美国次贷危机对我国金融创新的影响分析

含融教学与研宓　２００８年第６期（总第１２２期）　美国次贷危机对我国金融创新的影响分析　唐震斌　（宏源证券公司，北京１０００４４）　摘要：金融创新是金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它提高了储蓄向投资转化过程中的效率，并有效降低了　投资成本，对社会经济发展有非常积极的作用。美国次贷危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的　背景下，市场约束力下降，相关市场主体违背了“注重风险控制”的原则。与美国不同，目前我国的金融市场是金融创　新不足，且结构畸形，导致金融体系运作的效率较低，已经难以满足国内投资者多层次的投资需求。因此，美国次贷危　机不应影响我国金融创新的进程，但需要吸取美国的教训，加快监管创新，防范金融创新风险。　关键词：美国次级债危机；金融创新；影响　中图分类号：Ｆ８３１．５９　文献标识码：Ａ　文章编号：１００６—３５４４（２００８）０６—０００８—０６　一、导言　当前中国正处于努力推广金融创新，大力深化　与拓展资本市场的关键时刻，美国次贷危机相关问　美国次贷危机自２００７年夏季爆发以来不断蔓　题的出现无疑为我们提供了一个学习与反思的机　延和深化，已从金融、房地产市场逐步扩散至汽车、　会。深入了解美国次贷的成因对于中国未来的金融　信用卡等领域，引发了金融市场的全面信用紧缩，　创新之路具有重要的借鉴意义。　很可能演变为百年一遇的金融危机，并对实体经济　造成严重打击。国际权威组织已确认美国、欧洲等　二、美国次贷危机的成因探究　发达国家的经济陷入衰退，纷纷下调了今明两年全　１．美国持续的低利率政策。在本世纪初，始于上　球及主要国家的经济增速。　个世纪９０年代的信息技术红利基本结束，以网络技　由于市场信心丧失，导致全球资本市场遭遇恐　术为代表的高科技泡沫破灭，加上“９．１１”恐怖事件　慌性抛售，而政府大规模救市效果有限。以美国华　的负面影响，为刺激经济和稳定人心，美联储连续１３　尔街为代表的金融机构遭受重创，相继爆出政府接　次下调基准利率，一直降至１％的历史最低水平，并　管“两房”、国际保险巨头ＡＩＧ被国有化、五大投资银　维持了一年之久。持续的低利率政策，向市场注入了　行先后被收购或转型等重大事件，表明美国次贷危　太多的流动性，导致全球范围的美元泛滥和流动性　机及其引致的负面影响还远未结束。　过剩，为次贷危机爆发埋下了伏笔。　众所周知，引发次贷危机的一个重要原因就是　２．房地产泡沫持续膨胀。由于美国政府指望通　金融机构过度创新，造就了复杂的金融衍生品和漫　过房地产带动建筑、建材等相关行业快速增长，促进　长的销售链条，导致资本衍生品与真实经济逐步脱　经济复苏，对房地产金融实行优惠政策，尤其是向低　离。而且金融机构普遍使用高倍杠杆进行投资，在　收人家庭和少数种族家庭倾斜。在政府的“纵容”下，　短期利益的刺激下，交易环节的信用杠杆倍率被无　房地产商、信贷机构、评级机构、投资者过度投机，造　节制放大，一旦市场泡沫破灭，他们终将付出惨重　成美国房地产泡沫持续膨胀。一旦货币政策收紧，住　代价。　房贷款按揭利率迅速上升，导致低信用阶层的贷款　（次级抵押贷款）违约现象率先暴露，并逐步扩展到　收稿日期：２００８—０９—２４　包括高评级债券在内的所有信贷市场，房地产泡沫　修改日期：２００８—１２—０４　作者简介：唐震斌（１９７１一），男，经济学博士，高级经济师，宏源证券　开始破灭，房屋销售价格和销售数量不断下降，致使　公司首席战略研究员。　整个利益传导链条断裂。　８　舍融教学与研宓　３．金融衍生品市场失控。导致次贷危机扩散的　２００８年第６期（总第１２２期）　场剧烈震荡，其影响仍在不断扩散和深化之中。由于　人民币尚不可自由兑换，资本不能随意进出中国金　融市场，而且国内机构投资海外衍生品市场的规模　关键原因是美国金融衍生品市场非常发达，次级贷　款放贷机构通常将次级抵押贷款进行资产证券化，　并在此基础之上创生出债务抵押证券（ＣＤＯ）、信用　违约掉期（ＣＤＳ）以及合成ＣＤＯ等金融衍生产品，然　后打包出售给对冲基金、共同基金、商业银行、保险　公司、投资公司等机构投资者。