股市周期、投资者情绪与盈余管理——来自中国A股市场的证据

《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　股市周期　投资者情绪与盈余管理　来自中国Ａ股市场的证据　潘妙丽　，蒋义宏　（１．上海证券交易所博士后工作站，上海２００１３５；２．上海财经大学会计学院，上海２００４３３）　【摘　要】　将中国大陆１３９４家上市公司２００４年至２００７年期间５５７６份年报，分为熊　市悲观样本组与牛市乐观样本组，用Ｇｉｖｏｌｙ＆Ｈａｙｎ（２０００）的应计项目模型和Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａ—　ｋｕｍａｒ（２００５）的应计项／现金流模型进行实证检验。研究发现：熊市悲观样本组的应计利　润以及非经营性应计利润较低，会计盈余下降周期与熊市悲观周期吻合；牛市乐观样本组　的应计利润以及非经营性应计利润较高，会计盈余上升周期与牛市乐观周期一致。上市公　司经营者（代理人）操纵应计项目以及刻意安排应计项目在牛市与熊市之间回转，使得熊市　悲观周期会计盈余被低估而牛市乐观周期会计盈余被高估，以迎合投资者（委托人）牛市过　度乐观而熊市过度悲观的情绪和盈余预期。　【关键词】　股市周期；投资者情绪；盈余管理；应计利润　【中图分类号】　咫３０．９１　【文献标识码】　Ａ【文章编号】　１００９－６７０１（２０１１）０５－００５７—１２　一反差更为强烈。　、盈余波动周期与股市周期一致、　与经济周期背离之谜　中国大陆上市公司普遍以日历年度为会计　年度盈余报告周期，为了便于研究股市周期、经　２００４年至２００７年的四年中，中国大陆以　济周期与盈余波动周期的关系，本文对股市周　ＧＤＰ表示的宏观经济稳步增长，而中国大陆Ａ　期和经济周期的划分也以日历年度为时间单　股市场以上证综合指数表示的股价却出现了过　位。本文所指经济周期、股市周期以及盈余波　山车式的暴涨暴跌：前两年股价系统性地持续　动周期均在一年（含）以上。根据表１，本文将　大幅下跌，后两年股价系统性地持续大幅上涨。　上证综合指数持续下跌的２００４年和２００５年划　同期，以会计盈余表示的中国大陆Ａ股上市公　分为中国大陆股票市场的熊市周期，将上证综　司业绩波动也出现了系统性地与经济周期背　合指数持续上涨的２００６年和２００７年划分为中　离，却与股市周期一致的现象（表１）：前两年业　国大陆股票市场的牛市周期。将上市公司会计　绩非但没有随经济增长而上升反而大幅下降，　盈余大幅下降的２００４年和２００５年划分为盈余　后两年业绩又远超经济增长而大幅上升。在熊　下降周期，将会计盈余大幅上升的２００６年和　市与牛市转换的熊市末期（２００５年）与牛市初　２００７年划分为盈余上升周期。　期（２００６年），业绩下降幅度与业绩上升幅度之　从一个只有四年的时间窗口来看，股市周　【收稿日期】２０１１－０：５－２８　【基金项目】　国家自然科学基金项Ｅｌ（７０８７２０６７），教育部重点研究基地重大项目（０８ＪＪＤ６３０００５）　【作者简介】　１．潘妙丽（１９８２一），女，浙江德清人，上海证券交易所博士后工作站博士后，研究方向：公司治理与信息　披露；２．蒋义宏（１９５０一），男，上海人，上海财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向：会计与资本市场。　一５７—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　表１　中国大陆Ａ股上市公司平均每股盈余波动、上证指数涨跌和ＧＤＰ增幅　注：数据来自ＷＩＮＤ数据库和中国发展门户网。　期与宏观经济周期偏离本不足为奇；但是在一　直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实　个股票市值占同期（以２００７年为例）ＧＤＰ　１５０％　的股票市场中，上市公司会计盈余波动周期与　概率以及与特征有关的其他原因，这种行为将　导致严重的认知偏差。认知偏差一旦形成，他　宏观经济周期背离却与股市周期一致的现象，　就不得不引起我们的关注：这是纯属偶然的巧　们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各　种证据，并人为地扭曲新的证据，从而形成系统　性的认知偏差和情绪偏差。如金融市场中的过　度自信，大多数人在很多方面对自己的能力以　及未来的前景都表现出过于乐观的倾向。　Ｄｅ　Ｂｏｎｄｔ＆Ｔｈａｌｅｒ（１９９５）列举了大量事　合还是盈余管理的结果？如果是盈余管理的结　果，那么为何要通过盈余管理使会计盈余波动　周期与股市周期一致呢？　众所周知，熊市周期投资者情绪沮丧，对上　市公司盈余预期悲观，牛市周期投资者情绪亢　奋，对上市公司盈余预期乐观，投资者情绪波动　周期与股市周期一致，同时意味着会计盈余波　动周期与投资者情绪波动周期一致。上市公司　实，说明投资者在决策时，对不确定性事件发生　概率的估计过于自信。负向的认知偏差导致投　资者的保守主义，形成过度悲观的情绪偏差，而　正向的认知偏差导致投资者的激进主义，形成　过度乐观的情绪偏差。¨　Ｂｒｏｗｎ＆Ｃｌｉｆ（２００４）　经营者（代理人）在熊市中通过盈余管理使会计　盈余被低估是为了迎合投资者（委托人）过度悲　认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总　观的情绪和盈余预期，在牛市中通过盈余管理　使会计盈余被高估是为了迎合投资者（委托人）　过度乐观的情绪和盈余预期。据此推测：以迎　合投资者情绪与预期为目标的盈余管理会导致　体乐观或悲观，代表了市场参与者对某一标准　的预期，这个标准就是看涨（或看跌）的投资者　的期望收益会高于（或低于）市场平均收益。－ｚ　Ｊ　Ｓｔｅｉｎ（１９９６）把投资者对未来预期的系统性偏　差称作投资者情绪。ｌＬ３　投资者通过情绪和行为　互相感染，彼此模仿，使得投资者个体的行为偏　差逐渐演变为羊群效应（Ｂｕｅｂｌｅｒ　ｅｔ　ａ１．，　１９９４）。