揖摘要铱自2018年开始袁信用债市场违约事件大规模出现遥据Wind数据统计袁违约主体主要是民营企业遥债券违约频发对市场信心冲击很大袁不仅给债券市场的健康稳定发展造成了一定负面影响袁而且也进一步导致民企债券发行难尧发行成本高尧流动性差遥违约事件集中爆发与金融业野强监管冶尧野去杠杆冶导向及宏观经济结构性调整有关袁也与企业自身战略定位尧治理缺陷及财务弹性弱等内在问题有关遥在政策和环境较为宽松的2019年袁信用风险整体有望得到缓和曰但经济基本面下行压力依旧较大袁民营企业
收稿日期院圆园员9年4月10日作者简介院
方溯源渊1999-冤袁男袁安徽合肥人袁湖北经济学院金融学院本科生遥方雄鹰渊1967-冤袁男袁安徽宿松人袁经济学学士袁中国人民银行合肥中心支行高级经济师遥
的盈利情况未见明显好转袁再融资压力依旧较大遥因此袁采取切实措施袁从根本上解决民企的问题袁是当前各方都应该倍加关注的一项重大课题遥
揖关键词铱民企债曰债务违约曰风险防范揖中图分类号铱云愿猿2援51揖文献标识码铱粤
揖文章编号铱2096原6814渊圆园员9冤04原园园40原07
我国民营企业债券违约成因及防范
—对2018—2019年年初民企债券违约潮的思考——
方溯源1袁方雄鹰2
渊1.湖北经济学院袁湖北武汉430205曰
2.中国人民银行合肥中心支行袁安徽合肥230091冤
根据Wind数据统计袁2018年袁信用债市场出现了违约潮袁共165只债券违约袁金额达1506.84亿元袁远高于2014-2017年违约债券金额总和遥本轮违约潮的主力是民企院2018年民企债券违约126只袁占违约债券总数的76.36%曰金额1136.19亿元袁占违约债券金额的75.4%遥同样袁2018年违约民企债券数量和金额均超过了2014-2017年的总和袁达到历史高峰遥尽管很多民企支持政策已经出台尧纾困资金250.00%和305.80%遥
行人的21只债券发生实质性违约袁金额150.31亿元袁较去年同期分别上涨
逐步到位袁但2019年年初民企违约势头不减遥2019年第一季度袁又有17个民企发
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一尧民企债券违约潮的背后因素
渊一冤民企在信用债市场属于野弱势群体冶
一是民企发债受到一定的挤占和抑制袁其发债规模只占信用债市场的一小部分遥2010年袁民企发债规模仅占市场总规模的2.41%袁2013年占比扩大到7.31%袁2016年达到高峰13.43%遥但是随着2017年以来国家去杠杆政策的推动袁民企发债规模2017年占比下降至12.22%袁2018年1~8月继续下降至8.86%遥2018年第四季至13.09%袁但与民营经济60%的比重相比袁依然很低遥
二是受到期债务偿还影响袁民营企业信用债净融量大幅收缩遥民营企业在2015和2016年的牛市债里大规模发债袁其实为今天民企陷入困境埋下了伏笔遥2018年袁民企共发行债券1194只袁金额9831.42亿元袁虽然同比增长12.08%渊仍比2016年少发行778.34亿元冤袁但从净融资规模看袁2018年民企债券总偿还规模9233.39亿元袁同比增长36.87%袁全年净融资量598.03亿元袁仅占当年全市场信用债净融资量1.69万亿元的3.53%袁较2017年净融资量2025.37亿元大幅下降70.47%遥
2019年袁民企债务到期规模将更多袁AA级债券占比较高袁潜在风险较大遥在不考度后袁民企各项支持政策出台袁信用债发行量有所恢复袁全年民企发债规模占比上升
虑年内新发行并到期的短期融资券的情况下袁2019年民企债券到期1179只袁规模
2019年到期债券规模将超过2018年遥除此之外袁回售日期在2019年的债券有479只袁涉及债券余额3016.97亿元遥如投资人决定启动回售袁民企将面临更大的资金压力遥从主体级别看袁2019年到期的1179只债券中袁497只发行主体级别在AA及AA以下袁占比达42.15%袁2019年民营企业违约风险较大遥
6.44%袁较2017年平均利率上行38BP遥AAA级发行人平均发行利率上行21.63BP袁AA级发行人上行79.12BP袁AA+级发行人上行80.01BP遥此外袁民企发债成本也明显131.82BP遥