次级抵押贷款债券的　有限，因此，“资本防火墙”使次贷危机对我国经济金　融的直接影响较小。但是，加入ＷＴＯ之后，我国金融　业对外开放是大势所趋，完全依靠资本管制来被动　地规避风险不是长久之计。党的十七大报告明确提　债权通过衍生品市场的放大机制，市场交易规模被　成倍放大，参与信用交易的交易商也遍布全球。而且　这些对冲基金、共同基金普遍使用了高倍杠杆进行　投资，其资金大部分都是拆借而来，杠杆比率往往在　１０倍甚至更高，能够将金融领域的微小波动以数倍　的效果放大出来，大大增加了次级抵押贷款债券这　颗定时炸弹的当量和杀伤范围。据统计，在过去的５　年中，美国有８０％的按揭贷款通过资产证券化被卖　了出去。国际金融机构大肆盲目利用“资产证券化”、　“衍生工具”等高倍杠杆的结构性产品，造就了复杂　的金融衍生品和漫长的销售链条，在很大程度上掩　盖了风险，那些国际大投资银行庞杂的内部机构显　然难以真正管理和控制风险。一旦市场泡沫破灭，他　们将代价惨重。　４．金融机构片面追求经营业绩和市场地位，疏　于风险管理。美国金融机构高管的薪酬激励机制比　较市场化，看重短期效益，导致公司管理层的经营风　格偏于激进，往往淡化风险管理，片面追求经营业绩　和市场地位。美林、雷曼兄弟等国际大投资银行历经　上百年的坎坷发展史，其研究能力、创新能力堪称世　界一流，内部风险控制体系也是全球券商的典范与　榜样，最终却面临破产或被收购的厄运，很大一个　原因就是公司管理层和大部分员工持有公司股权，　为了自身利益最大化，疯狂地去投机赚钱，而较少考　虑其他利益相关者的利益。在某种程度上可以说，是　贪婪毁了这些著名金融机构。　５．政府金融监管不力。在金融监管方面，美国存　在严重的监管重叠和一定程度的监管缺位问题，信　息披露要求也不够完善。尤其是在金融机构综合经　营的背景下，对于那些跨市场、跨行业的金融衍生产　品缺乏统一、协调和权威的监管。而且金融监管部门　对市场的预警工作做得不够，没有及时对各类参与　者进行风险提示。　三、美国次贷危机对我国的启示　美国次贷危机通过“蝴蝶效应”引起全球金融市　出：要“拓展对外开放广度和深度，提高开放型经济　水平。扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，　完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体　系，形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞　争新优势”。　在此背景下，我们不仅要认清美国次贷问题的　根源和本质，更需从中总结经验教训，以便积极探索　中国的金融改革与创新之路。　１．金融创新一定要注意防范创新风险。金融创　新本身会创造一些新的风险（当然不能因此否定金　融创新的价值），金融衍生产品是把双刃剑，它既能　够在一定程度上转移风险、活跃交易，也会由于杠杆　效应而扩大风险，其实施效果取决于金融资产质量　和金融监管环境。美国次贷危机即反映了金融衍生　产品内在的风险性，因此金融创新一定要注意防范　创新风险，金融衍生产品也要在监管能力的范围之　内适时推出，不能沦为市场投机的工具。　２．要更加突出金融监管的重要性。美国次贷危　机是市场失灵的表现，在危机爆发之前，美联储采取　了无为而治的消极态度，任由问题不断恶化，这是次　贷问题愈演愈烈的重要原因之一。　３．应重新认识金融中介机构（如评级机构）的角　色和定位。在资产证券化过程中，评级机构收取的费　用主要来自资产抵押债券和ＣＤＯ的卖家，而不是市　场真正的投资人，因此存在内生性的、无法避免的利　益冲突问题，导致评级机构对部分次贷的质量评估　过于乐观。　４．商业银行等金融机构要审慎经营，强化风险　意识。金融机构逐利性的竞争经常导致借贷标准降　低、潜在风险增大，需要加强金融机构的风险管理能　力。另外，在资产证券化以及其他衍生产品创新过程　中要提高透明度，建立科学的投资决策流程，尽量减　少不确定性。　５．