发展信用债券市场,提高直接融资比重

维普资讯 http://www.cqvip.com 【理论探索】　发展信用债券市场，提高直接融资比重　何德旭　，田红勤２，陈林　（１．中国社会科学院财贸经济研究所，北京１００８３６；２．中信建设证券公司、中国社会科学院财贸经济研究所，　北京１００８３６；３．中国社会科学院研究生院，北京１００８３６）　摘要：较长时期以来，我国信用债券市场发展缓慢主要受到行政控制、信用基础等制度性因素　的制约，未来信用债券融资的发展是优化直接融资结构、提高直接融资比重的切入点，而发展　信用债券市场的路径和对策在于减少行政控制，回归市场主权；建立和完善信用债券的外部监　管体制以及培育具有独立性和公信力的信用评级机构。　关键词：直接融资；债券市场；信用债券　文章编号：１０ｏ３—４６２５（２０ｏ８）０１—０ｏ１０—０５　’　中图分类号：Ｆ８３０．９　文献标识码：Ａ　党的十七大报告再一次强调指出：“优化资本市　场结构，多渠道提高直接融资比重。”可以说，加快直　接融资的发展，改变企业融资对银行信贷的过度依　赖，从而避免金融风险在银行体系内的高度集中，这　已是我国既定的金融改革和金融发展战略。然而，长　期以来“重股轻债”的发展思路造就了我国偏股型的　直接融资格局，债券融资的严重滞后已成为制约直　接融资比重进一步提高的关键因素。在这个意义上　可以说，发展债券（特别是信用债券）融资就成为优　化我国资本市场结构，拓展金融市场的广度与深度，　迅速提高直接融资比重的有效切入点。这里需要说　截至２００６年底，我国债券市场余额为５７４５５亿元　（不包括央行票据），占ＧＤＰ的比例为２７．４４％，其中　信用债券余额为３２７３亿元，仅占ＧＤＰ的１．５６％；同　期股票总市值为１０．６万亿元，占ＧＤＰ的５０％。两者　的融资规模更是相差甚远。据统计，１９９６—２００６年股　票市场累计融资额达１０９１８亿元，同期信用债券累　计融资额为７７ｏ７亿元，股票融资额是债券融资额的　１．４倍，股票融资在直接融资中占据主导地位，彰显　出我国偏股型的直接融资结构。特别是，这种直接融　资结构日益显示出其局限性，股票融资的内在限制　使得单一依靠股票融资已难以实现进一步提高直接　融资比重的战略目标。　明的是，作为直接融资工具、由营利性企业法人发行　的债券，由于期限、利率、发行人的差异而表现为不　同的品种，但它们的共同特征是发行人存在违约可　能性，从而具有信用风险，因而可以称其为信用债　从企业的角度看，由于股权融资涉及股东股权　的稀释和新老股东利益的重新划分，所以企业的股　权融资（包括ＩＰＯ与再融资）频率及规模都将受到限　制。股权分置改革前，上市公司中国有股占据绝对控　券。我国的信用债券主要包括企业债券、公司债券、　金融机构金融债以及短期融资券等多个品种，每个　债券品种的要素与发展历程不尽相同，本文将这些　股地位并且不可流通，一定程度上助长了上市公司　的“圈钱”冲动。但是在股权分置改革完成后，大量非　流通股取得流通权，国有股东对上市公司股价的表　品种统称为信用债券，文中所涉及的债券融资也都　指企业法人进行的信用债券融资。　一现较以前更为关注，股权融资对公司股价的影响、对　股权稀释程度甚至是控制权的影响现实地成为拟上　市企业和上市公司股权融资的限制因素，在这一背　景下，股权融资１３益走向理性和节制。　、我国偏股型融资模式极大地制约了直接融　资比重的进一步提升　由于历史的原因，我国在发展资本市场的进程　中首先选择并大力发展的是股票市场。在政府的大　力支持与推动下，股票市场实现了跨越式发展，相应　的股权融资规模也迅速扩大，稳步提升了直接融资　从市场的角度看，股权融资规模受市场景气度　的直接制约，扩张力度有限。从表一可以看出，各年　度的股票融资规模直接受到二级市场景气度的影　响，２０００年股市繁荣时年度股票融资规模达１５４１　的比重。但与此同时，债券市场的发展却步履蹒跚。　收稿日期：２００７—１２　作者简介：何德旭，中国社会科学院财贸经济研究所副所长，国家信息中心博士后研究员，中国社会科学院金融研究中心副主　任，教授，博士生导师；田红勤，中信建投证券公司研究员，中国社会科学院财贸经济研究所博士后研究员；陈林，中国社会科学　院研究生院博士生。　