高于国有企业袁以2018年1~8月的数据为例袁民企平均发债利率6.69%袁比国企高
四是民企债券短期化遥2018年发行的各品种民企债券加权平均期限均较2017三是民企负债成本上升遥2018年发行的无增信民企债券平均发行利率为
8469.41亿元袁已接近2018年到期规模遥在年内超短融发行维持上年规模的前提下袁
年有不同程度的缩短遥分品种看袁除可转债外袁民企企业债尧公司债尧中期票据尧短期融资券尧定向工具的加权平均期限分别为5.45年尧3.75年尧3.19年尧0.72年尧2.22年袁比2017年分别缩短了0.67尧0.22尧0.23尧0.03和0.33年遥综合来看袁民企发行期限在3年以内的债券数量占比达81.5%袁规模占比达75.3%遥此外袁民营企业平均发债期限2.27年袁比国企缩短半年遥2018年袁民企违约事件频发袁市场避险情绪上升袁投资人更倾向于购买短期产品袁民企中长期债券发行难度更大遥
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短于国企遥根据鹏元资信研究统计袁2010年至2018年8月袁民企债券加权平均期限
AA+和AAA的民企发行人袁AA及以下的民企发行人发债数量和规模均大幅减少院比81.7%袁较2017年上升18.9个百分点遥2019年袁民企高级别发行人和低级别发行人的融资环境正在进一步分化院2019年1~2月袁民企AAA主体发债规模占比较2018年同期扩大19.6%袁AA及更低级别主体发债规模占比较2018年同期下降8.8%遥
六是民企平均信用级别低于国企袁信用违约风险概率较高遥在AAA级国企发债规模占比过半的同时袁民企AAA级发债规模占比只有42%袁AA+级发债规模占比40%袁AA级及AA级以下发债规模占比达18%遥数据显示袁民企违约风险主要集中于中低等级主体院2018年违约的35家民企中袁AA级及AA级以下32家袁占比AA+和AAA级民企发债数量占比68.5%袁较2017年上升22.8个百分点曰发债规模占
五是民企信用重心上移袁低等级民企再融资难度加大遥2018年袁市场更加青睐
91.43%遥2019年1~3月袁17个民企违约主体中袁无评级主体1个袁AA-及AA级别主体12个袁AA+以上级别主体4个袁中低等级民企仍是违约风险的野重灾区冶遥渊二冤股权融资规模连续下滑及过高的股权质押率使民企陷入债务危机
资袁次新股再融资受限遥当年A股市场股权融资1.72万亿元袁同比下滑18.35%遥2018年A股市场股权融资1.21万亿元袁同比净减少0.51万亿元遥其中袁首发募资1378.15亿元袁同比下滑40.11%曰增发募资7503.52亿元袁同比下滑40.94%曰配股募资228.32亿元袁同比下滑40.10%曰优先股募资1349.76亿元袁同比增加574.88%曰可转债募资年袁A股IPO过会率创下十年新低袁IPO数量也成为自2010年以来最低院全年证监会共审核公司首发企业185家袁成功过会111家袁过会率60%遥
股权融资连续两年收缩袁加剧了民企融资困难遥为缓解政策环境带来的流动性压力袁最缺资金的中小创民企股东袁大都将股权做了质押融资遥数据显示袁截至2018年11月袁资本市场1年以内股权质押的上市公司有2008家袁其中民企1600多家袁占比80%以上袁在所有上市的民企中袁75%有股权质押袁总规模在4.6万亿元左右遥然而袁2018年A股市场的持续走低进一步扩大了股权质押融资风险袁质押率跌破平仓线后导致强制平仓袁放大投资者的悲观情绪袁形成恶性循环袁直至最终冻结企业的融资能力袁导致部分企业资金链断裂出现信用违约遥
渊三冤金融强监管+金融去杠杆加剧民企表内和表外融资难度
信用债违约集中于民企袁与民企融资渠道相对狭窄袁更易受到金融去杠杆背景下信用收缩尧融资渠道尤其是非标渠道收紧有关遥相比实体经济部门袁2018年以来袁金融部门去杠杆的力度更强遥2018年4月袁叶关于规范金融机构资产管理业务的指导意见曳等金融监管政策正式出台袁银行表外融资应声下跌袁金融部门大幅缩表袁其杠杆率快速下降遥从资产和负债两端看袁金融部门资产方杠杆率由2017年年末的42
1071.10亿元袁同比增加77.71%曰可交换债募资556.51亿元袁同比下滑55.54%遥2018
2017年袁证监会出台了野再融资新规冶院上市公司融资后18个月内不能启动再融