房地产市场有涨有跌，必须避免过度投机。住　房信贷往往被认为是优质资产，银行放贷审核时较　为宽松。在房价上升周期，高房价掩盖了借款人的投　９　畲融教　与研究　机因素和潜在信用风险，一旦泡沫破灭，不仅会打击　持有者的消费信心，还很可能拖累经济发展，影响金　２００８年第６期（总第１２２期）　国次贷危机的同时，不能否定美国在金融发展史上　的一些有益经验，如金融监管改革、资产证券化等，　任何创新发展之路没有最优，只有次优。　就中美国情而言，存在两个重大差别：（１）２００７　年末中国的居民储蓄率高达６９．１４％，而这些储蓄转　化为财富创造投资活动的效率还相当低下，同时转　化渠道也相对单一，金融市场的纵深度和多样性还　非常有限；（２）中国正在成为世界的主要生产大国，　融体系的稳定。因此，金融机构要摒弃“住房按揭贷　款是优质资产”的传统思维，加强房贷监管，坚决杜　绝骗贷、虚假按揭等违法违规行为。　６．要防范流动性出现突然枯竭。在本轮次贷危　机爆发之前和初期，美国乃至全球金融市场的流动　性都很充裕，当时各国央行普遍采取紧缩性货币政　策。但从２００７年８月初次贷危机出现扩散的征兆开　始，以美国为代表的主要经济体几乎同时出现了信　贷收缩的情况，原本充裕的流动性突然紧张起来，以　至于出现流动性枯竭。为了稳定金融市场，美国、欧　盟、日本等国的中央银行分别向金融系统注入了上　万亿美元的巨额资金，并相继放松货币政策。　７．次贷危机让我国金融机构真切地感受到海外　市场的凶险，有助于树立全球投资风险观念。截至　２００８年１１月３０日，银行和基金公司推出的ＱＤＩＩ产品　的净值已全部跌破面值，其中两只基金系ＱＤＩＩ的净　值接近０．３元，投资者损失惨重。　总之，美国次贷危机给中国带来很多有益的启　示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领　域都有很大的借鉴意义。危机可以促使制度更加健　全完善。　四、积极探索中国的金融创新之路　（一）美国次贷危机不会影响我国金融创新的　进程　从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创　新本身是金融活动发展到一定阶段后的必然结果，　它大大提高了储蓄向投资转化活动过程中的效率，　并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起　到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本　化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发　展做出了重大贡献。实际上，这次次贷危机的根源并　不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景　下，市场约束力下降，相关市场主体违背了“注重风　险控制”的原则。　美国次贷危机爆发之后，不少人士对我国正在　推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧，认为　金融创新和资产证券化的风险较大，甚至提出应放　缓资产证券化步伐。对此：（１）应肯定金融创新和资　产证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次贷　危机就得出中国暂缓金融创新的结论；（２）在认识美　１０　这与美国的“资产膨胀依赖型”经济模式有着本质区　别，中国目前乃是“生产创造推动型”模式，工业化、　信息化与资本化三步渐进发展合并为一步跨越，活　力与挑战史无前例。　如果说美国已经是“金融肥胖”需要减肥，而目　前中国金融市场发育却是营养不良和结构畸形。由　于我国的金融创新不足，导致金融体系运作的效率　较低，一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足，　另一方面却有大量资金低效运转，一级市场购新股　的资金曾创出３．