金融理论与实践　１０　２００８年第１期（总第３４２期）　维普资讯 http://www.cqvip.com 【理论探索】　亿元；而２００５年股市低迷时股票融资额仅为３２９亿　元，不足２０００年的１／４。２００６年以来，在流动性过　剩、人民币升值的大背景下，股票市场涨势如虹，相　别为１３９％、７７％和４５％。　表二主要成熟市场债券融资规模占ＧＤＰ的比例　时期　１９９７　１９９８　１９９９　２００ｏ　２００１　美国（％）　１４３．７　１４８　１５０．４　１４５．７　１４８．３　日本（％）　９８．５　１２７．５　ｌ３８．１　１２３．４　１１４．５　德国（％）　８２．４　９３．５　８５．７　８９－３　７５．３　应的股票融资规模也迅速扩大，２００６年达到２４２４　亿元；２００７年１—９月，股票融资额达到创纪录的　５１４５亿元，预计２００７年全年股票融资额有望超过　６０００亿元，几乎是过去五年股票融资的总和。尽管　如此，股票融资额占银行贷款增加额的比例仍然只　有１７％左右。据一项摸底调查，未来三年Ａ股市场　的意向融资额约为１万亿元，假设再融资规模占到　２００２　２００３　２０ｏ４　１５４．８　１６０．３　１６２．６　１５１．７　１８１．８　１９１．６　７２．６　８７．１　８２　融资额的一半，则未来三年股票融资总规模有望达　到１．５万亿元，年均股票融资额５０００亿元，其与银　行贷款增加额的比例将稳定在１６％左右。换言之，　在未来可预见的一段时期内，股票融资与银行贷款　增加额的比例都将保持稳定，由此可以认为，借助股　票融资已经难以进一步提高直接融资的比重。　表一１９９６—２００６年股票融资与银行贷款增加　额的比率　１９９６　１９９７　１９９８　１９９９　２０ｏ０　数据来源：转引自王一萱、楚天舒、于延超：《西　方主要国家债券市场比较研究》，深证综研字第　０１１９号研究报告，２０ｏ５。　就债券融资与股票融资的规模对比而言，以美　国市场为例，１９９６—２００６年公司债券融资规模均明　显超出股票融资规模（股票融资规模包括ＩＰＯ与再　融资规模，见表三）。　表三１９９６—２００６年美国市场公司债券融资与　股票融资额比较　时期　１９９６　１９９７　１９９８　１９９９　２０００　２００１　２００２　单位：亿元　３４２　９３４　８０４　８９７　１５４１　时期　股票融资额　银行贷款增加额　比率（％）　１０６８３　１０７１２　１１４９０　１０８４６　１３３４７　３．２　８．７２　６．９９　８．２７　１１．５５　单位：亿美元　公司债券融资额　３４３６　４６６ｌ　６１０７　６２９２　５８７４　７７６１　６３６７　股票融资额　１ｌ５５　ｌ２０１　ｌ　１４９　１６４３　１８９０　１２８４　１１６４　２０ｏ１　２０ｏ２　２０ｏ３　２００４　１１８２　７８０　８２３　８６３　ｌ２４３９　１８９７９　２７７０２　１８３６７　９．５　４．１　１　２．９７　４．７　２００５　２００６　３２９　２４２４　２３５００　３１７７８　１．４　７．６　２００３　２００４　２００５　１１８５　１６９５　１６０４　７７５９　７８０７　７５２８　数据来源：中国证监会、中国人民银行。　二、债券融资主导的直接融资结构：国际市场经　验与相关理论　２００６　１５６９　１０５８９　数据来源：ｗｗｗ．ｓｉｆｍａ．ｏｒｇ　１．国际市场经验。与我国的情况不同，国际主要　２．融资优序理论。值得注意的是，主要成熟市场　这一债券融资为主导的直接融资结构也得到了强有　力的理论支持。　成熟市场的直接融资结构大多以债券融资为主导。　尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融　结构、法律体系和监管模式各异，但经过多年的自然　演进之后，基本上都形成了债券融资主导的直接融　根据梅耶斯的新优序融资理论，信息不对称影　响企业的融资方式选择。由于信息不对称，企业经理　资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票　融资。　