＿４　当投资者情绪乐观时，由不断爆发的　亢奋情绪引发的多头行为也不断升级，并进　一会计盈余波动周期与投资者情绪波动周期　一致。　为了寻找证据支持上述推测，本文以下的　安排是：首先演绎股市周期与投资者情绪以及　投资者情绪与盈余管理的逻辑关系，然后根据　上述逻辑关系演绎会计盈余波动周期与投资者　情绪波动周期同步的假说，再以归纳法搜集证　据寻求对该假说的支持，最后以实证研究结果　形成结论。　步刺激投资者的乐观情绪；当投资者情绪　悲观时，由不断激发的沮丧情绪引发的空头行　为也不断升级，并进一步刺激投资者的悲观　情绪。　二、股市周期与投资者情绪　由于投资者的非完全理性，其投资过程受　信念、偏好、情感和认知等心理因素的影响。在　不确定的情形下，他们会抓住问题的某个特征　一刘超、韩泽县（２００６）考察了投资者情绪与　上证综合指数之间的关系。他们利用中央电视　台中国证券栏目中的投资者情绪调查数据证明　了投资者情绪与上证综合指数有非常直观的联　系和比较一致的运行趋势，两者之间有较强相　５８—　《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　关性，且无论是个人投资者情绪还是机构投资　场的热情就高，故新开户数就高；情绪低落时，　者情绪都是如此。　投资者进入市场的意愿较低，故新开户数就　伍燕然、韩立岩（　２００７）认为投资者新开户　低。　６　图１以２００４年１月一２００７年１２月期间　数代表场外投资者对证券的需求，可以直观地　投资者新开账户数作为投资者情绪的替代变量　反映投资者情绪。惰：绪高涨时，投资者进入市　描述股市周期和投资者情绪之间的关系。　图１上证指数与Ａ股投资者开户数　熊市（２００４—２００５）投资者情绪沮丧，对后　说明证券分析师（应该比普通投资者更加理性）　市预期悲观不愿人市，新开户数在低位徘徊，在　对上市公司盈余预期也随股市周期轮回而悲喜　股市最低迷的２００５年中期形成低谷；牛市　交替。　（２００６—２００７）投资者情绪亢奋，对后市预期乐　观积极入市，新开户数快速上升，在股市最疯狂　表２　２００４年一２００７年分析师股票推荐评级情况　的２００７年中期形成峰值。　黄德龙等（２００９）运用主成分分析法构建了　中国大陆股票市场投资者情绪指数，并对投资　者情绪和股票当期收益之间的关系进行了探　讨。结果表明：在投资者情绪乐观时，乐观的盈　利预期和高投机性需求对股票当期收益有正面　影响；在投资者情绪悲观的情况下，悲观的盈利　注：表中数值表示当年分别给出“买人”、“增持”等评　级的机构比例。　预期和低投机性需求对股票当期收益有负面影　响。　ｊＨｒｉｂａｒ＆Ｍｃｌｎｎｉｓ（２００９）的研究指出，在投　另外，ＤＳＳＷ（１９９０ａ）、伍燕然和韩立岩　资者情绪乐观时，分析师对企业的盈利预测以及　（２００７）、张丹和廖士光（２００９）等用封闭式基金　盈利增长预期也变得较为乐观，反之亦然。＿８　折价率来反映投资者情绪，他们认为当封闭式　表２是２００４年一２００７年期间中国大陆证券　基金折价率较高时，反映投资者情绪比较悲观；　分析师对上市公司推荐评级的情况①。我们可　当封闭式基金折价率较低时，反映投资者情绪　以看到，２００６年和２００７年的牛市期间，出具买　比较乐观。Ⅲ９儿６Ｊ¨　本文借鉴上述做法，用每年　人和增持评级的机构比例显著高于２００４年和　最后一个交易日的交易所上市的股票型封闭式　２００５年的熊市期间，而２００４年和２００５年被出　基金平均折价率反映投资者情绪，结果如图２　具中性、减持以及卖出评级的机构比例显著高　所示。熊市周期（２００４—２００５）封闭式基金的平　于２００６年和２００７　ｉｆ：的牛市期间。值得注意的　是，２００４年一２００７年期间，中国宏观经济平稳　①数据来源：Ｗｉｎｄ数据库，上文的图１及下文的图　增长，而股市却经历了暴涨暴跌的过山车行情，　２和表３的数据均来自Ｗｉｎｄ数据库。　一５９—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　均折价率较高，反映投资者情绪比较悲观；牛市　周期（２００６—２００７）封闭式基金的平均折价率较　低，反映投资者情绪比较乐观。　根据图１、表２和图２，分别以投资者新开　２．迎合投资者的情感心理　上市公司经营者薪酬契约多以会计盈余作　为经营者业绩的替代变量进行考核。牛市中投　资者赚得盆满钵满，心情自然愉悦；经营者通过　股票账户数、分析师给予股票正面评级／负面评　级比例以及封闭式基金平均折价率为标志，以　日历年度为时间单位，将投资者情绪划分为两　个周期；２００４年和２００５年为熊市悲观周期，　２００６年和２００７年为牛市乐观周期。按照上述　向上的盈余管理使会计盈余被高估，可以按薪　酬契约多得奖金，即使奖金数额巨大也不易招　致投资者反感。熊市中投资者输得惨不忍睹心　情当然沮丧，经营者按薪酬契约即使可以获得　高额奖金，但一边是海水一边是火焰的强烈反　差，也容易招致投资者反感。识时务的经营者　方法划分周期，投资者情绪波动周期与股市周　期是一致的。　还不如通过向下的盈余管理使会计盈余被低　估，按薪酬契约少得或不得奖金。既能显示与　Ｏ．５　０．４　０．３　０－２　Ｏ．１　Ｏ　投资者共度时艰以博得投资者好感，又能隐藏　应计利润待下一轮牛市中释放，在下一轮牛市　中多得奖金以弥补熊市中少得奖金的损失，此　乃先苦后甜也。　３．迎合投资者的风险偏好　“牛市重势，熊市重质”是大多数投资者的　图２　２００４年一２００７年　偏好。牛市中多数投资者的心态属风险偏好　型，上市公司经营者选择激进的会计政策使会　计盈余被高估，即使盈余稳健性较低甚至盈余　质量较差，投资者也因为“牛市重势”偏好而可　以容忍。熊市中多数投资者的心态属风险厌恶　股票型封闭式基金年末平均折价率　三、投资者情绪与盈余管理　上市公司经营者（代理人）与投资者（委托　人）之间存在着委托代理问题，薪酬契约在一定　程度上可以缓解委托代理问题。但是由于薪酬　契约的不完全性以及以会计盈余作为经营者业　绩考核变量，有可能导致经营者为了自身利益，　型，上市公司经营者选择保守的会计政策使会　计盈余被低估，导致盈余稳健性较高并且盈余　质量较好，投资者因为“熊市重质”偏好而愿意　接受。　