３万亿元的天量，表明我国金融体系　已经难以满足国内投资者多层次的投资需求，尤其　是直接融资的规模远小于间接融资，债券市场发育　严重滞后于股票市场，金融市场营养不良与畸形发　展的巨大成本将随着经济规模的迅速扩张而呈指数　性增长。　党的十七大报告明确指出“建设创新型国家”是　国家发展战略的核心，这对金融系统提出了更高的　创新要求，也为金融业提供了更广阔的发展空间。在　新的经济和金融形势下，必须进一步深化金融改革，　加大对金融创新的支持和投入力度，通过加快金融　创新，丰富金融产品，提高金融技术，完善金融服务，　建立安全高效的现代金融体系，更好地满足经济增　长和生产力发展的要求。同时，金融机构可以寻求新　的业务增长点和利润增长点，实现发展模式的转变。　因此，创新是当今中国金融业改革发展的客观要求，　在今后相当长的时期内，我国金融业都必须把推进　金融创新放在首要位置。　另外，金融业对外开放的过程也是金融风险不　断暴露的过程。随着开放程度的加深，对金融体系的　风险防范和化解提出了更高的要求，金融体系的风　险管理也需不断完善。目前我国金融机构的资产证　券化程度较低，大量风险集中于商业银行，如果经济　出现拐点或者房地产市场发生转折，商业银行将面　临较大的风险。我们必须在中国金融业尚未向全世　界彻底开放之前，抓紧时间，鼓励金融系统全方位、　金融教学局研宓　大胆创新，借此机会锤炼金融机构。在当前国内流动　性过剩、金融业对外开放、房地产价格居高不下的　背景下，我国金融机构只有加强金融创新，才能有效　减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。因　２００８年第６期（总第１２２期）　通过证券化处理之后出售给机构投资者或个人投资　者，显然有助于分流储蓄资金，收缩市场的流动性。　第五，资产证券化能够推动我国资本市场健康　此，美国次贷危机不会影响我国金融创新的进程。当　然，次贷危机所暴露出来的问题，对我们是一个很好　的借鉴，我国应从中吸取教训，少走弯路。　（二）资产证券化有利于我国商业银行业务转型　发展。资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资　本市场，能有效地将三者联系起来，形成动态均衡，　切实提高资本市场的运作效率。而且，资产证券化产　品增加了资本市场上的投资品种，有助于培育机构　投资者，促进各类中介机构良性运转。　和资本市场健康发展　资产证券化作为一项金融技术，可以使信贷资　产成为具有流动性的证券，从而有利于改善资产质　量，扩大资金来源，分散信用风险，提高金融系统的　安全ＪＩ生和稳定性。具体而言，资产证券化既有利于我　国商业银行业务转型，也有利于促进资本市场健康　发展。　第一，资产证券化使得信贷资产具备了流动性，　有利于盘活金融资产，通过资产的加速周转创造新　的效益，帮助商业银行在不增加资本占用的情况下　提高盈利水平和资产回报率。　第二，商业银行可以通过资产证券化改善盈利　模式，实现业务转型，完成由传统商业银行向现代商　业银行的嬗变。以往我国商业银行主要依靠贷款规　模的扩张和偏高的存贷利差收入来实现利润的提　升，这种经营模式和盈利模式不符合国际银行业务　的发展趋势，已经难以为继。资产证券化有助于商业　银行提升资产管理水平，在满足资本约束条件下实　现可持续发展。　第三，资产证券化为商业银行主动进行资产负　债匹配管理提供了新的工具，有助于提高商业银行　的风险管理能力。目前我国的资产证券化产品很少，　商业银行不能把风险进行有效的转移，积聚了大量　的表内业务风险。尤其在我国房地产价格快速增长　时期，银行为了争夺客户资源发放了许多诸如循环　贷款、加按揭贷款、转按揭贷款等高风险的贷款，增　加了银行潜在风险，一旦房价出现拐点，银行将蒙受　较大损失。资产证券化有利于化解集中在银行体系　的金融风险，为银行在控制风险的前提下创造效益。　第四，资产证券化有助于分流市场资金，收缩国　内过多的流动性。巨额贸易顺差加上对人民币升值　预期所导致的大量热钱流入，使外汇占款成为我国　基础货币的主要投放途径，造成国内货币供应和银　行信贷较快扩张，市场流动性非常充裕，加大了经济　运行和宏观调控的压力。