投资者心理对股市的影响

投资者心理对股市的影响

目 录

一、导论............................................................ 2

1.2 研究现状 .................................................... 3 1.3 研究意义 .................................................... 5 二、中国股市投资者主体特征.......................................... 6

2.2 我国投资者投资行为分析....................................... 7 2.4 我国投资者投资结果及其反馈与调整 ............................ 9 三、中国股市投资者心理特征及其在证券市场上的表现.................... 9

3.1 过度自信 ................................................... 10 3.2 处置效应 ................................................... 11 3.3 羊群行为 ................................................... 12 3.4反应过度与反应不足.......................................... 13 四、我国证券市场投资者投资行为矫正措施............................. 15

4.1投资的准备阶段.............................................. 15 4.2资产组合管理阶段............................................ 16 4.3业绩评估及投资者休整........................................ 18 结束语............................................................. 19 参考文献........................................................... 20

一、导论

1.1 研究背景

改革开放30年来，我国市场经济发展迅速，在经济建设取得了世界瞩目的成就，证劵市场也发展十分迅猛，我国证劵市场经历了四个发展阶段即初创试点阶段（1981年-1990年）、逐步完善阶段（1990年-1999年）、高速发展阶段（1999 年-2001年）、规范调整阶段（2001年至今），从证券市场的建立之初到逐步完善发展的今天，我国证券市场基本具备了筹资和价格决定的功能，同时对资源的优化配置作用也非常明显，其融资和筹资以及规避风险的作用也在日益加强，让广大投资者在实战中领略了股市的魅力并提高了自身的专业理财知识，为企业的发展提供了便利条件，是我国经济发展必不可少的因素。

但是我国股市总体上来说，并不是十分稳定，经济的高速增长并没有带来股市的平稳上升，我国股市与经济的发展的反差让世界为之震惊，股市的不稳定对社会经济的发展会产生极其不利的影响，之所以产生股市的大起大落主要原因在于我国是发展中国家，同发达资本主要国家相比，资本市场还不是十分成熟，投资者素质还有待提高，投资者缺乏理性和投资经验，对股市认知还不十分深入，股市成为了风险资本投机的场所，与发达资本主要国家证劵市场相比，我国机构投资者所占比重还较低，股市主要力量还是个人投资者。并且个人投资者与机构投资者相比，主要表现出投资缺乏理性，对资本市场的规律认识不够深刻，这在一定程度上也加剧了我国股市的不稳定。

传统理论认为投资者获取效用的唯一来源是消费，投资者在消费选择和风险资产之间分配财富并使其最大化，风险资产对数回报率标准差应当等于对数红利增长率的标准差。但是，实际运行中并非如此，股票收益的变动很可能远高于 P/D 比的变动。这表明，股票价格无法根据消费的资产定价模型去解释。行为金融理论认为，尽管经济运行或资产价格的变化反应了一般经济状况的改变，但个人对经济情况有不同的认知，加上个人主观价值判断，投资者的投资行为会与经济环境产生复杂的互动关系。以股票价格为例，股价的变动可能来自于上市公司本身价值的改变，也可能反映投资者个人对其评价的改变。 投资者并非完全理性而是具有损失厌恶的心理偏好，他们更关心财富的增减变化而不是最终财富的绝对

值，并且损失厌恶程度取决于前期投资的表现。 因此，研究股市影响异常波动因素有必要考虑投资者心理偏好。 为此，国内许多学者从不同的侧面分析了我国股票市场上投资者心理与行为对股价的影响，这为研究投资者情绪与我国股票市场的相互关系提供了的客观依据。

有效市场假说和套利机制对解释金融市场中存在的异象中遇到的严峻的考验以及行为金融学的发展为此提供了合理的理论基础。有效市场假说理论从一个角度说明了投资行为都是理性的，从理性出发做出投资决策行为，即使是非理性心理产生的行为因市场的有效性而抵消。由非理性行为所导致的市场估值的扭曲最终也会由于市场的作用回到其合理价值范围内。然而，现实资本市场的基本情况对这一假说提出了严峻的挑战，众多投资者非理性行为导致的股市波动很大。