利用盈余管理手段操纵会计盈余（Ｈｅａｌｙ，１９９５　等）。¨　而迎合投资者的喜怒哀乐进行向上或　向下的盈余管理，更有可能实现经营者自身利　益最大化。　４．迎合投资者的投资偏好　牛市中多数投资者偏好股权投资，被高估　的会计盈余显然有利于上市公司经营者在股票　价值被高估的情形下进行股权融资。熊市中多　１．迎合投资者的盈余预期　投资者的盈余预期会给上市公司经营者造　成很大压力。在牛市中，投资者情绪乐观对会　计盈余预期较高，经营者通过向上的盈余管理　数投资者偏好债权投资，被低估的会计盈余符　合债权人对会计稳健的要求，有利于上市公司　经营者在股票市场低迷的情形下进行债权融　资。融资活动的现金流入有利于上市公司经营　者利用自由现金流谋取私利。　高估会计盈余迎合投资者的乐观预期，可以赢　得投资者对其盈余增长的赞许来实现其自身利　益最大化。在熊市中，投资者情绪悲观对会计盈　５．以迎合投资者情绪为目标的应计项目盈　余管理　根据委托代理理论，上市公司经营者（代理　余预期较低，经营者通过向下的盈余管理低估会　计盈余迎合投资者的悲观预期，可以获得投资者　对其会计稳健的美誉来实现自身利益最大化。　一人）只有迎合投资者（委托人）的情绪和盈余预　期，才能实现自身利益最大化。虽然投资者盈　６０—　《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　余预期是情绪化的，但是会计盈余波动与投资　假说１：为迎合投资者情绪与盈余预期，上　者情绪波动是毫不相干的。只有通过盈余管理　才能使会计盈余在投资者情绪乐观周期被高　估，在投资者情绪悲观周期被低估。会计分期　假设下的盈余报告周ｆ期是人为划分的，权责发　生制假设下被高估或者被低估的应计项目会周　期性地回转，这些都是目前无法克服的会计制　市公司经营者利用会计分期假设与权责发生制　假设的制度性缺陷进行盈余管理。熊市周期　中，将上一轮牛市应计项目中收入被高估和　（或）费用被低估部分转回，并以稳健的会计选　择使当期应计项目中收入被低估和（或）费用被　高估，结果导致熊市会计盈余被低估；牛市周期　中，将上一轮熊市应计项目中收入被低估和　度性缺陷。应计项目之确认计量还需要依据会　计师的主观判断。所以利用会计的制度性缺陷　（或）费用被高估部分转回，并以激进的会计选　和会计师的自由裁量权，操纵应计项目确认计　择使当期应计项目中收入被高估和（或）费用被　量和回转周期，使盈余波动周期与投资者情绪　低估，结果导致牛市会计盈余被高估。　波动周期匹配易如反掌。　由于２００４年一２００７年期间宏观经济平稳　根据委托代理理论，上市公司经营者（代理　增长，上市公司经营者若操纵经营性应计项目　人）的盈余管理行为一旦被投资者（委托人）觉　进行盈余管理，难免引起经营性损益与宏观经　察就会提高代理成本。而利用会计分期假设与　济趋势背离的大起大落，容易招致盈余管理之　权责发生制假设的制度性缺陷进行盈余管理，　嫌。由于非经营性损益与宏观经济周期并无直　使人难以分清应计利润波动是会计的制度性缺　接联系，且非经营性损益通常具有偶发性。因　陷所致，还是人为的盈余管理所致。因其隐蔽　此操纵非经营性应计项目进行盈余管理，即使　性高而代理成本低，通常为盈余管理手段之首　大起大落也不易招致盈余管理之嫌。进一步形　选（Ｊｏｎｅｓ，１９９１；陈小悦等，２０００）。［１２－１３］因为会　成关于操纵非经营性损益的假说如下：　计盈余被高估正好与投资者的乐观情绪和预期　假说２：上市公司经营者为避免经营眭损益　一致，会计盈余被低估正好与投资者的悲观情　与宏观经济周期背离的大起大落而招致盈余管　绪和预期一致，所以情绪化的投资者就难以察　理之嫌，还对非经营性损益进行盈余管理，熊市　觉。即使有所察觉，因为会计盈余被高估或者　周期中多确认非经营Ｉ生损失和（或）少确认非经　被低估正好符合投资者的偏好，所以非完全理　营性收益，牛市周期中少确认非经营性损失和　性的投资者也愿意默认而不愿意揭露。　（或）多确认非经营Ｉ生收益。　以迎合投资者情绪为目标的应计项目盈余　为检验本文的假说，我们采用Ｇｉｖｏｌｙ＆　管理具体表现为：熊市周期中，将上一轮牛市应　Ｈａｙｎ（２０００）的应计项目模型以及Ｂａｌｌ＆　计项目中收人被高估和（或）费用被低估部分转　Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ（２００５）的应计项／现金流回归模　回，并以稳健的会计选择使当期应计项目中收　型。¨　具体而言，为检验假说１，我们采用如　入被低估和（或）费用被高估，结果导致熊市会　下模型：　计盈余被低估；牛市周期中，将上一轮熊市应计　ＡＣＣ　＝／３０＋卢ｌＧｏｏｄ＋ＪＢ２ＬｏｓｓＩ＋岛Ｓｉｚｅ　＋　Ｄｅｂｔ　＋　项目中收人被低估和（或）费用被高估部分转　（１）　回，并以激进的会计选择使当期应计项目中收　模型（１）中变量的定义如下：　入被高估和（或）费用被低估，结果导致牛市会　ＡＣＣ　：第ｔ年的总应计项目，为扣除折旧前　计盈余被高估。　的净利润减去经营现金流，并用期初总资产进　四、假说与研究设计　行标准化；　Ｇｏｏｄ：虚拟变量，股市处于牛市（多头市场）　按前文所述，本文提出以迎合投资者情绪　时，为１，否则为０；　为目标的盈余管理会导致盈余波动周期与投资　Ｌｏｓｓ：虚拟变量，如果当年净利润小于０，则　者情绪波动周期同步的假说如下：　为１，否则为０；　一６１—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　Ｓｉｚｅ：当年总资产的对数；　式来实现；在牛市中则正好相反。因此预期模　型（２）中的　小于０。　Ｄｅｂｔ：第ｔ年的资产负债率。　ＡＣＣ　＝　ｐ４ＤＡＣＦ　ＡＣＦ　＋卢ｌＣＦ　＋／３２ＡＣＦ　＋卢３ＤＡＣＦ　＋　＋　８５Ｇｏｏｄ　＋　８６Ｇｏｏｄ卑ＡＣＦ：　＋　根据假说２，上市公司经营者在熊市中多确　认非经营性损失，少确认非经营性收益；牛市中　少确认非经营性损失，多确认非经营性收益。　