将流动性较差的信贷资产　当前我国资产证券化业务仍处于起步阶段，市　场潜力巨大，尤其在“金融脱媒”趋势加剧的背景下，　更应有序地加速推进。预计在不久的将来，目前尚需　事先审批的资产证券化业务将逐步成为金融机构的　常规性经营业务。当然，一定要注意防范创新风险，　关键是要有一个合理的风险定价机制，必须树立相　关主体的风险意识。　（三）提高直接融资比重，改善我国金融结构　从历史上来看，世界上最强大的国家莫不是最　强的资本王国，强大、合理、高效的资本市场乃是一　个国家综合国力中不可获缺的重要组成部分。当工　业化国家发展到相当程度后，能否跨越金融强国的　极限，是决定该国能否成功登上一流强国顶峰的重　要阻力线。日本上个世纪８０年代雄心勃勃的金融登　顶行动失败了，欧洲至今也未能实现实质性的跨越，　因此只能屈居在二流强国的位置上。现在中国又处　在这一历史性的阶段，中国最终能否登上世界金融　的顶峰将决定中国在２１世纪的大国地位。　近百年全球金融市场的发展历史显示：一国金　融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的　重要因素。过于依赖银行贷款在加大银行整体系统　性风险的同时，也将对企业创造财富的能力课以重　税，从而降低企业创造财富的动力。同样，仅靠股票　市场作为融资渠道，将随着企业股权的不断稀释最　终迫使企业收缩扩张，以保持对公司的控制权。因　此，只有尽快强化债券市场的发育，完善金融市场　的结构，才能使之具有可持续发展的后劲。一个公　正、透明、高效、有序的资本市场，是动员社会资金有　效转化为长期投资的重要杠杆，具有价格发现、转　换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优　化资源配置等多重功能。　资本市场直接融资比银行间接融资具有较大优　越』生。传统金融理论认为，银行间接融资具有特定的　化短为长、积少成多的嬗变功能，依托金融中介机构　的规模优势和成本优势，能够部分地解决资金供求　含融蕴学与研究　双方间的信息不对称问题，并降低金融交易成本。但　间接融资不一定能够保证资源配置的宏观有效性，　这首先要取决于银行本身的成本和效率，同时，过分　依赖间接融资容易出现企业超借、银行超贷、央行超　发等情况，加剧金融风险，影响经济发展。而资本市　场为资金供求双方提供完全市场化的投融资渠道，　把资金的供需双方直接、紧密地联结在一起．减少了　中间环节的影响，能够较为有效地提高透明度，增强　市场信号机制，减少交易成本、代理成本、信息成本　和寻找成本，而且要接受强大的外在力量监督，从多　方面促使资金需求者提高资金使用效益，因而在资　源配置方面具有更高的效率。资本市场一方面通过　证券产品期限与风险的转化，加快资本积累的速度；　另一方面，通过改变资本的所有权和使用权结构，提　高既定数量资本的配置效率。　从宏观层面来看，直接融资有利于提高社会资　源的利用水平和国民经济的运行效率，实现可持续　发展，增强一个国家的综合实力。从企业的角度来　看，资本市场的直接融资可以为微观经济主体提供　长期性的资金来源，资金使用额度更大，融资风险更　低；同时有助于增强企业资本金实力，降低资产负债　率，减弱财务风险，并为微观经济主体改善资源利用　效率、增强创新能力提供激励机制。此外，股权直接　融资在促进技术进步与培育创业企业方面更具有制　度优势。　目前我国尚处于社会主义初级阶段，是典型的　发展中国家，大部分企业正在迅速扩张，尤其是大量　科技型、成长型的中小企业和民营企业由于缺乏抵　押、担保以及社会信用评价体系等原因，存在较大的　资金缺口，因此总体上我国资金仍属稀缺资源。从世　界各国发展的经验来看，西方主要发达国家在由自　由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的时期，利用　资本市场的筹资功能，有力、迅速地促进了资本的积　累和集中，并通过其资源配置功能，极大推动了生产　力发展。二次大战后，不少发展中国家在经济起飞阶　段，也借助资本市场为经济腾飞做出了重要贡献。　