企业投资高速公路项目探析

企业投资高速公路项目探　析刘　　伟，焦序三

（江苏宁沪高速公路股份有限公司，江苏　南京　２１０００４）

［摘　　要］本文以宁沪高速为例，从投资的条

件、投资的方式以及融资策略等几方面，分析了在现阶段企业作为主体投资高速公路的可行性。

［关键词］企业投资　高速公路项目　融资　可行性分析

近年来，随着公路建设投融资体制的改革，我国公路建设资金来源逐渐由单纯依靠财政拨款逐渐发展到政策筹资和社会融资相结合，建立了“国家投资，地方筹资，社会融资，利用外资”和“贷款修路，收费还贷，滚动发展”的投资机制，有效地缓解了公路建设资金严重不足的状况，实现了公路建设的跨越式发展。但是我国公路建设任务艰巨，尤其高速公路建设投资巨大，建设资金紧张仍然是困扰、制约高速公路发展的主要因素。如何大力拓宽融资渠道，多方引进建设资金，根据市场化和社会化融资的方式，逐步形成适合我国国情的公路建设多渠道融资的新思路，仍然是值得思索的一个课题。

一、企业投资高速公路项目的前提

根据高速公路营运期间的收益情况，可把高速公路项目分为盈利性和公益性两类。公益性高速公路项目，指虽有通行费等收益，但不能补偿日常经营费用和维修费用，投资基本无法回收，更无法盈利；

＊　　文中宁沪公司所有相关数据均来源于公开披露资料。

盈利性高速公路项目，指不仅能全部回收投资，而且能够产生资本积累的高速公路项目，其投资利润率甚至超过一般竞争性行业。显然，只有盈利性的高速公路项目才能商业化，而商业化的高速公路项目才能推向市场，才能吸引社会资本进入。如果是不能取得直接经济利益的高速公路项目，是无法市场化的，只能由政府来投资。

企业在进行项目可行性研究过程中，对所选择高速公路项目未来盈利能力的预测，除采用一些在通常的项目分析中所采用的财务方法外，有以下几个方面值得关注。

１．是否具有有效市场需求

从经济学的观点考察，投资者是否投资，取决于该产品的供给与需求状况。如果我们将盈利性高速公路视为是一种特殊的商品，它应该具有稳定的、持续的市场需求。即需要考虑高速公路所处经济区域的经济增长速度，以及经济增长对公路交通的依赖程度。

２．未来收益的确定性高速公路行业是一个新兴的行业，相对于其他投资领域的进入门槛、市场状况、竞争程度、投资回报等因素，该领域最大的特点是具有一定的自然垄断性，而垄断常常会带来高额利润，这是企业进行

51案　例　分　析投资所追求的最终目标。高速公路项目在具有一般垄断性行业所具有的一些特征的同时，其自身的特殊性决定了投资高速公路项目其未来收益的确定性还受到以下因素的影响：

第一，收费价格和收费期限的合理性。收费价格的高低和收费期限的长短是企业投资高速公路是否可以获得稳定收益的决定性因素之一。在我国现阶段，作为参与主体之一的政府在核定高速公路收费标准和收费期限时，为吸引社会资本进入，通常会设定一个基本的投资回报水平。企业应在考虑综合资金成本和所期望投资回报率的基础上分析政府所设定的收费标准和收费期限的合理性。另外，由于收费标准和经营期限的制定权并不在企业，企业还应考虑到可能会面临的不利调整。

第二，高速公路的建设成本。随着目前我国高速公路建设技术的日趋成熟，在今后一段时间内，总体建设成本会有所下降，企业投资高速公路的盈利空间也会相应增大。但现阶段，过快的固定资产投资增长速度带动了对原材料需求的激增，进而推动了钢材、水泥等建材价格的全面上涨，导致高速公路的建设成本大幅上升，企业投资高速公路的盈利空间也就被大大地压缩了。