因此预期模型（３）中的系数　，大于０，模型（４）　Ｇｏｏｄ　ＡＣＦ　｛ＤＡＣＦ　＋卢ｆ（ｃｏｎｔｒｏｌｓ）＋　（２）　模型（２）中的变量定义为：　ＣＦ　：第ｔ年的经营现金流，用当年的总资　产进行标准化；　ＡＣＦ　：第ｔ年对ｔ一１年的经营现金流变化，　中的系数卢　小于０。　五、实证研究与结果　（一）样本选择与分组　本文选择样本的步骤为：（１）选取中国大陆　用当年总资产进行标准化；　ＤＡＣＦ　：虚拟变量，如果ＡＣＦ　＜０，则为１，　否则为０；　’　２００４年之前上市且２００４年至２００７年期间每个　会计年度都公布年报的所有发行Ａ股的上市公　司；（２）剔除金融类上市公司样本；（３）剔除ＳＴ　公司样本；（４）剔除数据不全以及极端值的样　本。符合上述条件的上市公司数量为１３９４家，　这些公司２００４年至２００７年期间公布年报５５７６　份，所以入选样本总共５５７６个。　中国大陆上市公司以日历年度为会计年　其余变量定义同模型（１）。　为检验假说２，我们将模型（１）和（２）中的　因变量用非经营性应计利润替代，具体模型　如下：　ｎｏｐｅｒａｃｃｌ＝／３ｏ＋卢１Ｇｏｏｄ＋　Ｌｏｓｓ￡＋卢３Ｓｉｚｅｌ＋卢４Ｄｅｂｔｆ＋　ｔ　（３）　模型（３）中变量的定义如下：　ｎｏｐｅｙａｃｃ　Ｉ第ｔ年的非经营性应计利润，等　于第ｔ年总的应计利润减第ｔ年的经营性应计　利润，并用期初总资产进行标准化；第ｔ年的总　的应计利润为扣除折旧前的净利润减去经营现　度，为了便于研究股票市场周期与盈余管理周　期的关系，本文关于股票市场周期的划分也以　日历年度为时间单位。纵观１９９１年上海证券　交易所成立以来的中国大陆股市，熊长牛短，股　价持续上涨超过一个日历年度的时期仅有２００６　金流，并用期初总资产进行标准化；第ｔ年的经　营ｊ生应计利润，等于△应收账款＋△存货＋△　待摊费用一△应付账款一△应交税金一△预提　费用，用期初总资产标准化；　其余变量定义同前。　ｎｏｐｅｒａｃｃ‘＝／３ｏ＋卢ｌＣＦ，＋卢２ＡＣＦ　＋卢３ＤＡＣＦ　＋　３／，ＤＡＣＦ　ＡＣＦ　＋７年至２００７年（牛市），而与之对应的正好是２００４　年至２００５年的股价持续下跌（熊市）（表３）。　并且２００４年至２００７年期间中国大陆宏观经济　平稳增长，选择这一时期的样本，可以有效控制　经济周期变动对股票市场周期以及上市公司业　绩的影响。因此本文将所有样本分为两组，将　２００４年和２００５年共计２７８８个样本归人熊市悲　卢５Ｇｏｏｄ　＋卢６Ｇｏｏｄ　ＡＣＦ‘　＋　Ｇｏｏｄ￥ＡＣＦ　￥ＤＡＣＦ　＋卢　（ｃｏｎｔｒｏｌｓ）＋８　（４）　观样本组，将２００６年和２００７年共计２７８８个样　本归入牛市乐观样本组。　（二）描述性统计　模型（４）中的变量定义同前。　根据假说１，熊市中上市公司经营者为迎合　投资者悲观预期，操纵应计项目低估当期盈余；　牛市中上市公司经营者为迎合投资者乐观预　期，操纵应计项目高估当期盈余。因此牛市中　的应计利润显著高于熊市，预期模型（１）中的系　数卢，大于零。　表４给出了１３９４家样本公司２００４年一　２００７年期间应计利润及非经营性应计利润的情　况。不论是平均每股应计利润还是平均每股非　经营性应计利润，２００４年和２００５年的均值总体　上明显小于２００６年和２００７年。以年初总资产　进行标准化后的应计利润及非经营性应计利润　在熊市中低估当期盈余，可以通过提前确　认当期费用与损失，推迟确认收入与利得的方　一也反映了类似情况。但是两者相比较，前者的　６２—　《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　平均每股应计利润波动和平均每股非经营性应　计利润波动与股市周期的关系似乎更为密切。　模型（２）在模型（１）的基础上增加了Ｌｏｓｓ、　Ｓｉｚｅ、Ｄｅｂｔ等控制变量，结果发现，主要考察变量　Ｇｏｄ的系数仍然为正，ｏ且在１％水平上显著。这　说明在加人控制变量后，股市周期变量和总的应　计项之间的负相关关系仍然保持不变。　我们还注意到，控制变量Ｌｏｓｓ的系数在　１％水平上显著为负，说明亏损公司当年计提的　总的应计利润显著低于盈利公司，与以往文献　本文对此的解释是：每股盈余是计算市盈率的　重要因素，也是衡量公司业绩和股票定价的重　要指标，还有可能是薪酬契约的重要条款，因此　以每股盈余作为盈余管理的主要目标并以操纵　应计利润和非经营陛应计利润为主要手段是合　乎逻辑的。而后者为每一元总资产创造的会计　盈余，投资者对其关注度相对较低，自然不会成　为盈余管理的主要目标。　（三）回归结果与分析　１．假说１的检验　为检验假说１，模型（１）和模型（２）以总的　（陆建桥，１９９９；陈晓、戴翠玉，２００４）的研究结果　一致，＿ｌ　”　说明亏损公司以扭亏为目标的盈余　管理与盈利公司以迎合投资者情绪为目标的应　计项目盈余管理有显著不同。　公司规模（Ｓｉｚｅ）的系数显著为负，说明公司　规模越大，应计项金额越低。这可能与大公司　应计利润为因变量，得到了以应计项模型为基　础的结果。从表５中模型（１）和模型（２）的回　归结果可见，表示股市周期的变量Ｇｏｏｄ的系数　为正，且在１％水平上显著，说明牛市总的应计　利润显著高于熊市。　机构投资者较多、小公司散户投资者较多有关。　通常机构投资者的情绪波动小于散户投资者，　所以大规模公司经营者迎合投资者情绪的动机　不如小规模公司经营者那么强烈。　表３　２００４年一２００７年期间上证综合指数波动　注：“＋”表示年　月末收盘股指高于年初／）ｌ初开盘股指，即年度／月度阳线；“一”表示年末／月末收盘股指低于年　初／月初开盘股指，即年度／月度阴线。　表４样本公司２００４年－２００７年间应计利润和非经营性应计利润情况（单位：元）　一６３—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　表５应计项模型的回归结果　注：表中数值分别表示回归系数和Ｐ值，…、”、　分别表示在１％、５％、１０％水平上显著。　表６应计项／现金流模型的回归结果　注：表中数值分别表示回归系数和Ｐ值，”　、”、　分别表示在１％、５％、１０％水平上显著。　．－－——６４．－－——　《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　表５的回归１和回归２给出的是应计项模　非经营性应计利润显著高于熊市。　