我国民营企业债券违约成因及防范
达到9.6%和2.5%遥从全年社融结构看袁由于表外转表内袁2018年人民币贷款新增
70.3%下降到2018年年末的60.6%袁负债方杠杆率由63.4%下降到60.9%袁降幅分别
15.67万亿元袁同比多增1.46万亿元曰但表外融资却出现有数据以来首次负增长袁比上年净减少2.93万亿元袁同比多减6.5万亿元遥其中袁新增委托贷款尧信托贷款尧未贴现银行承兑汇票分别净降1.61万亿元尧0.69万亿元和0.63万亿元遥以上三项表外融资的快速收缩袁主要是资管新规和金融去杠杆政策导致的袁它表明银行表内信贷增长幅度不及表外萎缩程度袁融资紧张形势加剧遥
目前袁企业仍然以银行主导的间接融资为主袁而银行又是国有银行占绝对优势袁国有银行又因为国企的所有制优势优先将信贷资源集中于大型央企和国企袁民企难以获得足够的信贷支持遥尤其是在金融强监管尧宏观去杠杆的大背景下袁银行信贷投入的所有制倾向和风险偏好明显不利于弱资质民企表内融资遥据不完全统计袁现在银行业贷款余额中民企贷款占25%袁与民营经济在国民经济中的份额超过60%不相匹配遥央行调查也认为袁目前国企融资渠道既简单又便宜袁民企融资又难且贵曰大型央企及国企一般能够拿到基准利率甚至下浮的贷款袁而民企能够从银行拿到贷款本就很难袁即便得到其利率也肯定是上浮的遥
由于表内融资难以如愿袁相比国企袁民企借款更加依赖于表外遥2015-2017年袁国企非标融资占比约3豫~7豫袁银行贷款占比约70%袁因此2018年非标融资大幅萎缩15.4豫袁债券融资接近40%袁其他债务融资波动明显遥随着资管新规的出台和金融去杠杆的推进袁此前大量依赖非标表外融资的民企面临较大资金压力遥渊四冤2018年实体经济部门中民企杠杆下降最为严重
对国企影响有限遥但民企非标融资在2015-2017年占比分别为43.9豫尧38.3豫和
分点遥2017年袁中央推出去杠杆政策袁当年总杠杆率增速放缓袁全年上升3.8个百分点遥2018年袁总杠杆率243.7%袁同比首次下降0.3个百分点遥分部门看袁非金融企业部门杠杆率下降4.6个百分点袁但政府部门和居民部门杠杆率却分别继续上升0.5和3.8个百分点袁总杠杆率下降主要得益于非金融企业部门杠杆率的大幅下降遥
进一步分析来看袁在企业杠杆率下降的过程中袁最大的贡献是民企遥尽管国企资
2008-2016年袁我国实体经济总杠杆率上升99个百分点袁平均每年上升12个百
产负债率有所下降袁这似乎意味着国企在去杠杆袁但实际上袁2018年国有企业总负债上升了16.0%袁而民企总负债仅上升2.9%遥2018年袁国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%袁比2017年上升5.5个百分点袁比2015年第二季度的较低水平更是上升了10个百分点遥可见袁这些年国企债务占比不断攀升袁民企债务占比下降袁企业去杠杆的贡献主要来自民企遥
渊五冤野环保+去产能冶导致民企盈利受挤压
2016年以来的供给侧结构性改革袁尤其是去产能和野环保风暴冶袁导致一些过剩产
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业中的大量中小企业尤其是民企因为不达标而被关停限产遥强制限产导致上游产能压缩袁使得钢铁尧煤炭尧有色尧建材等原材料价格出现持续上涨袁上中游行业利润保持了可观增速遥而国企在上中游行业中占比较高袁相应带动了国企利润增速大幅提升遥民企更多集中在中下游袁议价能力弱袁只能被动接受上游行业的成本转嫁袁导致企业效益下2018年的25.83%遥2017年袁国企利润增速达到顶峰袁利润比上年猛增45.1%袁增速大滑遥以工业企业为例袁民企利润占工业企业利润总额的比重由2015年的36.54%下降至
幅提高38.4个百分点袁比同期民企利润增速高33.4个百分点曰2018年袁国企利润比上年增长12.6%袁虽然增速大幅下滑袁但仍比同期民企利润增速高0.7个百分点遥渊六冤民企杠杆率被动上升趋势明显