1.2 研究现状

作为一个新兴的研究领域，行为金融至今也没有一个公认的严格定义，许多学者对此有着自己的看法。但是大体来说，行为金融主要涉及金融学和心理学两大学科，并把这两大学科结合起来研究投资者的投资行为和金融市场。从这个角度来看的话，19世纪Gustave的《群体》(The Crowd)和Mackey的《极端的公众错觉和群体疯狂》阐述了投资者心理偏差与价值投资策略研究查的研究方法，对上海的一些股票投资者进行了投资者行为特点和个性心理差异方面的研究。李心丹等(2001)在其主持的上证联合研究计划第三期课题报告中通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查对中国证券市场投资者行为进行了系统性的研究。

宋军、吴冲锋(2001，2003)和施东辉(2001)对我国股票市场的羊群行为进行了研究。戴国强、钟蓉萨(1999)以及张思奇等(2000)对我国的‘旧历效应”进行了实证研究。刘建军、李辉(2002)在对我国股市有效性的统计检验过程中，分别研究了我国股市的周末效应和年关效应，结果显示二我国深沪两市都一定程度上存在周末效应:而我国的年关效应却与美国的年关效应不同，受益最小的月份一般集中在下半年，而收益最高的月份则因市场不同而多异，其中，多数收益最高的月份集中在每年3月。王永宏、赵学军(2001)基于1993一2000年的相关数据，对中国股市惯性策略和反转策略进行了实证分析，其结果显示中国股市的反转特

征和惯性特征具有短期化倾向，而且都表示出收益的反转特征。施东辉(2001)“对基金的动量交易策略进行了实证研究。

朱宝宪、何治国(2001)小盘股效应进行了实证研究。赵学军、王永宏(2001)对中国股市的“处置效应”进行了实证研究。沈艺峰、吴世农(1999)对深圳股市的过度反应进行了实证检验。总的来看，国内学者的研究大多集中于行为金融学的介绍、行为金融学的实证研究等方面。缺乏自主理论的建立，应该说在我国行为金融学研究的广度和深度都有待提高。凯恩斯1936年提出的“空中楼阁”理论和“选美竞赛”理论开始关注投资者自身的心理预期对投资决策的影响。他认为心理因素是决定投资者行为的主要因素，投资者的心理预期会形成群体合力，这种合力决定了股票价格，投资者的交易行为充满了“动物精神” (Animal

Spirits)。引用美国奥兰多大学教授Burrel教授发表了论文《一种可用于投资研究

的实验方法》，率先提出构造实验来检验理论的思路，他认为在金融投资的研究中，应将量化的投资模型与投资者的行为特征相结合。真正意义上的行为金融学理论由此开始。 1972年心理学教授Slovic发表了题为《人类判断行为的心理学研究》的论文，开始从心理与行为科学的角度出发研究投资决策的过程。1979年斯坦福大学的Tversky教授和普林斯顿大学的Kahnemon教授提出了前景理论(Prospect

Theory)，为行为金融学奠定了理论基础。1982年，Kohnemon、Tversky和Slovic合

作发表了著作《不确定性下的判断:启发式与偏差》，提出了人类行为与经典金融模型的基本假设相矛盾的三个方面:风险态度、心理账户以及过度自信，并将其总结为“认知偏差”。

Shiller主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群效应、投机价格与群体流行心态等问题。Shiller对噪声交易者(Noise Trader)和套利限制 (Limits of

arbitrage)的研究， Odeon(1998)对处置效应研究，Shiller对IPO定价的异常现象的

研究，Kohnemon等 (1998)对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等都引起了学术界的关注，促进了行为金融理论的进一步发展。行为金融学从90年代末期传入中国，发展时间较短。应该说在我国行为金融学研究的广度和深度都有待提高。彭星辉、汪晓红(1995)利用问卷调查的研究方法，对上海的一些股票投资者进行了投资者行为特点和个性心理差异方面的研究。李心丹等(2001)在其主持的上证联合研究计划第三期课题报告中通过“投资者行为的心理实验”、“投资者