型的结果，考虑到上市公司经营者在不同周期　另外，我们注意到，控制变量的系数符号和　下迎合投资者情绪的盈余管理还可能表现在对　显著性程度均与表５中的回归１和回归２类　损失和收益确认的非对称及时性上，因此，以下　似。因此，总体而言，上市公司经营者的盈余管　从Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ（２００５）模型的角度对假说　理手段以管理非经营性损益为主，熊市中多确　１进行检验（结果见表６中的回归１和回归　认非经营Ｉ生损失少确认非经营性收益，牛市中　２）。［１５］　少确认非经营性损失多确认非经营性收益，以　从表６中的回归１可见，经营现金流ＣＦ　避免经营ｌ生损益与宏观经济趋势背离的大起大　的系数显著为负，即当期经营活动现金流和总　落而招致盈余管理之嫌。　的应计项之间呈负相关关系，这与Ｄｅｃｈｏｗ　ｅｔ　ａｌ　表６中的回归３和回归４给出了以非经营　（１９９５）认为应计项和现金流之间呈负相关关系　性应计利润为因变量，以Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ　的判断是一致的。－ｌ　当期经营活动现金流的变　（２００５）的应计项／现金流模型为基础的回归　化和应计项之间也呈负相关关系，说明应计项　结果。［１５］　具有降低现金流噪音的作用，这也符合Ｇｉｖｏｌｙ　从表６中的回归３可见，经营现金流ＣＦ　＆Ｈａｙｎ（２０００）的研究结果。　同时，ＤＡＣＦ　％　的系数为负（但不显著），即当期经营活动现金　ＡＣＦ　的系数在１％水平上显著为正，说明在当　流和应计项之间呈负相关关系，这与Ｄｅｃｈｏｗ　ｅｔ　期经营活动现金流的变化为负值时，应计项和　ａ１．（１９９５）认为应计项和现金流之间呈负相关　现金流之间的负相关关系被减弱。这是因为应　关系的判断是一致的。　另外我们注意到，当　计项除了具备降低现金流噪音的功能之外，还　期经营活动现金流的变化和非经营性应计利润　有对损失和收益进行非对称及时性确认的功　之间也呈负相关关系，说明非经营性应计利润　能。此外，ＤＡＣＦ　％ＡＣｔ　Ｇｏｏｄ的系数为负，且　与总的应计利润也具有降低现金流噪音的作　在１％水平上显著，说明上市公司经营者为迎合　用，这也符合Ｇｉｖｏｌｙ＆Ｈａｙｎ（２０００）的研究结果。　投资者的乐观情绪，牛市中更倾向于及时确认　同时，ＤＡＣＦ　ＡＣＦ　的系数在１％水平上显著　收益而延迟确认损失。　为正，说明在当期经营活动现金流的变化为负　从表６中的回归２可见，主要变量的系数　值时，非经营性应计项和现金流之间的负相关　符号和显著性水平均保持不变。如ＤＡＣＦ　关系被减弱。主要考察变量ＤＡＣＦ　ＡＣＦ　ＡＣＦ　水Ｇｏｏｄ的系数虽然绝对值大小有所降低，　Ｇｏｏｄ的系数在１％水平上显著为负，表６中的　但仍在１％水平上显著为负。控制变量均保持　回归３从非经营性损失和非经营性收益的非　了原来的系数方向和显著性水平。　对称及时确认的角度支持了假说２。再看加入　表５和表６中回归１和回归２的结果均支　控制变量之后的回归４，主要变量的系数仍然　持本文的假说１。　为负，且在５％水平上显著。另外，控制变量　２．假说２的检验　的系数符号和显著性水平仍与表６的回归２　表５和表６中模型（３）和（４）的回归结果可　相似。　见，回归３在单变量模型下，股市周期变量Ｇｏｏｄ　表５和表６中的回归３和回归４的结果支　的系数在１％水平上显著为正。说明样本公司　持本文的假说２，为避免经营性损益与宏观经　牛市的非经营性应计利润显著高于熊市。回归　济趋势背离的大起大落而招致盈余管理之嫌，　４在回归３的基础上增加了Ｌｏｓｓ，Ｓｉｚｅ，Ｄｅｂｔ等控　上市公司经营者在熊市中多确认非经营性损　制变量后，主要考察变量Ｇｏｏｄ的系数仍然为　失少确认非经营性收益，或及时确认损失延迟　正，且在１％水平上显著。说明在加入控制变量　确认收益，在牛市中少确认非经营性损失多确　之后，股市周期变量和非经营性应计利润之间　认非经营性收益，或及时确认收益延迟确认　的负相关关系仍然保持不变，样本公司中牛市　损失。　一６５—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　六、稳健性检验　本文还进行了以下稳健性检验①：　１．模型中增加行业变量　考虑到行业因素可能会对本文的结果造成　一某些上市公司会计盈余中的投资收益还包括　股票买卖损益（虽然比例较低），股票买卖损　益与股票市场涨跌有密切关系。为消除股票　买卖损益的影响，本文剔除会计盈余中的投资　收益后对模型进行回归，结果仍然与此前　相似。　定的影响，如Ｄｈａｌｉｗａｌ　ｅｔ　ａ１．（２００８）发现产品　市场的竞争程度会影响企业的会计信息质　量。¨列因此，我们在以上模型中增加了行业变　量。结果显示，无论是以总的应计利润还是以　非经营性应计利润为因变量，主要考察变量　七、研究结论与启示　本文以中国大陆宏观经济稳步增长但股市　却大起大落的２００４年至２００７年为采样时期，　将股价持续下跌导致投资者情绪过度悲观的　２００４年和２００５年定义为熊市悲观周期，将股价　持续上涨导致投资者情绪过度乐观的２００６年　和２００７年定义为牛市乐观周期；将会计盈余大　幅下降的２００４年和２００５年定义为盈余下降周　期，将会计盈余大幅上升的２００６年和２００７年　定义为盈余上升周期。以中国大陆１３９４家上　市公司２００４年至２００７年期间的５５７６份年报为　样本，将２００４年报和２００５年报列入熊市悲观　样本组，将２００６年报和２００７年报列人牛市乐　观样本组。　描述性统计以及用Ｇｉｖｏｌｙ＆Ｈａｙｎ（２０００）的　应计项目模型和Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ（２００５）的应　计项／现金流模型进行回归的结果显示：熊市悲　Ｇｏｏｄ的系数均在５％或１％水平上显著为正，说　明牛市中应计利润或非经营性应计利润均显著　高于熊市，这与本文假说１和假说２推测的经　营者倾向于在牛市中高估盈余而在熊市中低估　盈余是一致的。