2017年袁国企资产增长10%袁负债增长9.5%袁资产比负债增速快0.5个百分点曰2018年袁国企资产增长8.4%袁负债增长8.1%袁资产比负债增速快0.3个百分点遥反映在杠杆率上袁国企资产负债率由2017年年末60.4%下降至58.7%袁为统计以来的最低值遥国企资产负债率下降袁主要得益于去产能政策引起的国有资产价格以更快速度上涨带来的盈利改善袁但去年PPI价格涨幅持续回落使国企利润增速也开始不断回落袁国企的效率和高杠杆率体制并未有根本性改变遥
2017年年末51.6%上升至2018年年末56.4%袁上升4.5个百分点袁为统计以来的最
在国企靠政策去杠杆的同时袁民企资产负债率却出现了较大幅度的抬升院由
由于上游资产价格上涨和利润猛增袁导致国企资产增速持续高于负债增速院
高值遥进一步分析来看袁民企资产负债率上升并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为袁而更多是在去产能引起民企资产缩水以及在融资环境恶化等作用下的被动加杠杆遥一方面袁信用收缩期融资成本的显著上升导致企业利息支出大幅增长曰另一方面袁上游行业对中下游行业利润的侵蚀袁资金链紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响袁使得权益资本占比下降袁民企资产缩水遥这种杠杆率抬升并不具有良性特征袁去产能和金融去杠杆使国企受益大于民企袁民企为去产能和去杠杆付出主要成本遥渊七冤民企自身存在的公司治理和内控环节偏弱因素
一是部分民企对下游客户盲目授信尧延长赊销账期袁形成大规模应收账款袁企业现金回流难度加大遥据Wind数据统计袁A股中小板919家企业中910家是民企袁截至目前袁910家企业共涉及欠款9789.01亿元遥其中袁应收欠款超过营业收入的民企86家袁约占9.4%曰欠款占据营收一半以上的企业高达286家遥自2016年以来袁国企应收账款平均回收期从7天下降到0天左右袁民企则从1天上升到10.9天遥而在统计数据更全的工业企业领域袁民企2015年28.9天收回款项袁2018年年末则要39.3天遥二是不少民企在2014-2016年信用宽松期使用杠杆快速扩张袁在前期投资已经开工或者还未产生效益时面临融资环境野速冻冶袁无法及时调整自身的负债结构袁短期偿债能力明显变弱遥44
我国民营企业债券违约成因及防范
二尧防范化解民企债务违约风险的几点思考
渊一冤防范民企纾困政策下的道德风险发生
2018年9月以来袁民企兑付危机频发催化了大量支持民企融资的举措出台遥但是袁
政策纾困应该针对本身质地优良尧暂时陷入困境的民企袁使其避免被停贷尧抽贷袁恢复正常融资遥任何片面尧简单化强调民企融资困难袁甚至是摊派式尧运动式的救助或行政干预袁都有可能造成寻租空间袁形成道德风险遥比如永泰能源违约后袁前期积极变卖资产还债的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化曰宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置等袁这种有政策野兜底冶便有恃无恐的态度将
逐步瓦解投资者对于民企的信任袁增加民企后续融资难度遥因此袁在新的政策形势下袁需要对民营企业信用风险进行客观尧全面分析袁重点关注民企公司治理尧业务盈利性和财务风险管控能力遥救助只能缓解其流动性压力袁债务偿还要看企业自身经营情况遥渊二冤适时适度把握好稳增长与强监管尧去杠杆的关系
从保增长的大局出发袁经济杠杆要防止野运动式冶收紧袁避免对民营经济误伤遥从打好防范化解重大风险攻坚战出发袁也要防止经济杠杆野运动式冶放松袁使两年来去产能尧去杠杆的宏观经济决策前功尽弃遥无论是去杠杆袁还是加杠杆袁总体上应该是顺应市场的内在趋势遥当前我国杠杆政策逐渐纠偏袁宏观经济进入稳杠杆阶段遥渊三冤资管行业转型必须做到疏堵尧结合循序渐进
资管行业转型切忌野一刀切冶式的休克疗法袁应该客观看待影子银行对解决我国民企融资难的作用袁不可全盘否定其作用袁通过资管体系改革保持其合理增长袁良性发展袁使之成为支持实体经济发展的有力助推器遥渊四冤健全和完善银行业服务民企体系制度建设
一是银行业金融机构要建立尽职免责尧纠错容错机制袁加快制定配套措施袁修订原有不合理制度遥二是制定专门的授信政策袁下放审批权限袁单列信贷额度袁确保信贷资源向民营企业倾斜袁推动形成对民营企业野敢贷尧能贷尧愿贷冶的信贷文化遥三是重新审视尧梳理和修订原有考核激励机制袁激发从事民企业务员工的积极性尧能动性遥渊五冤建立民企融资成本管理长效机制