交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查对中国证券市场投资者行为进行了系统性的研究。宋军、吴冲锋(2001，2003)和施东辉(2001)对我国股票市场的羊群行为进行了研究。戴国强、钟蓉萨(1999)以及张思奇等(2000)对我国的‘旧历效应”进行了实证研究。

刘建军、李辉(2002）在对我国股市有效性的统计检验过程中，分别研究了我国股市的周末效应和年关效应，结果显示二我国深沪两市都一定程度上存在周末效应:而我国的年关效应却与美国的年关效应不同，受益最小的月份一般集中在下半年，而收益最高的月份则因市场不同而多异，其中，多数收益最高的月份集中在每年3月。王永宏、赵学军(2001)基于1993一2000年的相关数据，对中国股市惯性策略和反转策略进行了实证分析，其结果显示二中国股市的反转特征和惯性特征具有短期化倾向，而且都表示出收益的反转特征。施东辉(2001)“对基金的动量交易策略进行了实证研究。朱宝宪、何治国(2001)小盘股效应进行了实证研究。赵学军、王永宏(2001)对中国股市的“处置效应”进行了实证研究。沈艺峰、吴世农(1999)对深圳股市的过度反应进行了实证检验。总的来看，国内学者的研究大多集中于行为金融学的介绍、行为金融学的实证研究等方面。缺乏自主理论的建立，应该说在我国行为金融学研究的广度和深度都有待提高

1.3 研究意义

自上个世纪八十年代之后随着金融市场上各种异象的发现，投资者理性假设和有效市场假说开始受到一些质疑和指责，如实证中发现股市存在“股票溢价之谜”、“动量效应”、“反转效应”、“日历效应”等异常现象，传统主流金融学并不能很好的解释这些异常现象，于是随着认知心理学和行为科学等相关学科的发展，越来越多的研究者开始尝试从实验心理的角度来研究经济行为问题，试图以此来修正传统理论的假设。

在这种情况下，行为金融理论开始兴起。以卡尼曼教授和史密斯教授为代表的学者认为，要理解价格行为，就要研究投资者的实际决策过程，而人的实际决策过程并非如有效市场假说所认为的那样理性，因此主张从心理学角度来解释这些异常现象。2002年，卡尼曼教授和史密斯教授获得了诺贝尔经济学奖，这充分肯定了行为金融学。投资者心理偏差与价值投资策略研究到目前为止，行为

金融理论仍然没有一个公认的体系，但是大部分学者都承认“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两个理论基础构成了行为金融理论的基本研究体系。理论的发展应当为实践服务。目前行为金融理论己经成为金融研究的前沿领域，那么行为金融的研究成果应当可以为投资者提供投资建议，指导投资者的投资活动。

本论文的选题正是从理论的应用角度出发的。本文将“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为对股市的影响分析”方面的研究成果进行总结和梳理，提出了两种改进投资策略的决策思路:一方面投资者可以通过应用行为金融的相关理论来克服自己的认知和行为偏差，从而减少决策错误;另一方面投资者可以基于他人的认知偏差制定相应的投资策略，从而获得更好的投资收益。并结合投资大师沃伦·巴菲特投资行为及思想，分析了这两种思路如何应用于价值分析的投资策略。然后对我国的股票市场的状况和特征进行了分析，指出投资者要坚持价值投资原则就必须深刻的认识到我国股市上存在的一些非理性因素，并注意主动的去克服自己的一些心理与行为偏差。通过研究我国投资者非理性行为对股市的影响，希望能够为我国证劵市场个人投资者理性投资提供有益借鉴。这在我国证劵市场不是十分发达，投资者不是十分理性的情况具有十分重要的意义。

二、中国股市投资者主体特征

2.1 我国股市投资者由于心理因素容易产生偏差

我国股市投资者由于心理因素的作用，容易在投资决策时产生偏差，在传统经济学理论中，一般认为个体在不确定的决策环境下，个体会遵循贝叶斯法则来认知各种不确定情况的概率分布，按照预期效用最大化的原则来进行选择和决策。但是在实际生活中，认知心理学通过一些实验研究发现，在面临诸如股票市场等非常复杂和不确定问题时，人们在决策过程中很少能够完全理性的进行准确推理和运算;个体更多的是依赖一些经验法则，这些经验法则被人们称之为启发式策略。启发式策略是相对于算法而言的，一般而言，人们所使用的问题解决策略主要有两种:即算法和启发法。算法是准确而完整的解决问题的方案，如果一个问题有算法，那么人们只要按照算法规定的步骤进行操作，就一定会得出一个