第三，高速公路的营运成本。通常来说，通过加强对营运过程中的人力、物力资源的消耗以及对各项费用指标的控制，高速公路的营运成本相对稳定，投资方所得到的回报也相应稳定。但考虑到高速公路经营企业趋于规模化的发展趋势，与经营单一路桥项目的公司相比，跨地区的路桥集团对营运成本的控制能力要更强一些、控制手段也要多一些。在最终的经营成果上，体现为收益水平更高一些，企业的长远竞争力更强一些。

３．是否具有良好的增长预期在投资领域，决定投资的一个关键因素是投资者的预期。投资是对未来的一种预期，也是投资者对所能取得的收益将会大于投资成本的预期。如果企业认为高速公路所处区域的经济将会持续、稳定地增长，建设和运营的市场化程度也比较高，投资于该项目一般可以取得比较可观的收益。

二、企业投资高速公路的方式

企业可以从两个方面参与高速公路：一是完全按照市场化运营方式，竞争高速公路运营；二是投资高速公路设施建设。在当前的形势下，盈利性高52《交通财会》２００５年第９期（总第２１８期）速公路的投资应是政府调控与市场机制相结合，在原有投资渠道的基础上，企业还可以通过以下方式来参与盈利性高速公路。

１．运营和维护协议

企业与政府部门签署运营和维护协议，企业负责高速公路的运营和维护并从中获得利润。这样做的好处是，通过企业的参与，可以提高高速公路的运营效率和服务质量，企业不负责高速公路的融资和建设，项目风险由政府承担。

２．租赁—建设—运营（ＬＢＯ）

企业与政府部门签署长期的租赁协议，企业通过向政府交纳一定的租赁费用，　租赁已经存在的高速公路。在此基础上，企业自己融资对高速公路进行改扩建，扩建完工后项目的运营和维护由企业负责。在ＬＢＯ模式中，高速公路的所有权归属于政府，企业通过租赁、建设、运营，获得商业利润。

３．建设—移交—运营（ＢＴＯ）企业与政府部门签署协议，企业对高速公路项目进行融资和建设，项目完工后，企业将项目移交给政府部门。随后，企业再从政府部门租赁该高速公路，并负责其运营和维护，项目的产权仍属政府。在ＢＴＯ模式中，不存在高速公路的公共产权问题。

４．建设—运营—移交（ＢＯＴ）

政府给予某些公司新项目建设的特许权时，通常采用这种方式。政府同企业签订合同，由企业筹资设计并承建一个具体项目，并在双方协定的一段时期内经营该项目，通过经营该项目，偿还项目债务并回收投资，获取收益。协议期满后，将项目无偿转让给政府部门。通常所说的ＢＯＴ　方式还可以延伸出以下两种具体方式：　一是ＢＯＯＴ模式，即建设—拥有—运营—移交，企业融资建设高速公路，建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将项目移交给政府，ＢＯＴ和ＢＯＯＴ　的区别在于：第一，采用ＢＯＴ　方式，项目建成后，企业只拥有项目的经营权，而ＢＯＯＴ方式，企业在规定的期限内既有经营权，也有所有权；第二是ＢＯＯ模式，即建设—拥有—运营，这种方式是企业根据政府赋予的特许权，建设并经营高速公路，但是并不将此公路移交给政府部门。

５．购买—建设—运营（ＢＢＯ）

政府将原有的高速公路出售给企业，由企业负责对该高速公路进行改扩建，并拥有永久性经营权。

刘　伟　焦序三·企业投资高速公路项目探析在ＢＢＯ模式中，高速公路项目公共产权发生了变化。

上述这些投资方式各有其特点，从而适用于不同的情况。方式１－３，是政府把项目管理权转让给企业，政府仍拥有项目的所有权，这种方式着重于降低服务成本；方式４，是转让特许权，以政府的某种权力转让某些服务；方式４中的ＢＯＯ模式和方式５，是政府转让资产权。在以上方式的基础上，企业可以根据项目的具体情况延伸出其他的参与方式。三、企业投资高速公路的融资策略

由于高速公路建设投资规模较大，单纯依靠内源筹资已很难满足项目对资金的需求，外源筹资将成为资金筹措的重要方式。不同的高速公路建设项目由于所处的时期、区域和宏观经济环境不同，融资策略也就不存在一个通用的最佳选择，但应符合以下基本原则。