当前，社会各界对资本市场的重要性已经达成　共识，２００４年２月２日国务院发布的《关于推进资本市　场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大　力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实　现本世纪头２０年国民经济翻两番的战略目标具有重　要意义”，为资本市场发展奠定了很好基础。党的十　七大报告更是强调：“提高银行业、证券业、保险业竞　１２　２００８年第６期（总第１２２期）　争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比　重。”中国资本市场正处在一个难得的发展机遇期。　勿庸讳言，目前我国资本市场还存在不少问题，　如直接融资比重依然偏低、市场层次少、产品单一、　结构不平衡、债券市场明显滞后于股票市场、监管体　制不足等，尚未真正形成市场化的融资制度，金融功　能仍处于抑制状态，资本市场的“经济晴雨表”作用　仍不明显。虽然近年来，资本市场的快速发展使得直　接融资比例有所上升，但仍徘徊在１０％左右，不但大　大低于美国、英国等发达国家，也远低于世界平均　水平——５０％，导致我国资本市场在国民经济中的　地位还较低。　今后，我国要根据国际经验和改革开放的实际　需要，把大力发展资本市场、不断提高直接融资比重　和经济证券化率列为金融优先发展战略，通过建立　多层次资本市场体系，逐步使股权融资取代信贷融　资成为主要的融资形式，从而提升整体经济效率。相　应地，我国经济发展模式将从银行间接融资主导型　逐步转变为资本市场直接融资主导型，国内企业的　股份制改造、发行上市将成为主流，上市公司将成为　中国企业的基本类型和普遍形式。在当前我国实施　从紧的货币政策、适度控制货币信贷增长的情况下，　扩大直接融资比重显得更有现实意义。　针对债券市场发展滞后的实际情况，有关部门　应大力加强企业债和资产证券化类产品的供应，形　成多种产品并存与结构合理的布局，丰富债券市场　的选择，同时吸取美国次贷危机中暴露出来的评级　与监管疏漏的教训，强化风险监管机制和市场透明　度。另外，要以统一债券市场为导向，加快法律、会计　与税收政策法规的整合，形成一个完备的债券市场　软环境，从而提高债券市场的透明度与流动性。　我国资本市场一方面要在改革开放过程中不断　自我完善，另一方面作为市场经济的高级形式和核　心组成部分，应当、也将必然发挥其无可替代的优化　资源配置功能，推动国民经济的发展和转型。随着我　国社会经济的良性发展和经济规模的不断扩大，中　国资本市场具有巨大的发展空间和潜力。　（四）Ａｎ快监管创新，防范金融风险　科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发　展的重要保障。从全球发展趋势来看，金融监管正在　进行着四个方面的深刻转变：（１）从分业监管向混业　监管转变；（２）从机构性监管向功能性监管转变；（３）　从单向监管向全面监管转变；（４）从封闭性监管向开　舍融教学　研宓　放性监管转变。美国次贷危机暴露了美国金融监管　存在的漏洞和缺陷，我国需从中吸取经验教训，未雨　绸缪，防患于未然。　２００８年第６期（总第１２２期）　美国也在朝这个方向发展，赋予美联储在金融监管　和维护稳定方面更大的权力。不过，受法律条例的限　制，以往美国对投资银行缺乏统一的监管体系。根据　此前的分工，美国证券交易委员会（ＳＥＣ）负责监管　投资银行，美联储负责监管银行控股公司和商业银　行。相对而言，投资银行以往所受的监管较少。　此次金融危机爆发前，美国金融业采用多头监　管体制，这种格局符合美国一直倡导的分权和制约　我国长期以来实行高度集中的金融管理体制，　中国人民银行曾在较长时间内承担金融调节和监管　职能。随着金融业对外开放不断扩大，特别是亚洲金　融危机爆发后，我国金融业面临更多的风险和挑战，　为防范和化解金融风险，加大了金融监管体制的改　革，实行分业经营和分业监管的金融格局。其中，分　业监管包括对金融机构的分业监管和对各类金融活　动的分业监管，监管主体主要包括“一行三会”，即　中国人民银行、银监会、证监会和保监会，另外还涉　及财政部、国家发改委等。　