正确的解;而启发法则是一种经验法则，是解决问题的捷径，这种策略是人类在实际的生产和生活中经常使用问题解决策略，它通常由一些简单和笼统的经验和规律构成，而这种问题解决策略更多地表现为依赖直觉和经验等非理性因素来进行决策。生活中一个比较常见的例子是，当一位丰富经验的木匠在测量木器时，他往往只需要竖起拇指做一个大概的比对就能够做出相对准确的判断;而也正因为这个广泛引用的例子，“经验法则”又被称为“拇指法则”。在这两种问题解决策略中，“算法规则”可以非常精确的解决问题，代表着人类理性决策能力;但是“算法法则”并不能完全替代“经验法则”，因为一方面并不是所有问题都会存在“算法解”，另一方面有些复杂问题的“算法”需要大量的运算，从而使得算法无法满足决策的时间要求，因此“经验法则’‘的决策特点就使得它成为日常生活中取代“算法”的一种常用简捷的解决问题方法。然而经验法的模糊性与直观性也容易导致问题解决时出现错误的结论，这些错误则以认知偏差的形式表现出来。

在中国证券市场中，个体投资者投机性较高，机构投资者以套利为主，在我国证券市场实际操作中，个体投资者以短期投资为主，持股期限短，热衷于追捧高市盈率股，导致我国证券市场的换手率一直较高。资金周转率甚至是机构投资者的两倍还高，且这种趋势有增无减。中国股市缺乏真正的价值投资者，尤其是个体投资者缺乏科学，合理的长期理财知识和理念。而中国的机构投资者和证券发行主体本身都在中国股市平均扮演着套利者的角色，把我国证券市场当作圈钱的工具，这也从根本上阻碍了中国证券市场的健康有序发展。

2.2 我国投资者投资行为分析

投资者心理对股市影响较大，主要是因为我国证劵市场个人投资者在心理上存在着偏差，由于我国证劵市场机构投资者占比例较小，而主要力量是个人投资者，这客观上导致了个人投资者心理偏差会影响其投资行为，而所有的个人投资者行为最终会影响整个股市，我国证劵市场投资者投资行为主要由以下几种典型的心理决定：

（1）过于重视股票的差价及送股，而轻视股票分红的心理偏差。在中国股市上，大多数投资者投资股票的目的是短线投机赚取差价而不考虑进行长线投资，而过

于轻视通过股票分红来获得投资回报。而另一方面，中国的股票投资者往往过于重视送股，从本质上来看，送股并没有给股票持有者带来实质的投资回报，但是在中国股市上，一旦某股票公布要送股的消息后，则会引起该股票的大幅上涨，这固然有我国上市公司红利回报差的原因，但也从一个侧面反映的中国股票投资者的非理性特征

（2）赌博心理偏差。在中国股市上，很多投资者认为炒股票就是一种赌博，他们不去关注公司的基本面，不去考虑各种经济指标，而是到处探听所谓的内幕消息，紧跟题材，甚至通过揣摩所谓庄家的心理进行股票的买卖。他们从不会长期持有股票，而是追涨杀跌，进行博傻的赌博游戏，这部分投资者的赌博心态增强了中国股市投机性和波动性。

（3）暴富心理偏差。在中国股市上，许多投资者对股票投资的回报往往抱有不切实际的幻想，总是希望在最短的时间里赚取最多的利润，一夜暴富的心理反应了某些股民的贪婪情绪，这种贪婪使得他们丧失理性，做出愚蠢的投资决策，甚至在股价被大大高估的时候买入股票，而无视市场风险和股票的价值，而一旦市场开始价值回归，这些股民往往成了套牢一族，最后不得不割肉离场。 （4）过度恐惧的心理偏差。在国股票市场上，个体投资者有很大一都分是工薪阶层，他们对于风险的承受能力并不强。但是由于一夜暴富心理的存在，使得他们把自己积蓄的很大一部分投入到股市上，而一旦股价下跌，大部分个人投资者就会产生强烈的恐惧感，而由于损失厌恶的心理，他们不能果断的止损，而中国股市的大起大落则往往会造成股票的大幅度下跌，在恐惧心理的折磨下，这些投资者往往会最终以极低的价格卖出自己的股票，造成巨大的损失。