另外，在使用Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ　（２００５）模型时，主要考察变量ＤＡＣＦ，￥ＡＣＦ　ｏｏｄ也在１％水平上显著为负，Ｇ说明就经营者　进行盈余管理的手段而言，除了对应计利润的　绝对项计提外，还体现在对损失和收益确认的　非对称及时性上，即在牛市中倾向于及时确认　经济收益而延迟确认经济损失，在熊市中则刚　好相反。由此可见，加入行业变量后并没有改　变本文的结论。　２．剔除２００４年至２００７年期间进行再融资　的样本公司　观样本组会计盈余同比逐年下降，应计利润以　及非经营ｌ生应计利润较低，盈余下降周期与熊　市悲观周期吻合；牛市乐观样本组会计盈余同　比逐年上升，应计利润以及非经营性应计利润　徐华新、孙铮（２００８）认为上市公司的再融　资行为导致了不同股市周期下应计利润确认的　差异。如在牛市中，上市公司再融资需求较高，　因而有进行向上盈余管理的动机；而熊市中，上　较高，盈余上升周期与牛市乐观周期一致。在　熊市牛市转换的熊市末期（２００５年）与牛市初　期（２００６年），盈余下降与盈余上升之反差更为　强烈。研究结果支持以迎合投资者情绪为目标　的盈余管理导致盈余波动周期与投资者情绪波　动周期同步之假说。　为迎合投资者（委托人）牛市过度乐观而熊　市公司再融资需求较低，因此向上盈余管理的　动机较弱。　２。。然而，本文认为融资需求的差异　并非主要因素，即使牛市中也并非大部分公司　都有融资需求。主要原因在于上市公司经营者　为迎合投资者的情绪波动，而进行的与股市周　期相关的会计选择使会计盈余（或者说应计盈　余）表现出随股市周期增减的周期性波动。剔　除了２００４年至２００７年期间进行再融资的样本　公司后，稳健性检验的结果仍然支持本文的　假说。　３．剔除投资收益　市过度悲观的情绪和盈余预期，上市公司经营　者（代理人）操纵应计项目以及刻意安排应计项　目在牛市与熊市之间回转，使得熊市悲观周期　①限于篇幅，本文未列出检验结果，有需要的读者　可与笔者联系。　虽然本文已经剔除了金融公司样本，但是　一６６—　《上海立信会计学院学报》（双月刊）　２０１１年第５期　会计盈余被低估而牛市乐观周期会计盈余被高　估，以迎合投资者（委托人）牛市过度乐观而熊　参考文献：　市过度悲观的情绪和盈余预期。在投资者（委　［１］Ｄｅ　Ｂｏｎｄｔ，Ｗ．Ｆ．Ｍ．ａｎｄ　Ｒ．Ｈ．Ｔｈａｌｅｒ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　托人）以会计盈余作为经营者业绩考核变量之　ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ　ｉｎ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｆｉｎｎｓ：ａ　ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ　薪酬契约的情况下，这是上市公司经营者（代理　ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ［Ａ］．Ｒｏｂｅ￣Ａ．Ｊａｒｒｏｗ，Ｖ．Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｅ，　ａｎｄ　Ｗ．Ｚ．Ｚｉｅｍｂａ．Ａｍｓｔｅｒｄａｍ：Ｎｏｒｔｈ　Ｈｏｌｌａｎｄ：Ｆｉ—　人）利益最大化且最：不易被觉察的盈余管理　ｎａｎｃｅ，Ｈａｎｄｂｏｏｋｓ　ｉｎ　Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ａｎｄ　Ｍａｎ—　路径。　ａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ［Ｃ］．１９９５，９：３８５—４１０．　本文给读者的启示可能是：　［２］Ｂｒｏｗｎ，Ｇ．Ｗ．，Ｃｌｉｆ，Ｍ．Ｔ．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ　ａｎｄ　从经济学视角来看，理性投资者的决策不　ｔｈｅ　ｎｅａｒ—ｔｅｒｍ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ　Ｆｉ—　应受情绪影响，上市公司业绩波动理应受经济　ｎａｎｃｅ，２００４，１１：１—２７．　周期影响而与股市周期、投资者情绪波动无关。　［３］Ｓｔｅｉｎ，Ｊｅｒｅｍｙ．Ｃ．Ｒａｔｉｏｎａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｂｕｄｇｅｔｉｎｇ　ｉｎ　ａｎ　ｉｒ—　但是就心理学角度而言，谁又敢说投资者是完　ｒａｔｉｏｎａｌ　ｗｏｒｌｄ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１９９６，４：４２９　—４５５．　全理性的人，投资决策不受情绪波动影响？横　［４］Ｂｕｅｈｌｅｒ，Ｒｏｇｅｒ；Ｇｒｉｉｆｎ，Ｄａｌｅ；Ｒｏｓｓ，Ｍｉｃｈａｅ１．Ｅｘｐｌｏ—　看成岭侧成峰，经济学与心理学的视角不同，　ｒｉｎｇ　ｔｈｅ“ｐｌａｎｎｉｎｇ　ｆａｌｌａｃｙ”：Ｗｈｙ　ｐｅｏｐｌｅ　ｕｎｄｅｒｅｓｔｉｍａｔｅ　“英雄所见”当然不同。在研究会计与资本市场　ｔｈｅｉｒ　ｔａｓｋ　ｃｏｍｐｌｅｔｉｏｎ　ｔｉｍｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｅｒｓｏｎａｌｉｔｙ　的问题时，经济学理论固然重要，心理学视角也　ａｎｄ　Ｓｏｃｉａｌ　Ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙ，１９９４，３：３６６—３８１．　不可忽略。　［５］刘超，韩泽县．投资者情绪和上证综指关系的实证　从会计学的意义上说，上市公司业绩既可　研究［Ｊ］．北京理工大学学报，２００６，（２）：５７—６０．　以用应计制基础上的会计盈余表示，也可以用　［６］伍燕然，韩立岩．