应该说，实行金融分业监管符合当时的中国国　情，对中国金融业的稳定发展发挥了积极作用。随着　中国经济与金融业的快速发展，金融机构提供的产　品和服务越来越丰富，银行、证券和保险行业之间开　始相互渗透，金融业务日益交叉，已经出现了一些综　合经营的金融控股公司。在新的金融环境下，金融分　业监管逐渐暴露出一些问题，如多部门管理可能导　致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监　管标准存在差异，不利于公平竞争；各部门问的监管　权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道　德风险，不利于金融稳定等。　在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加　快的背景下，我国目前的金融监管体制已经难以适　应经济发展的要求，如果仍采取分业监管体制，可能　带来较高的政策协调成本，而且分业监管带有浓重　的行政管理色彩不再符合时代的要求。２００７年１月２３　日召开的中央政治局会议指出要“依法强化金融监　管，促进金融安全高效稳健运行”；党的十七大报告　也指出要“加强和改进金融监管，防范和化解金融　风险”。　为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需　要，我们要从防范金融风险、提升金融效率的角度出　发，借鉴国际经验与教训，确立新的监管理念、方式、　目标及评价标准。积极推进金融监管创新，逐步实现　金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，不　断完善金融监管措施和手段，更好地体现金融监管　的动态效率和灵活性，防止出现监管重叠、监管遗漏　或空缺的现象，确保金融体系稳健运行。　现在看来，国际上最佳的金融监管模式当属以　英国为代表的市场主导、集中管理模式，１９９９年以后　精神，也曾为美国金融业的发展繁荣立下汗马功劳。　随着金融创新和混业经营的不断推进，多头监管体　制暴露出越来越多的弊端。　美国的金融监管机构多达七家，如果把带有某　些监管职能的机构算进去就更多。监管机构过于庞　杂就会带来协调和配合问题，一方面可能造成权限　重叠，加大监管成本；另一方面，也容易出现监管漏　洞和监管盲点，使一些风险很高的金融衍生品逃脱　了监管。比如像ＣＤＯ（债务抵押证券）、ＣＤＳ（信用违　约掉期）这样的金融衍生产品，没有明确到底该由美　联储还是由证交会或储蓄管理局来管，以至于谁都　没去管。五大著名投资银行遭受毁灭性打击凸显了　美国金融监管体系已严重过时，需赋予美联储或其　他机构监控整个金融体系风险的权力。　面对日益恶化的金融危机，一向反对政府加强　金融监管的美联储前主席格林斯潘近期在国会作证　时不得不承认：“必须加强政府对金融体系的统一监　管力度。”２００８年９月刚卸任的花旗银行前董事长也　指出：“美国需要一个统一的监管机构，由一个机构　去管理不同的部门。”　目前，美国政府决定吸取教训，全面改革金融监　管体制，强化市场监管力度，以恢复市场信心。改革　方案的核心就是将目前的多头分业监管格局收缩为　混业综合监管格局，授予美联储综合监管金融机构　的权力，使其在防范金融风险、维护金融稳定方面发　挥更大的作用。　美联储与ＳＥＣ在２００８年７月７日达成信息共享协　议，他们将共享有关商业银行和投资银行的现金状　况、交易状况、资产负债率、金融资源和危机管理体　系等方面的信息，并将在反洗钱、银行经纪活动、银　行和投资公司金融交易结算等领域展开合作。通过　该协议，美联储获得了对投资银行的监管权力，美　国几乎所有大型金融机构的母公司都将处于美联储　的监管之下。随着各项救市措施的陆续推出，将进　一步推进美联储上升为全权监管机构，（下转第２０页）　ｌ３　畲融教亏与研究　论是否正常，是否符合人们的需要，都不能从结果本　身进行干预。如果房价和成交量异常波动，必须从产　生这种结果的机制上寻找原因，并研究相应的解决　办法。　