企业价值评估

针对雪津啤酒的企业价值这一标的评估机构、国内投资者和国际投资者由于价值类型的选择、目标市场的定位、判断标准和投资者需求等方面的差异,

评估机构和投资者使用的是不同的价值类型, 评估机构选择的是公开市场下的市场价值, 而投资者选择的是特殊市场下的投资价值。

评估机构企业价值评估是建立在正常交易情况下的公开市场交易价值基础上的，而并没有将其放在并购这一特殊交易市场上进行评估，因此可以推测评估机构选择的价值类型为以整个公开市场为基础的市场价值。而参与竞标的国内外投资者都是站在企业并购这一特殊环境下出发，充分考虑了作为市场参与者的自己和竞标对手的情况以及资产目前持有者的目的的前提下对雪津啤酒的企业价值作出判断的，同时该价值的判断也立足于当前这个竞标的特定市场范围内，并非以整个公开市场为依据。因此可以说投资者对雪津啤酒的价值判断选择的是投资价值。

国外投资者的着眼点来自于国际市场，国内投资者关注的是国内并购市场，而评估师的信息来源于国内组合资产市场，尽管三者在对雪津啤酒的估价过程中运用的都是市场法，均严格遵守了市场法的评估程序，但其估价结果仍然会存在较大差异。因为他们各自选择的市场交易案例分别来自于不同的市场，所代表的是不同市场环境下的价值。

华润等国内集团在评估雪津啤酒企业价值的过程中是以企业目前的盈利能力为主要判断标准，包括企业目前的生产能力、市场占有率、品牌知名度等指标为定价依据。相比国内的投资者，国际投资者是以市场的发展潜力为主要依据来判断雪津啤酒的企业价值的。

投资者需求状况差异：目前英博集团在中国的华东和华南市场已经占领了相当的市场份额, 销售网络已经初步形成。如果占领福建市场, 英博集团便可以将两个市场有效的串联起来进行重新整合, 对其市场的开拓、成本的降低以及整体竞争力的提高有着巨大的推动作用。而在福建目前的啤酒市场上, 雪津啤酒是惟一没有被其他啤酒业巨头所收购的大型企业集团, 因此雪津啤酒对英博集团的发展有着不可或缺的重要意义。

相对于国际投资者而言, 国内投资者重建一个与雪津啤酒相当的企业所耗费的成本要低得多。而国际投资者在中国新建一个企业集团要面临文化、政策、人员等多个方面的问题, 存在着巨大的经营风险和投资成本。因此雪津啤酒对于华润集团而言效用虽然巨大, 但并非不可或缺的资产。另外华润集团本身的资金实力也约束着其最终的价值判断。

二、你对2005年5月31日雪津啤酒的评估价值5.32亿元和2005年12月7日英博的收购价58.86亿元之间的关系？

我国评估机构在2005年5月31日雪津啤酒总资产的市场价值11.51亿元人民币基础上减去其负债价值5.32亿元，得到企业的净资产价值。该企业价值评估是建立在正常交易情况下的公开市场交易价值基础上的，而并没有将其放在并购这一特殊交易市场上进行评估，因此可以推测评估机构选择的价值类型为公开的市场价值。而国外投资者英博公司是站在企业并购这一特殊环境下出发，充分考虑了作为市场参与者的自己和竞标对手的情况以及资产目前持有者的目的的前提下对雪津啤酒的企业价值做出判断的，同时该价值的判断也立足于当前这个竞标的特定市场范围内，并非以整个公开市场为依据。因此可以说投资者对雪津啤酒的价值判断选择的是投资价值。

差异原因分析：而投资者的投资价值评估还结合了雪津本身良好的发展前景和资产质量。 评估机构得出的企业净资产价值中并不包含雪津啤酒的商誉、商标等无形资产的价值和战略价值，没有考虑竞标的特殊市场条件。因此在评估机构与投资者得出的企业价值间的差异中包含一部分雪津啤酒的无形资产的价值

雪津啤酒独立价值 1．雪津的地理位置及区域优势。2．富有本土经营经验和战略眼光的管理团队3．极具创新能力的研发团队。4.啤酒行业的独特特点

对于英博而言，并购雪津打开我国的华南华东市场，在此基础上进行品牌整合，提高整体竞争力。雪津本身的优质资产为英博带来了协同作用。其巨大的并购价值体现在以下两方面：1、中国啤酒的行业发展前景广大2、巨大的协同效益。