１．筹资总收益大于筹资总成本

高速公路具有工程造价高、建设周期长、资金回收慢等特点。其融资成本不仅包含资金的利息成本，还包含很高的融资费用和不确定的风险成本，企业在为高速公路建设筹措资金的过程中所采用的融资方式应该建立在综合成本最低基础上，而不应是对单一成本的考虑，只有预期的总收益大于融资的总成本时才能获得所期望的资金使用效果。

２．合理确定筹资量，提高筹资效益。

在实际操作中，企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法。经验法是指企业在确定融资规模时，首先要根据企业内部融资与外部融资的不同性质，优先考虑企业自有资金，然后再考虑外部融资。总资金需求与自有资金之间的差额即为应从外部融资的数额。财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况，从而确定合理的筹资规模。使用该种方法确定筹资规模，一般要求筹资企业公开财务报表，以便资金供应者能根据报表确定提供给企业的资金额，而企业本身也必须通过报表分析确定可以筹集到多少自有资金。

３．选择企业最佳筹资时机所谓筹资时机，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和机会。企业选择融资时机的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程，这就有必要对企业融资所

案　例　分　析涉及到的各种可能影响因素做综合具体分析。一般来说，要充分考虑三个方面：第一，筹资

时机是在某一特定时间所出现的一种客观环境，大多数情况下，企业只能适应外部筹资环境而无法左右外部环境，这就要求企业积极地寻求并及时把握住各种有利时机，确保融资获得成功。第二，由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前预见性，能够合理分析和预测可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机。第三，企业在分析融资时机时，必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策。

４．制定最佳筹资期限企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。一般来说，如果融资是用于企业流动资产，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等；如果融资是用于长期投资或购置固定资产，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、发行债券、股票等。

从风险性偏好角度来看，在融资期限决策时，可以有中庸型、激进型和稳健型三种类型。中庸型融资的原则是企业对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产则采用长期融资的方式筹资。激进型融资的原则是企业用长期资金来满足部分永久性资产对资金的需求，余下的永久性资产和全部波动性资产，都靠短期资金来融通。稳健型融资的原则是企业不但用长期资金融通永久性资产，还融通一部分甚至全部波动性资产。

５．寻求最佳资本结构

企业为了减少融资风险，通常可以采取各种融资方式的合理组合，即制定一个相对更能规避风险的融资组合策略，同时还要注意不同融资方式之间的转换能力。

寻求最佳资本结构的具体决策程序是：首先，当企业为筹措一笔资金面临几种融资方案时，可以分别计算出各个融资方案的加权平均资本成本率，然后选择其中加权平均资本成本率最低的一种；其次，被选中的方案只是诸种方案中最佳的，并不意味着已经形成了最佳资本结构，企业要分析资金提供者对贷出款项的附加要求、股票市场的价格波动等情况，根据财务判断分析资本结构的合理性，同时企业财务人员可利用一些财务分析方法对资本结

53案　例　分　析《交通财会》２００５年第９期（总第２１８期）构进行更详尽的分析；最后，根据分析结果，在企业进一步的融资决策中改进其资本结构。

６．保持控制权，提高竞争力。

企业在筹措资金时，经常会发生企业控制权和所有权的部分丧失，这不仅直接影响到企业经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，使得原有股东的利益遭受巨大损失，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展，因此筹资应尽可能保持控制权。同时，筹资应努力提升企业竞争力，通过融资，壮大企业资本实力，增强企业的支付能力和发展后劲；通过融资，提高企业信誉；通过融资，增加企业规模和获利能力，充分利用规模经济优势，提高企业的竞争力，加快企业的发展。

总之，资金筹集是关系企业经营发展的关键问题。合理有效的筹措资金，不仅需要企业合理的决策，正确选择筹资渠道，安排好各种资金比重，同时需要增强自身素质，提高筹资能力，并增强自身抗御风险能力。这样才能实现筹资扩大经营的目的，才能使企业在竞争中立于不败之地。合理有效的筹资，也需要社会为企业创造一个有利的筹资环境，建立有效的筹资机制。