（5）政策依赖情结。我国的股票投资者往往存在着政策依赖情结，一旦股市出现下跌，就会期待着政府进行救市，而一旦政府出台某些政策，则往往会造成股市的大起大落。而且，很多版块股票会受到政府政策的影响，一旦政府出台行业利好政策，该行业股票就应声大涨；反之，如果政府出台不利于某行业的政策，则该行业的股票就会大跌。例如，今年3月26日，国务院召开的廉政工作会议强调，今年继续实行“三公”经费零增长。消息一出，27日酿酒业以2.18%的跌幅领衔A股，两大名酒贵州茅台、五粮液分别下跌6.37%和6.5%，一夜之间茅台市值蒸发几十个亿。（见图2.1）

图2.1 2012年3月27日贵州茅台（600519）股价图

2.4 我国投资者投资结果及其反馈与调整

由于各种非理性投资心理、投资动机和投资行为导致的投资者亏损的不利局面或者由于正确操作而获得的暂时盈利会对投资者以后的各个投资心理行为阶段产生出反馈和不同影响，从而使投资者做出心理需求、投资动机、投资活动等多方面的总结和调整，但是有些调整是正面的，有些则是不利的。

如果是由于非理性行为而导致的投资者亏损，则投资者或者会产生更加的悲观情绪而减少投资，也可能更加重了从众心理而更加的迷失了投资方向；如果由于非理性心理进行投资而盈利，则可能加重过度自信心理行为，而最终酿成其它投资损失。由此看来，投资者非理性行为各个阶段是紧密联系、互相影响的，形成一个互为因果的有机整体。

三、中国股市投资者心理特征及其在证券市场上的表现

根据上文对我国股市投资者主体特征的概述，对我国股市投资者非理性行为形成的根源以及我国股市投资者心理形成的形成过程分析，并结合我国的实际情况，结合古典经济学对个体投资行为的研究结果，可以把我国投资者心理行为特征归纳成以下几个方面：过度自信、处置效应和反应过度和反应不足。

3.1 过度自信

过度自信是一种过于相信自己的判断力、过高估计事件发生概率的行为。一般涉及到两种表现：一是过于信任自己的能力和判断力，高估自己对事情的预测或把握；二是当事件发生后，倾向于将有利的方面归于自己的能力，而将不利的方面归于运气、环境、他人等。心理学研究还表明个体的过度自信倾向与事件类型密切相关。对于可以快速得到结论的事件，如彩票、天气预报、赌博等，人们不容易产生过度自信。而对于一些反馈很慢的事件，如疾病诊断、投资决策等，人们更容易产生过度自信。

研究表明，人们做出某种决策所花的时间越短，对该决策准确性的自信心就越强。Briony 、Andrew等的研究结果则认为，投资者对正性结果事件的过度自信要大于对负性结果事件的过度自信。当预测那些实际上很少发生的事情会发生在自己身上时，过度自信较为明显。而预测那些实际上很可能发生的事情不会发生在自己身上时，过度自信不明显。这其实也与选择性感知有关，人们总是具有趋利避害的天性。人们常常在事件发生之后可以找出导致事件发生的合理原因，这会使人们产生事情可预测的错觉，从而更加严重的过度自信。需要注意的是，自信与过度自信是不同的。自信表示对自己某方面能力的一种现实的信任，而过度自信意味着人们对自己的知识技能或者掌控局面的能力过于乐观的估计。这种过度自信的倾向会导致投资者承担更大风险，因为事实上他们高估了自己的判断而低估了市场的风险。这种非理性偏差的结果就是，过度自信的投资者认为自己比其他大多数投资者更加“聪明”，能够把握市场甚至战胜市场。