不完全理性、投资者情绪与封闭式　现金制基础上的经营活动净现金流反映。既然　基金之谜［Ｊ］．经济研究，２００７，（７）：１１７—１２９．　［７］黄德龙，文凤华，杨晓光．投资者情绪指数及中国股　会计盈余波动周期与投资者情绪波动周期同步　市的实证［Ｊ］．系统科学与数学，２００９，（１）：１—１３．　有可能使会计盈余不能反映上市公司真实业　［８］Ｈｒｉｂａｒ，Ｐａｕ１．，ＭｃＩｎｎｉｓ，Ｊｏｈｎ．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ　ａｎｄ　绩，而经营活动净现金流受货币政策影响较大　Ａｎａｌｙｓｔｓ’Ｅａｒｎｉｎｇｓ　Ｆｏｒｅｃａｓｔ　Ｅｒｒｏｒｓ［Ｒ］．Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａ－　应该与经济周期相关而与股市周期无关，那么　ｐｅｒ，２００９．　以会计盈余和经营活动净现金流两项指标相互　［９］Ｄｅ　Ｌｏｎｇ，Ｂｒａｄｆｏｒｄ　Ｊ．，Ａｎｄｒｅｉ　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ．，Ｌａｗｒｅｎｃｅ　Ｈ．　印证上市公司业绩，似乎是现行会计制度下应　Ｓｕｍｍｅｒｓ，ａｎｄ　Ｒｏｂｅｒｔ　Ｊ．Ｗａｌｄｍａｎｎ．Ｎｏｉｓｅ　ｔｒａｄｅｒ　ｒｉｓｋ　ｉｎ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，　对盈余管理的权宜之计。又因迎合投资者情　１９９０ａ，９８（Ａｕｇｕｓｔ）：７０３—７３８．　绪为目标的盈余管理有可能操纵非经营性应　［１０］张丹，廖士光．中国证券市场投资者情绪研究［Ｊ］．证　计利润，那么以经营性会计盈余与经营活动净　券市场导报，２００９，（１０）：６ｌ一６８．　现金流两项指标相互印证上市公司业绩，似乎　［１１］Ｈｅａｌｙ。Ｐ．Ｍ．Ｔｈｅ　ｅｆｅｃｔ　ｏｆ　ｂｏｎｕｓ　ｓｃｈｅｍｅｓ　ｏｎ　ａｃｃｏｕｎｔ—　也是现行会计制度下应对盈余管理的无奈　ｉｎｇ　ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　选择。　１９９５，７：８５—１０７．　本文没有研究上市公司净现金流波动是否　［１２］Ｊｏｎｅｓ，Ｊ．Ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｄｕｒｉｎｇ　ｉｍｐｏｒｔ　ｒｅｌｉｅｆ　ｉｎ—　ｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，　存在与经济周期和股市周期同步的周期性，也　１９９１，２９：１９３—２２８．　没有研究上市公司净现金流波动与投资者情绪　［１３］陈小悦，肖星，过晓艳．配股权和上市公司利润操纵　波动之间的关系，是本：丈受制于篇幅的不足之　［Ｊ］．经济研究，２０００，（１）：３０—３６．　处，也是今后的研究方向。　［１４］Ｇｉｖｏｌｙ　Ｄ．ａｎｄ　Ｃ．Ｈａｙｎ．Ｔｈｅ　ｃｈａｎｇｉｎｇ　ｔｉｍｅ—ｓｅｉｒｅｓ　本文没有涉及以迎合投资者情绪为目标的　ｐｒｏｐｅｒｔｉｅｓ　ｏｆ　ｅａｒｎｉｎｇｓ，ｃａｓｈ　ｆｌｏｗｓ　ａｎｄ　ａｃｃｒｕａｌｓ：Ｈａｓ　ｆｉ—　盈余管理是否符合投资者利益的价值判断，是　ｎａｎｃｉｌａ　ｒｅｐｏｒｔｉｎｇ　ｂｅｃｏｍｅ　ｍｏｒｅ　ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｖｅ？［Ｊ］Ｊｏｕｒ—　ｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，２９：２８７　本文受制于实证研究范式的不足之处，也是今　—．３２０．　后的研究方向。　［１５］Ｂａｌｌ，Ｒ．，Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ，Ｌ．Ｅａｎｒｉｎｇｓ　ｑｕａｌｉｔｙ　ｉｎ　Ｕ．Ｋ．　一６７—　股市周期、投资者情绪与盈余管理　公司财务与资本市场　ｐｒｉｖａｔｅ　ｉｆｒｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍ—　ｉｃｓ，２００５，３９：８３—１２８．　Ｄｅｔｅｃｔｉｎｇ　Ｅａｒｎｉｎｇｓ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅ－　ｖｉｅｗ，１９９５，２：１９３—２２５．　［１６］陆建桥．中国亏损上市公司盈余管理实证研究［Ｊ］．　会计研究，１９９９，（９）．　［１９］Ｄｈａｌｉｗａｌ，Ｄ．，Ｈｕａｎｇ，Ｓ．，Ｋｈｕｒａｎａ，Ｉ．Ｋ．，Ｐｅｒｅｉｒａ，　Ｒ．Ｐｒｏｄｕｃｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｃｏｎｓｅｒ—　［１７］陈晓，戴翠玉．Ａ股亏损公司的盈余管理行为与手　段研究［Ｊ］．中国会计评论，２００４，（２）．　ｖａｆｉｓｍ［Ｒ］．Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，２００８．　［２０］徐华新，孙铮．我国股市周期与企业会计稳健性的　实证研究［Ｊ］．财经研究，２００８，（１２）：５３—６７．　［１８］Ｄｅｃｈｏｗ，Ｐ．Ｍ．，Ｓｌｏａｎ．Ｒ．Ｇ．，ａｎｄ　Ｓｗｅｅｎｅｙ，Ａ．Ｐ．　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｃｙｃｌｅｓ，Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ　ａｎｄ　Ｅａｒｎｉｎｇｓ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　Ａ－ｓｈａｒｅ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ　ＰＡＮ　Ｍｉａｏ－－ｌｉ，Ｊ　－ＩＡＮＧ　Ｙｉ－ｈｏｎｇ　（１．