四、案例分析

宁沪公司是１９９２年８月１日在江苏省注册成立的股份有限公司。作为国内基本建设领域的首家股份制试点企业，主要负责沪宁高速公路江苏段的投资和运营管理。通过一系列的外部筹资和经营过程中的资金积累，公司不断介入新的路桥项目，目前已经从仅仅经营沪宁高速公路江苏段发展到管理六路一桥，总里程约７００公里。在基本保持单一产品（路桥资产）经营发展模式的情况下，公司实现了规模扩张和效益提高。

１．宁沪公司所投资高速公路项目的盈利性分析出于对市场需求和未来收益确定性的考虑，宁沪公司所选择参与的路桥项目全部处于经济十分活

跃的长三角地带，部分地区对公路交通特别是高速公路运输的需求已经远远超出了实际供给水平（现有的交通能力）。１９９６年—２００３年的数据显示，公司所投资的路桥项目车流量年增长幅度几乎全部超出了当地经济发展速度。见表１。

２．宁沪公司参与盈利性路桥项目的方式在参与方式方面，公司也根据不同路桥项目的特征进行了不同的选择。宁沪高速公路和广靖、锡澄高速公路采用了“建设—运营—移交”方式；二级公路和宁连公路采用了“购买—委托运营—移交”方式；苏嘉杭高速和扬子大桥采用了参股的方式，不直接参与资产的具体运营。

３．宁沪公司参与路桥项目的融资策略根据整体经济环境的变化和公司自身资本结构的实际情况，公司对不同发展阶段所参与的赢利性路桥项目采用了多样化的融资策略，对各种融资方式进行了较为合理的搭配。总体来说，可以将其分为三种方式。

第一种方式：成立初期，通过定向募集、发行企业债券、银行贷款等市场化的手段筹集资金，同时联合地方政府的财政资金，对沪宁高速公路江苏段进行投资。多样化的融资渠道保证了在基本建设资金短缺的宏观环境下建设项目对资金的需求。应该说，在沪宁高速公路江苏段的建设过程中，通过市场机制的引入，客观上改变了长期以来高速公路建设方面单一政府行为的状况，推动了江苏高速公路的产业化经营。

第二种方式：通过１９９７年在Ｈ股市场和２００１年在Ａ股市场公开发行股票筹集权益性资金，公司完成了对宁沪二级公路经营权的收购；参与投资了广靖、锡澄高速公路；部分收购了扬子大桥股份有限公司的股权。

为使企业在总资产规模快速增长的同时保持进一步的融资的能力，公司选择了公开发行股票增加

单位：万元

２００３年

６７，８９０７，５４６３，１６６１２，８５４１，５５５４，５８６

表１　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　宁沪公司投资路桥项目收益情况

项　　目１９９６年１９９７年１９９８年１９９９年２０００年２００１年２００２年沪宁高速４１６２６，０５２４０，２１０４５，１２６４６，４３９５４，１８２５６，８７６二级公路－４，７８５１２，７３７１５，２５８１１，７００１０，８３８８，４３６

＊

宁连公路－－－－３，０３４２，９４６２，８６９广靖锡澄－－－１，１０７７，３６９７，２６３１１，５３５苏嘉杭高速－－－－－－－１０２扬子大桥－－－－－１，６０４３，１０８　　　　＊备注：为提高数据可比性，宁连公路２００２－２００３年的收益为经过对大修理摊销性费用调整后的数据。

54刘　伟　焦序三·企业投资高速公路项目探析权益性资本的方式来降低负债水平，做到了在获得对外扩张所需资金的同时优化了资本结构，将债务融资规模与权益融资规模之比调整到了公司所期望的水平。见表２。

表２　　　　　宁沪公司资产规模与负债水平变化情况

单位：万元

１９９６年１９９７年……２０００年２００１年……总资产６４８，５１８１，４０３，８６７……１，５０５，７２３１，４９１，４４０……总负债４３９，６３４１８８，６０９……１６０，８３６１３１，２５０……负债率（％）６７．７９１３．４３……１０．６８８．８０……第三种方式：以债务性资金辅以公司自有资金完成了对宁连公路经营权的收购；完成了对苏嘉杭高速公路股份有限部分股权的收购；开始对超负荷运行的沪宁高速公路实施改扩建工程和对二级公路经营权的进一步收购。