过度自信对于股票投资者而言无疑是有害的。我国证劵市场个体投资者存在着一种典型的心理就是过度自信，过于自信的投资者会过度相信自己判断分析和解释信息的能力，从而会以多种形式影响交易行为。首先，过度自信直接会导致低估风险。当认为风险较低时，投资者往往倾向于承担较小的风险以获取收益。然而事实却是投资者的预期收益与实际承担的风险不对等，导致投资者容易遭受更多的损失。其次，过度自信的投资者会倾向于频繁操作，因为他们认为能够抓住别人的弱点或者市场的错误。我国证劵市场个体投资者的过度自信直接导致了其在进行股票市场投资时无法做到对行情进行客观冷静的分析，结构常常导致盲目投资行为发生，进而影响我国股票市场。

由于我国证券投资者主要以中青年为主（见表3.1），心理上的不成熟表现尤为明显，年龄上的偏小意味着缺乏足够的阅历，心智模式不够成熟，容易过高地估计自己的能力，过分自信。

表3.1自然人A股账户持有人期末年龄分布表

资料来源: 中国证券结算有限公司（2010）

3.2 处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对于盈利的股票偏向于卖出以兑现收益，而对于亏损的股票则倾向于继续持有以避免出现实际损失的现象。Shefrin 和 Statman指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前倾向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润。Shefrin 和Statman 将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman 和Tversky 等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向，总体上来讲，这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况

的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。正因如此，不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度，但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。

3.3 羊群行为

股市的羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。凯恩斯早就指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。”可见，羊群行为是出于归属感、安全感、和信息成本的考虑，小投资者会采取追随大众和追随领导者的方针，直接模仿大众和领导者的交易决策。就个体而言，这一行为是理性还是非理性的，经济学家们还没有得出统一的结论。比较极端的理性主义者如美国芝加哥大学教授加里•S •贝克尔认为：“人类所有的经济行为都是理性的，经济学家们之所以不能解释是因为他们情不自禁地用非理性行为、粗心大意、愚蠢行为、价值的特别改变等臆断说明他们解释不了的现象以掩盖他们知识上的缺乏，而这些臆断恰恰暴露了他们所掩饰的失败。”贝克尔的观点虽然比较极端，但却可以让我们相信只要我们不要臆断地分析，个体股市参与者的“羊群行为”多少是有几份理性的。如社会心理学可控实验证实：当观察现实很模糊时，大众就成为信息源，或者说大众的行为提供了一个应如何行动的信息。在股市上，由于信息的不对称，个体无法从有限的股价信息中做出合理的决定，从众就是其理性行为，虽然这种理性含有不得已的意味。所以我认为，股市的羊群行为经常是以个体的理性开端的，通过其放大效应和传染效应，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，进而达到整体的非理性。当股市炒作过度时，就出现了“非理性繁荣”。这就如同一片肥沃的草原上只有几只羊，应该说它们会吃的很饱。但是某天吸引来了一大群羊，这时候草原就要被啃食成荒漠了。同时羊群越来越吃不饱了，有一些倒下了，有一些迁徙了，但是如果是只聪明的羊，那它就不应该跟着大部队，应该留在这里，这样等草长出来了就会变成肥羊了。所以有的时候大家都认为某件事是怎样的时候，其实事实可能正好相反

20世纪末期，网络经济一路飙升，“.com”公司遍地开花，所有的投资家都

在跑马圈地卖概念，IT业的CEO们在比赛烧钱，烧多少，股票就能涨多少，于是，越来越多的人义无反顾地往前冲。 2001年，一朝泡沫破灭，浮华尽散，大家这才发现在狂热的市场气氛下，获利的只是领头羊，其余跟风的都成了牺牲者。 我国股票市场个体投资者羊群行为具有以下特征：

A．我国股票市场个体投资者呈现出非常显著的羊群行为，并且卖方羊群行为强于买方羊群行为，时间因素对投资者羊群行为没有显著影响，投资者的羊群行为源于其内在的心理因素。