一是银行要提升差别化利率定价能力尧下调转贷利率尧通过内部资金转移定价优惠尧贷款流程管理优化尧减免服务收费等方式袁清理不必要的野通道冶和野过桥冶环节袁缩短民企融资链条遥二是继续深入整治银行业不合理融资收费袁严厉打击银行对民企乱收费尧转嫁成本尧存贷挂钩尧借贷搭售尧克扣贷款额度尧不合理延长融资链条等各种变相提高融资成
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本的行为遥三是规范民企融资相关的担保费尧评估费尧公证费等附加手续收费行为遥渊六冤发展和健全服务民企的非银行金融体系
一是大力发展股权交易市场尧债券市场袁丰富融资工具袁增强其服务民营经济能力曰二是鼓励保险尧信托尧证券尧基金等机构袁以自有资金或多渠道募集社会资金袁参与化解上市公司和民营企业股票质押流动性风险曰三是大力发展私募股权投资尧天使投资等风险投资袁解决科技型民营企业初始资金问题曰四是大力推进民营企业资产证券化袁发挥资产信用优势袁拓宽民企直接融资渠道曰五是建立健全服务民营企业的融资担保体系袁构建权利与义务对等的银担合作机制遥
参考文献院
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要要要ReflectionontheWaveofBondDefaultsin2018toEarly2019FANGSuyuan袁FANGXiongying
CausesandPreventionofBondDefaultsbyPrivateEnterprisesinChina
Abstract院Since2018袁alargenumberofdefaultshaveoccurredinthecreditbond
market.AccordingtoWind爷sstatistics袁themaindefaulterswereprivateenterprises.Frequentimpactonsteadydevelopmentofbondmarket袁butalsoleadstoissuancedifficulty袁highercostandworseliquidityofprivateenterprisebonds.Theoutbreakofdefaulteventsisnotonlyrelatedtostrongsupervision袁de-leveragingandmacroeconomicstructuraladjustment袁butalsorelatedtointernalproblemssuchasenterprises爷strategicpositioning袁governancedefectsandweakfinancialflexibility.Asthepolicyenvironmenteasesin2019袁creditrisksfundamentalsisstilllarge袁privateenterprises爷profitabilityhasnotsignificantlyimproved袁andrefinancingisstillunderpressure.Therefore袁itisanimportantprojecttoadoptpracticalmeasurestothoroughlysolvetheproblemforprivateenterprises.
Keywords院Privateenterprisebond曰Liabilitydefault曰Riskprevention
areexpectedtobemitigatedasawhole.However袁thedownwardpressureoneconomicbonddefaultshaveagreatimpactonmarketconfidence袁whichnotonlyhasanegative
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渊责任编辑院青晗冤
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