近几年，宁沪公司进入新的路桥项目主要采用债务性资金，并采用了相对积极的借款结构，主要出于以下考虑：

第一，对公司的控制权的考虑。不同的融资方式对公司控制权的影响不同。权益融资向公司注入了新的股份，如果采取增发的方式必然会引入新的股东稀释原股东的股权，削弱原股东对公司的控制权。如果采取配股的方式，其控股股东交通控股在自身存在巨大资金需求的情况下，显然不可能以现金认购新股。债务融资则不同，只是宁沪公司的负债增加，不会引入新的股东，不会稀释原股东对公司的控制权，债务人不参加公司决策，公司还可以通过财务杠杆的使用给现有股东带来额外收益。

第二，对资金成本的考虑。由于不健全的市场机制，国内上市公司普遍具有股权融资的冲动，许多学者将直接动因归结为股权融资成本偏低。但这只是建立在比较市场平均股权成本和平均债务成本相对高低的基础上的，对相当多的企业而言股权成本却要高于债务成本。通过红利固定增长模型可以看出，对分红比率基本不变的宁沪公司，募集股权资金的成本要高于公司税后利润的增长幅度，而１９９９年－２００３年，宁沪公司税后利润加权平均增长幅度约为１２．０６％。故股权资金的成本要远远高于长期银行贷款的成本，从资金成本角度出发也应选择债务性资金。

第三，对支付能力的考虑。通过２００４年年报披露的信息可以看出，从节省资金成本的角度出发，

案　例　分　析宁沪公司在沪宁高速公路扩建和二级公路经营权收

购两个需要长期占用资金的项目上采用了不同期限的贷款。对沪宁路扩建的１０５亿元资金需求采用了中长期的银行贷款；对收购二级公路经营权的２７亿元资金需求采用了短期贷款。这与经营过程中能产生较大而稳定的现金流（在２００２－２００４年经营活动净现金流量分别为１３．０１亿元、１４．５４亿元、１６．７５亿元），企业因而拥有较为丰富的财务资源，包括资金流量、融资能力等有直接的关系。

宁沪公司通过采用多元的融资渠道和多样化的融资工具，调整公司的资本结构和融资期限，为公司提供了一个具有供应弹性和可选择的资金融通体系，使公司的融资能随经营业务和理财的需要随时调整、统一调度，保持了资本结构的弹性化，有利于规避风险，保持经营上的自主和灵活性。

五、结束语

本文主要从投资前提、投资方式以及融资策略等方面对企业投资高速公路进行了初步探讨。在最后部分以沪宁高速公司为例对前文的论述进行了较为详尽的说明。我们认为，在高速公路项目盈利性的前提下，企业作为投资主体可以选用某种单一的融资渠道或几种不同融资渠道的组合来获取投资所需要的资金，并在有利于经营管理的前提下选择合适的投资方式介入高速公路项目。

随着我国经济的发展、融资体制改革的逐步深入和高速公路融资市场机制的健全，企业作为投资主体在高速公路的建设和运营方面将发挥越来越大的作用。

（收稿日期：２００５－０４－１１）

参考文献

［１］　李宏，苏茂坤．对高速公路融资的思考［Ｊ］．山西建筑，２００１（１１）．

［２］　鲍志强．高现金流量企业多元化战略的研究［Ｊ］．学海，２０００（５）．

［３］　叶康涛，陆正飞．中国上市公司股权融资成本影响因素分析［Ｊ］．管理世界，２００４（５）．

［４］　邝群，龚祖贤．论高速公路投资风险与控制［Ｊ］．交通财会，１９９９（３）．［５］　丁桂兰．我国高速公路建设的资金来源探讨［Ｊ］．湖南交通科技，２００４（９）．

［６］　杜　帅，梁晓霞．我国现行高速公路投融资渠道现状研究［Ｊ］．黑龙江交通科技，２００２（１０）．

55