人等内部人比外部投资者更清楚企业的未来现金流　量、投资机会与收益，拥有投资者所没有的私人信息　（ｐｒｉｖａｔｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ）；而投资者只能通过观察企业所　采取的融资、股利分配、投资等政策传递出来的信号　来间接评估企业市场价值，并据此对企业所发行证　券支付合理的价格。当企业为投资新项目而融资时，　从证券化比率来看，美国、日本、德国等成熟市　场中，债券市值占ＧＤＰ的比例大大高于股票市值占　ＧＤＰ的比例。以２００４年底的数据为例，美国、日本、　德国的债券市值占ＧＤＰ的比例分别为１６２。６％、　１９１．６％和８２％，而同期股票市值占ＧＤＰ的比例则分　２００８年第１期（总第３４２期１　企业管理者比潜在投资者更了解投资项目的实际价　金融理论与实践　】】　维普资讯 http://www.cqvip.com 【理论探索】　值，如果项目的净现值为正，代表原股东利益的管理　表四１９９６—２００６年信用债券发行额及比重　者不愿意发行新股融资，因为发行新股意味着向新　单位：亿元　股东转让投资收益。投资者在知晓管理者的这种行　时期　信用债券发行额　在债券发行总额中的比重（％）　为模式后，自然会把企业发行股票当作坏信息，从而　１９９６　９　０．２７　使企业市场价值下降。因此，当管理者拥有对企业有　１９９７　６４．６　１．５８　利的内部信息时，自然会倾向于发行低风险的证券，　１９９８　１３５－４　１．２１　如债券等。据此，梅耶斯提出了优序融资理论的三个　１９９９　１６２．１　２．６４　基本观点：（１）企业会尽可能少地采用股票融资；（２）　２０００　１０５－３　１．７１　２００１　１４４　１．９３　为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投　２００２　３２５　３．５　资需要，企业要确定一个目标股利比率；（３）在确保　２００３　４０８　２．１２　安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低　２Ｏｏ４　３２２　１．１７　风险证券开始。　２００５　２１０７　４．８３　优序融资理论表明，信息不对称的存在使得拥　２００６　３９２４．５　６．６５　有信息优势的企业管理者为了获得外部投资人的信　数据来源：ｗｉｎｄ资讯　任及其对企业的有利估值，在融资时将首先选择发　１．行政控制极大地降低了市场效率。我国的证　行债券这一类的低风险证券，尽量减少股票融资规　券市场发展始终处于政府的强力控制之下，债券市　模。因此，信　皂、不对称的普遍存在也就意味着自然演　场也不例外。债券融资被视为国有经济金融支持体　进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路　系的一个重要组成部分，服务于满足壮大国有经济　径。　的融资需求，因而政府对信用债券的发行实行严格　三、制约我国信用债券发展的制度因素　的审批制。根据１９９３年国务院颁布的《企业债券管　债券融资主导的直接融资结构已得到国外成熟　理条例》，企业债发行实行额度制，由国家计委（后改　市场的理论论证和实践检验。此外，债券融资与股权　为国家发改委）核定发债额度，在额度内进行审批。　融资相比，其主要优势还在于不会稀释股权，不影响　同时，企业发债的利率要由中国人民银行审批，企业　公司的实际控制权，因而限制其扩张的因素相对较　债如果要上市交易则需经过证监会的审批。这样一　少；加之债券市场的景气度通常比较稳定，市场的投　种严格的审批制严重束缚了信用债券市场的发展。　资主体是商业银行、保险公司、养老基金等资金实力　额度限制使企业不能按照自身的经营和融资需要自　雄厚的大型机构，在一定程度上存在着对债券的刚　主、灵活地确定发债规模；对发行利率的审批则限制　性配置需求，这也就决定了债券一级市场的扩容所　了市场化风险定价机制的形成，债券的发行利率难　受到的限制较少，有着更为广阔的扩张空间，因而债　以充分体现不同发行人资质和信用风险的差异以及　券融资的发展有助于进一步提升直接融资的比重。　市场对利率走势的预期；繁琐的审批程序还使得企　然而，较长时期以来，我国信用债券市场发展缓　业发债从申请到最终发行一般要长达１８个月，过长　慢，信用债券融资规模十分有限。