２００８年第６期（总第１２２期）　土地流拍和开发商退地现象，深圳开始出现“断供”，　等等。这使得一直在风调雨顺的环境中成长的中国　开发商有点不适应了；使得一直认为“买房就赚了，　没买房就亏了”的中国老百姓也有点迷惑了。在此情　事实证明，直接干预房价的政策都是徒劳的，甚　至是有害的。２００５年以来，面对快速上涨的房价，中　央出台了一系列的调控价格措施，希望控制住房价。　然而，市场的反应是房价越调越高，更可怕的是成交　况下，救市的争论只及表面现象，而不及房地产市场　的深层问题。　自１９９８年房改开始，中国房地产就开始探索市　场化运作道路。经过１０年的努力，虽然取得了较大成　量也随着价格的飞涨而迅速放大，完全违背了价升　就，但是房地产市场的基础制度并没有完全建立和　量跌、价跌量升的基本市场规律。同样，现在希望出　有效运作起来，土地供应制度、保障房制度、商品房　台扼制房价下跌的政策也不会达到预期的目的。以　供应制度、融资制度等都亟待完善。必须明确房地产　房价为目标的调控政策不仅不能达到预期目的，更　市场的各项基础制度，然后保持这些制度２０～３０年　为严重的是破坏了市场运行机制，让房地产市场变　基本不变，这才能使开发商、购房者等市场主体对房　得不可预测，行为异常，完全失控。　地产市场发展形成长期稳定的预期，才会减少短期　众所周知，价格是调节资源配置的杠杆，均衡的　行为和非理性行为。　价格有利于实现资源的最佳配置。任何人为的抬高　在房地产市场的基本制度确定之后，政府有关　或者拉低房价都会降低房地产市场资源配置的效　部门必须严格执行，并能够在市场失灵的情况下，　率，进而降低整个国民经济运行的效率，不仅对房地　根据当时和当地的房地产市场形势和宏观经济形　产行业不利，还会危害整个国民经济的健康发展。什　势，出台导向一致的各项调控政策。这样才能使所有　么样的房价才是合理的，这不是由政府决定的，也不　市场主体在短时间内形成统一的市场预期，采取与　是由开发商、购房者或者专家学者决定的，而是在健　政策导向一致的行为，从而保证调控的有效性和及　康的市场规则下由市场交易自动形成的。我们能做　时陛，及时规避市场失灵对房地产稳定发展的危害。　的不是直接调控房价，而是建立有利于形成均衡房　价的、科学的房地产市场规则。政府对自己的作为　参考文献：　必须有明确的界线，即致力于中低收入者的住房保　［１］贾图壁．房地产“救市”潜藏巨大隐患［Ｊ］．城市住宅，２０ｏ８（７）：６４—　６５．　障和房地产市场的长远稳定发展。　［２］时寒冰．房地产救市是想维护暴力［Ｊ］．北京纪事，２００８（９）：１７．　（二）建立科学、稳定的制度，才是真正的救市　［３］李连元．怎一个“救”字了得［Ｊ］．城市开发，２００８（１６）：２０—２１．　进入２００８年，中国房地产市场遇到了近十年来　［４］吴学安．房市“救”与“不救”费思量［Ｊ　Ｊ．城市开发，２００８（１４）：２０—　２２　没有遇到过的各种现象：“红五月”没有如期而至，绝　大多数城市房地产交易量都出现大幅萎缩，华南部　分城市的房价出现较大幅度的下降，很多城市出现　（责任编辑：郄彦平；校对：李丹）　（上接第ｌ３页）负责监控整个金融体系的风险。　这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设　为了切实提高金融监管效率，有效防范金融风　机构的方式设立，使其具备直接管辖权和行政效力，　险，我国也需要采取相应措施，健全完善金融监管　以便有效发挥协调监管作用。“超级金融监管机构”　组织体系，建立统一、高效、全方位的金融监管体制。　的主要职责是制定国家金融发展战略、协调金融监　金融监管改革的方向是从分业监管逐步转向统一监　管、强化金融风险监管，并不直接对市场进行监管，　管，可以考虑组建一个权威的“超级金融监管机　具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责　构”，统一管理金融系统的人、财、物，以便对金融事　执行。　务进行及时有效的综合决策，加强金融协调监管，着　（责任编辑：郄彦平；校对：李丹）　力维护金融稳定和经济安全。