B．不同市场态势下，投资者都表现出显著的羊群效应，也就是无论投资者是风险偏好还是风险厌恶，都表现出显著的羊群效应。

C．股票收益率是影响投资者羊群行为的重要因素。交易当天股票上涨时，投资者表现出更强的羊群行为。投资者买方羊群行为在交易当天股票下跌时大于上涨时，而卖方羊群行为则相反。总体上卖方羊群行为大于买方羊群行为。

D．股票规模是影响投资者羊群行为的另一重要因素。随着股票流通股本规模的减小，投资者羊群行为逐步增强，这与国外学者的研究具有相同的结论。

3.4反应过度与反应不足

过度反应是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，超涨或者超跌，然后再以反向修正的形式回归至其应有价位上的一种现象。投资者在未出现需要采取某种行动的情况下，由于主观对信息的判断失误，采取了超过正常反应程度的投资行动，从而出现投资失误。投资者之所以存在过度反应，是因为对事件的影响和评价过度敏感，造成对价格趋势的过于乐观或过于悲观的预期。经过一段时间后，投资者再修正对事件的评价，合理调整股票的预期价格。在证券市场，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨，或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价，修正事件影响时，股价便会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会趋向于理论水平。反应不足是指当市场上有重大消息时，股价波幅较小，而一些较大的波动却出现在没有什么重大消息的时候。反应不足常见的是市场对刚公布的消息没有足够的反应力度，随后才逐步修正的现象。反应不足源于投资者对于新趋势、新

变化反应迟钝。反应不足是由于对某一事件或者信息的不敏感产生的，表明投资者对新信息的敏锐度和分析能力较弱。在信息的理解甄别中，投资者无法判断哪些信息有意义，哪些信息意义不大。在这种情况下，投资者出于保守心态，采取了对新信息漠视的态度。从某种意义上来讲，金融市场中存在的这种“反应不足”现象是与“反应过度”相互对立的。相关实证研究表明，在上涨时期，证券市场往往对利多反应过度，对利空反应不足；在下跌时期，市场往往对利多反应不足，对利空反应过度。投资者往往对模糊的、突出的、吸引眼球的信息（如突发事件、谣言等）反应较强，一般表现为过度反应；而对具体的、经常性的信息（比如会计信息）则反应不足。市场总体是反应过度还是反应不足取决于产生心理偏差和行为偏差的投资者与理性投资者之间的博弈。个人投资者和机构投资者则分别对市场在短期和长期内的表现有重要影响。尽管在短期内机构投资者对信息的反应相对理性，但市场仍表现出过度反应，这往往是由于个人投资者的反应过度引起的；而在长期，市场更多的时候是由机构投资者起主导作用，使得市场表现出反应不足。

最近一个典型处置过当问题就是人人网（NYSE：RENN)在今年5月18号股价价大幅下跌21%，创下历史最高跌幅，原因就是Facebook的IPO(首次公开招股)交易涨幅仅为0.61%，引投资者对社交网络公司的前途和估值的疑虑，投资者对人人的信心产生动摇。但是，事实上，Facebook的上市对国内人人网没有实质上的影响，人人网和Facebook的经营模式、发展理念等完全不同，但是由于大量投资者对Facebook上市表现反应过度，使人人网也跟着遭殃，部分投资者急于脱手，不聊后来股价回归理性后人人网有应声大涨，在这一涨一跌中，大量散户反应过度，遭受损失。

四、我国证券市场投资者投资行为矫正措施

由于我国证券市场建立的时间不长，制度方面存在种种缺陷，加之投资者专业素质普遍较低，缺乏足够的经验和心理素质，在国内外经济政治情况发生变化的下，很容易导致不必要的恐慌，导致股市大起大落，在2011年12月13日，沪综指以2248.59点报收，与十年前最高点相比，仅上涨3.16个点，几乎等同于原地踏步，这些影响经济的稳定和发展，大大打击和抑制了投资者信心。所以，要让我国股市健康发展，并充分发挥其对经济发展的作用，要对心理因素进行矫正，要将相关措施贯穿整个投资过程的始终，要从投资者准备阶段、资产组合管理阶段、业绩评估和投资者修正阶段来阐述对我国证劵市场投资者投资行为的矫正