Ｐｏｓｔｄｏｃｔｏｒａｌ　Ｗｏｒｋｓｔａｔｉｏｎ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｓｔｏｃｋ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２００１　３５，Ｃｈｉｎａ；　２．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２００４３３，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｄｉｖｉｄｅｓ　５５７６　ａｎｎｕａｌ　ｒｅｐｏｒｔｓ　ｏｆ　１　３９４　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｌｉｓｔｅｄ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ　Ｍａｉｎｌａｎｄ　ｆｒｏｍ　２００４　ｔｏ　２００７　ｉｎｔｏ　ｔｗｏ　ｇｒｏｕｐｓ，ｏｎｅ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｂｅａｒ　ｍａｒｋｅｔ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｇｒｏｕｐ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｙｅａｒ　２００４　ａｎｄ　２００５，ｔｈｅ　ｏｔｈｅｒ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｂｕｌｌ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｇｒｏｕｐ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｙｅａｒ　２００６　ａｎｄ　２００７，ｔｈｅｎ　ｃｏｍｐａｒｅｓ　ｔｈｅ　ａｃｃｒｕａｌｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅｓｅ　ｔｗｏ　ｒｏｕｐｓｇ　ｕｓｉｎｇ　ｔｈｅ　Ｇｉｖｏｌｙ＆Ｈａｙｎ（２０００）ａｃｃｒｕａｌ　ｍｏｄｅｌ　ａｎｄ　Ｂａｌｌ＆Ｓｈｉｖａｋｕｍａｒ（２００５）ｍｏｄｅ１．Ｗｅ　ｆｉｎｄ　ｔｈａｔ　ｂｏｔｈ　ａｃｃｒｕａｌｓ　ａｎｄ　ｎｏｎ　ｏｐｅｒａｔｉｏｎ　ａｃｃｒｕａｌｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｆｏｒｍｅｒ　ｇｒｏｕｐ　ａｒｅ　ｓｉｇｎｉｉｃａｎｔｆｌｙ　ｌｏｗｅｒ　ｔｈａｎ　ａｃｃｒｕａｌｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｌａｔｔｅｒ，ｔｈｉｓ　ｉｎｄｉｃａｔｅｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｃｙｃｌｅ　ｏｆ　ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｄｅｃｌｉｎｉｎｇ　ｉｓ　ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｂｅａｒ　ｍａｒｋｅｔ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｃｙｃｌｅ，ｔｈｅ　ｃｙｃｌｅ　ｏｆ　ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ　ｉｓ　ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｂｕｌｌ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｃｙｃｌｅ．　ｉｔ　ｉｓ　ｅｘｐｌａｉｎｅｄ　ｔｈａｔ　ｉｎ　ｏｒｄｅｒ　ｔｏ　ｃａｔｅｒ　ｆｏｒ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ（ｅｘｃｅｓｓｉｖｅｌｙ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｂｕｌｌ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｅｘｃｅｓｓｉｖｅｌｙ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｂｅａｒ　ｍａｒｋｅｔ）ａｎｄ　ｔｈｅｉｒ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ，ｔｈｅ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｒ　ｔｈｅ　ａｇｅｎｔ　ｍａｎｉｐｕｌａｔｅｓ　ｔｈｅ　ａｃｃｒｕａｌｓ　ｗｈｉｃｈ　ａｒｅ　ｕｎｄｅｒｅｓｔｉｍａｔｅｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｂｅａｒ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｅｒｉｏｄ　ａｎｄ　ｏｖｅｒｅｓｔｉｍａｔｅｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｂｕｌｌ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｅｒｉｏｄ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｃｙｃｌｅｓ；ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ；ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ａｃｃｒｕａｌ　ｐｒｏｆｉｔ　一６８—