以企业债券为例，　的审批期增加了企业发债的“等待风险”，企业实际　１９９２—２００４年，国家发改委批准的企业债券发行总　发债时的市场条件及企业自身经营状况距离申请时　额仅２Ｏ００多亿元，年均不足２００亿元。２００４年美国　可能已发生巨大变化，人为地加大了新债对发行人　市场中公司债发行额占到债券发行总额的２０％，而　和投资人的双向不确定性。而且，严格的募集资金用　我国当年发行的企业债仅占债券总额的１．２％。从表　途管制致使企业债权服务于固定资产投资项目，与　四可以看到，２００４年以前，信用债券发行规模小，在　企业自身的经营需要和财务调整脱节，实际上背离　发行总额中所占比重未超过４％；只是在２００５年以　了信用债券的内涵。　后，由于短期融资券发行额的迅速增长才带动了信　２．信用基础薄弱。根据交易成本理论，信用是一　用债券发行额的大幅增加，但其在发行总额中的比　种交易成本的节约机制。信用的存在，使交易参与主　重仍不足７％。　体能够信任对方履行合约的承诺，从而降低交易成　我国信用债券市场在长时期内发展缓慢，根源　本，提高交易效率。当事人之间经过重复博弈而形成　在于一些制度性因素的束缚。除了前文提及的证券　的相互信任是交易得以进行的基础，从这个意义上　市场发展历程中“重股轻债”的思路影响外，其他一　说，信用是一切市场交易的根基。融资交易以资金为　些制度性因素也直接制约了信用债券市场的发展。　交易对象，在这个过程中，资金的使用权在不同当事　金融理论与实践　１２　２００８年第１期（总第３４２期）　维普资讯 http://www.cqvip.com 【理论探索】　人之间有条件的让渡，让渡资金使用权的人在未来　收取资金使用报酬。在融资交易中，融出资金的投资　人不仅把资金的控制权转移给他人，而且需要等待　段时间才可获取应得的报酬，因此，投资人对融资　一成的约束机制也主要是建立在市场主体对收益和损　失的自主判断基础上，因而有坚实的理性根基。从这　种博弈中生成的信用才具有可持续性。可以说，回归　市场主权是市场信用得以生成和积累的前提条件，　只有消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过　人的信任程度或融资人的信用水平对于融资交易的　达成就更具有决定性作用。信用作为融资制度形成　和发展的基石，正是信用的存在使资金的使用权得　以在不同的当事人之间有条件让渡，从而实现资金　度控制，才能使市场主体在自由交易、平等博弈的基　础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用　债券市场的发展。　２．建立和完善信用债券的外部监管体制。市场　自主权的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市　场化进程离不开严格的外部监管，只是监管的重心　的余缺调剂。与同为债务融资的银行信贷相比，信用　债券融资是企业从资金所有者手中直接融通资金，　不但信用规模空前增长，而且信用辐射范围扩展到　了全社会，此时的信任结构具有更鲜明的普遍化和　大众化特征，是更高级的信用形式。但是，我国的证　券市场逆生于计划经济制度，因而债券市场的发展　不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高　市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防　范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合　作制衡机制等方面。　从行政控制到适度监管的转变，主要体现在发　行监管上。当前世界各国（或地区）资本市场对发行　未能伴随信用形式高级化的自然演进过程，市场信　用基础先天薄弱。在计划经济体制下，企业的信用约　束完全来自政府的计划，企业与政府之间的信用冲　突完全借助计划和资源的重新调整和配置来解决。　