此外，并购以后英博的股价收盘报38.9欧元，在大盘下跌的背景下小幅上扬，说明了此次并购得到了市场的认同。

事实上，任何一种估价结果都是与其所选择的价值类型以及适用的市场环境紧密相关的，评估结论只能适用于特定价值类型所定义的市场环境，如果脱离了后者而仅仅对评估结果的数值加以评价是没有意义的。如果评估机构对雪津啤酒企业价值的定位为竞标这一特定市场，选择的市场范围为国际市场，那么其最终得出的结论即便不能接近最终的58亿的交易价格，相信也不会差距太大。因此，管理者在对交易价格与评估值的差异进行分析时，除了对评估结果和评估方法的关注以外，还要仔细鉴别评估结果和交易价格所适用的具体环境是否存在差异。

三、如何理解以下数字？

1.新建啤酒厂的每吨产能成本2000元左右；

从投资成本角度的考虑雪津价值：重置成本 按雪津啤酒被并购时90万吨产能计算，建设一家与雪津相同产能的工厂需要的投资成本为18亿元左右，远小于58.86亿元的交易价。为什么英博愿意支付高昂的并购溢价而不建设新厂？

2.当年国内啤酒业收购价大约为每千公升700—1000元；

从国内市场收购的价格考虑雪津价值：投资价值 以此计算，2004年产销量达到72万千升的雪津，其定价约在7.2亿元左右

3.华润集团对雪津的报价25亿元；

国内投资者的评估价值：投资价值 华润集团在以国内啤酒收购价计算出04年雪津定价7.2亿元的基础上，综合品牌、市场份额等因素加上一定的溢价，并适当考虑与其他竞争者的竞价博弈后 得出的最终报价，主要以盈利能力为主要考虑，同时考虑竞购这一特殊市场条件。

4.雪津啤酒的评估价值6.18亿元2005年5月31日；

评估机构评估价值：以净资产为标准的评估的公开市场价值在2005年5月31日雪津啤酒总资产的市场价值11.51亿元人民币基础上减去其负债价值5.32亿元，得到企业的净资产价值该企业价值评估是建立在正常交易情况下的公开市场交易价值基础上的，而并没有将其放在并购这一特殊交易市场上进行评估，因此可以推测评估机构选择的价值类型为公开的市场价值。

5. 12月7日英博的收购价58.86亿元。

而国外投资者英博公司是站在企业并购这一特殊环境下出发，充分考虑了作为市场参与者的自己和竞标对手的情况以及资产目前持有者的目的的前提下对雪津啤酒的企业价值做出判断的，同时该价值的判断也立足于当前这个竞标的特定市场范围内，并非以整个公开市场为依据。因此可以说投资者对雪津啤酒的价值判断选择的是投资价值。考虑了雪津啤酒的商誉、商标等无形资产的价值、战略价值和协同效应。主要考虑的市场发展潜力和战略因素。

四、你对雪津啤酒案例的看法和你对本文章分析的看法。

以收益法为基础的评估结果也不能完全代表的企业价值 实际上不存在一种公式能够去衡量企业的价值，能够去完全客观地描述企业把所有的企业价值按照这个公式算出来。企业价值本身也跟购买者有关系而不仅仅跟被收购对象有关。

雪津啤酒能卖个好价钱，产权市场功不可没。有于产权市场的开放性，雪津啤酒在全球范围内战略伙伴，也因为全球啤酒业巨头的参与，竞争才变的如此充分，市场发现价格的功能才得以充分展现，让市场配置资源的作用充分发挥出来。如果雪津走上市融资的路子，不可能募集到这么多资金，如果雪津啤酒不是在全球范围内寻找买家，也不可能以这么高的价位成交。私幕也能卖出好价钱。

好的竞标方式和优秀的财务顾问能够很好的发现企业价值。（两轮竞标和普华永道）

评估的结果也具有时效性、目的性、意见性和估计性的特点。因此, 评估值不一定等于市场交易价格, 市场交易价格最终由交易双方通过多次讨价还价来确定。但是, 评估值与市场交易价格的一致是对评估质量的最高肯定, 实际上这种情况的出现是很少的, 资产评估人员努力要做的就是如何使资产评估价值与其市场交易价格更贴切, 或努力缩小其差异, 或努力控制在一个比较合理的范围之内。

这一收购案例个人认为的确涉及到国有资产流失的问题，所谓国有资产即为全民所有，但是我们看到雪津啤酒的出售并没有给当地人民带来福利上的改进，更多的是带来地方上的税收增加。因此，在出售国有企业这一问题上，我们认为，100%出售全部资产是不可取的，而更多的应该采取引入战略投资者，或出售部分股权且不影响控股权的方式来解决国企竞争力缺失的问题。

文章系统的分析了价值类型和细分市场这两个因素对企业价值评估的影响，并对评估师、国有资产管理者、投资者、被并购企业在中面对的相关问题提出了宝贵建议，有很大的参考价值。