的监管方式可以分为两种：一是以美国为代表的在　“完全公开主义”（Ｆｕｌｌ　Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ）指导下的注册制；　二是以欧洲大陆法系国家为代表的“实质管理原则”　（Ｓｕｂｓｔａｎｔｉｖｅ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）指导下的核准制。注册制意　政府信用在经济金融领域中居于支配地位，纵向的　政府信用拥有独占地位，维系市场主体之间融资交　易的横向信用水平较低，相应的信用规则、信用工具　和契约观念也较缺乏。尽管随着市场化进程的深入，　市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信　用的内在要求相比却仍然有相当的差距。在薄弱的　信用基础上，信用债券自然难以步入良性的发展轨　道。　味着发行人必须将与发行有关的各种资料向监管部　门申报，并通过媒体向社会公众披露，其申报和披露　的信息不得存在虚假或误导性陈述或者重大遗漏。　注册制的核心是向投资者提供能影响其投资决策的　实质信息，以使其投资决策建立在全面了解相关信　息的基础上，只要发行资料做到了充分公开，则投资　风险由投资者自负。同时，注册制强调了监管部门以　对市场活动的最小干预来达到保护投资者利益的目　标，内含了一种充分尊重市场自由和市场主体自主　四、发展信用债券市场的路径与对策　１．减少行政控制，回归市场主权。市场化进程的　真实含义就是市场主体自主权的回归，也就是要重　新配置行政权力和市场自主权，改变计划经济体制　下基于“全能政府”意识而形成的行政权力泛化、包　办代替市场主体决策和选择的“无限政府”模式。换　言之，任何市场的发展首先要减少行政力量过度的　权的价值观念。核准制则强调证券发行不但要满足　信息公开的条件，而且还必须符合法律规定的实质　条件，并须经过监管部门的实质审查与核准。核准制　吸取了注册制的公开原则，使投资者可以获得发行　控制与干预，赋予市场主体更多的自主权。而对于信　用债券市场的发展而言，市场主权的回归具有更重　要的意义。　人的全面、真实信息，深入了解发行人基本状况；同　时又由监管部门对发行人做出实质审查，有助于尽　可能地排除品质较差的发行人，一定程度上弥补投　资者个人能力和理性上的不足。与注册制相比，核准　制以维护公共利益和社会安全为本位，不重视行为　根据ＫＭＲＷ信誉模型（ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅ１），在Ｔ　阶段重复博弈中，如果Ｔ足够大，则必然存在一个　Ｔ０，使在ｔ　Ｔ。的阶段，所有参与人都选择合作策略。　这一模型的直观解释就是如果博弈的次数足够多，　则长期收益的损失就会超过短期被出卖的损失，每　一个体的自由权，因此在很大程度上带有政府干预的　特征，只不过这种干预是借助法律形式来完成的。核　准制的政府干预色彩一方面扩大了政府部门设租的　空间，导致寻租行为从而损害市场公平与效率；另一　个参与人会在博弈开始时就树立合作（也即守信）　的信誉，以获取合作收益。在信誉模型中，信用生成　的激励机制建立在自利的市场主体追求利益最大化　方面监管部门的实质性审查程序会使投资者误认为　政府对证券发行人的资质给予了保证，这不利于培　金融理论与实践　的自主选择基础上，因而有坚实的利益根基；信用生　２００８年第１期（总第３４２期）　１３　维普资讯 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【理论探索】　育成熟和理性的投资者。　３．培育具有独立性和公信力的信用评级机构。　目前我国的评级机构大多在人员、资金、管理以及业　务来源等方面与原主管部门有着千丝万缕的关系，　缺乏独立性，从而影响到债券信用评级应有的公信　力和权威性。此外，目前评级机构数量多，导致信用　我国信用债券的发行监管在相当长时期内都是　严格的审批制，近年来则有所改革。２００５年，中国人　民银行允许企业在银行间市场发行短期融资券，其　发行不再实行审批制而改为备案制，发行利率或发　行价格由企业和承销机构协商确定，发行规模实行　债券评级领域的过度竞争，评级机构为了保住市场　份额而有时会屈从于债券发行人的压力而违心地评　出较高的信用等级，造成评级结果的失真。实践中，　企业债和短期融资券信用评级趋同、区分度弱的缺　陷已直接制约了信用评级的市场公信力。因此，培育　具有高度独立性和专业性的信用评级机构，规范信　余额管理，不再有额度限制。２００７年，证监会发布的　《公司债券发行试点办法》规定公司债的发行实行核　准制，并且适用发行审核委员会的特别程序，使公司　债的发行审核程序得到简化。国家发改委新修订的　《企业债券管理条例》也明确企业债发行实行核准　制，并减少核准环节，简化程序。这些改革举措意味　用评级市场已成为发展信用债券市场的当务之急，　其主要内容包括：（１）完善信用评级行业的法律制度　建设。制定专门的法律法规，明确信用评级机构的法　律地位、评级结果的效力、从业人员的资格、行为规　范、权利义务以及相关的法律责任，通过健全的制度　建设推动信用评级业的规范、有序发展。（２）加强对　着债券发行监管正在逐步摆脱行政控制色彩，向市　场化监管体制迈进。可以预期，未来债券发行监管体　制改革的基本方向仍应是坚持市场化原则，在建立　和完善核准制的基础上向注册制过渡。相关监管部　门应充分认识到，对发行人进行实质性审核并不是　要取代投资者的自主决策，因此监管部门应致力于　培育成熟的投资者，并根据市场的发展进程和投资　者的成熟程度，逐渐缩小实质性审查的范围，放松审　债券信用评级业的外部监管。改变行业管理的传统　做法，建立对信用评级机构的统一监管，明确监管机　构和监管责任，着重对债券评级结果的产生、评级机　构的资质等进行有效监管。严格评级机构的市场准　入条件，建立和完善必要的评级机构退出机制，以提　查标准，最终将判断和选择权交给投资者。　与债券发行监管密切联系的是信息披露监管。　强调“实质管理原则”的核准制要建立在债券发行人　提供完全、真实和准确的信息基础上，否则监管者的　实质审查就失去了意义。而以“完全公开主义”为指　导思想的注册制更是强调债券发行人真实、全面、准　高信用评级机构的资质水平。（３）加强债券信用评级　业的自律管理。通过行业协会加强评级机构之问的　同业协作，规范竞争规则和竞争秩序，避免恶性竞　争，使信用评级业在良性竞争中协调发展。建立起信　用评级业的自律规范与相应的约束机制，督促评级　机构自觉履行职业道德操守，提高市场公信力。　参考文献：　【１】齐赋．证券市场信息披露法律监管『Ｍ】．北京：　法律出版社，２０００．　确、及时提供与发行相关的一切信息是其法定义务，　债券发行只受信息披露是否符合法定程度的影响，　如果信息已完全公开，则监管部门无权阻止债券发　行。比较两种债券发行监管原则下信息披露的监管　差异可以看出，发行监管越向市场自由和主体自主　的价值观倾斜，就越会强调信息披露的重要性，提高　【２】沈艺峰．资本结构理论史【Ｍ】．北京：经济科学　出版社。１９９６．　对信息披露的监管要求。如果认为信用债券发行监　管的基本方向是在完善核准制的基础上向注册制过　渡，那么对信用债券发行人信息披露的监管就需要　进一步加强。信用产品的特性决定了其价值和价格　变化几乎完全取决于投资人对发行人资质信息的掌　握程度以及在此基础上做出的信用风险判断。由于　【３】杨志华．证券法律制度『Ｍ１．北京：中国政法大　学出版社，１９９５．　【４】张杰．制度、渐进转轨与中国金融改革【Ｍ】．北　京：中国金融出版社，２００１．　【５】张维迎．博弈论与信息经济学【Ｍ】．上海：上海　三联书店，上海人民出版社，１９９７．　不同品种的信用债券归属不同的政府部门监管，信　息披露标准不统一，监管要求参差不齐，所以对于信　用债券的信息披露监管还有待于加强。因此，有必要　借鉴股票信息披露的监管经验，制定规范的信用债　［６】王一萱，楚天舒，于延超．西方主要国家债券市　场比较研究【Ｄ１．深证综研字第０１１９号研究报告，　２ｏｏ５．　券信息披露标准和强制性要求，通过设定最低信息　披露标准来推动发行人披露更多实质性信息，形成　更全面、更有效、更有深度的信息披露。　『７】张弛．金融深化与直接融资结构的优４Ｅ［Ｊ］．金　融理论与实践，２００３，（１０）．　（责任编辑：贾伟）　金融理论与实践　１４　２ｏ０８年第ｌ期（总第３４２期）