资料来源: The Economist

4.1投资的准备阶段

上文谈到，如今国内个人投资者主要以中青年为主。一般情况来讲，按照生命周期理论，一个人的收入在48岁左右达到最大值，个人可支配收入相应也最多，这时进行合理的，较高风险的股票投资是合适的。但是，由于国内投资者较偏年轻化，并且由于心理心智还有待完善，所以在实际投资中的盲目自信表现非常明显，对投资没有很好的规划，对潜在的风险估计不足，对自己抗风险能力比较乐观。因此，在进行股票投资之前，个体投资者应结合自己的实际情况来制定投资目标、确定投资原则和投资策略、做好投资心理准备。首先，投资者应当对自己的实际情况进行深入的分析，包括自己的财务条件、投资目标和风险承受能

力。在计划投资之前，投资者应当尽量准确的确定自己的财富水平，一般情况下投资股市的资金最好占家庭全部存款的（100—年龄）%。这是投资目标确定和资产选择的前提。其次，投资者必须仔细考虑自己的具体目标和约束，投资目标主要包括本金的安全、稳定的红利及股息收入、资本增值、防止通胀、保证资产的流动性等。投资者需要考虑清楚的问题是:为了获得投资目标自己能够承受多大的风险。一方面，不同的资产具有不同的收益率和风险;另一方面，由于投资者存在着心理账户，这就要求投资者根据心理账户把投资的资产进行分割，不同的账户有着不同的心理预期和不同的风险承受能力。比如属于维持生活必需的那一部分收入，首先考虑的应当是安全性和流动性;而属于希望改善财务状况，获得较高收益的那一部分财富则偏重于获得较高的收益，而承受一定的风险。在这一过程中，投资者还要做好心理准备，在进行投资之前应对投资中可能出现的心理偏差进行一定的了解。投资者应当克服中国股市上存在的暴富心理和赌博心理，不能只想到盈利而看不到风险。其次，投资者在投资前应当尽量学习一些证券投资知识并对中国的股市状况有所了解，在上章，本文对中国股市的一些非理性状况进行扮析，中国股市高市盈率、高换手率及频繁波动都说明了股市的风险，在投资之前一定要意识到股市的风险性，否则在投资的操作过程中就难以保持理性。

4.2资产组合管理阶段

在资产组合管理阶段，主要包括股票选择和买入卖出时机选择。股票选择就是对股票的分析和估值，在这一过程中，投资者可以按各种股票风格来选择股票。在这一阶段，处置效应和羊群效应就变现的比较明显了。

由于股票市场上存在的大量的信息和很多的不确定因素，投资者在股市进行投资时往往会采用启发式策略，而启发式策略往往会造成认知偏差，因此投资者在进行股票选择时应当注意克服这些认知偏差。从上章对处置效应的分析来看，要克服认知偏差可以借鉴巴菲特的投资策略，即只选择自己熟悉的行业的股票，并注重在质与量两方面来考察所要投资的公司来进行集中投资。在选择股票买卖时机时，投资者之间时刻进行着博弈。而这种博弈具有一定的周期性:当股市经历了暴跌及较长时间的低迷后，市场的情绪往往会由失望转为绝望，恐惧的情绪

蔓延，然而这时候往往孕育着机会;当市场开始有起色，但趋势还不明朗时，大多数投资者处于犹豫观望之中，而一些认知错误较少的投资者则会逐步进入市场寻找投资机会，市场开始悄然复苏;当市场上升趋势己经逐渐明朗，投资者入市决心已定，市场因而迅速呈现加速上升的态势;市场大幅上涨后，投资者的信心增加，从众心理和贪婪情绪出现;市场达到了很高的价位，理性的投资者发现价格己经严重脱离了价值，少数投资者抢先出售，获利了结;股价开始下跌，恐惧情绪蔓延，投资者争先恐后的卖出股票，股价加速下滑，随着股价的一跌再跌，情况越来越恶化，连最坚定的投资者都选择离场，市场再次陷入低迷。这一过程会不断出现呈现出周期性的循环，一方面投资者应当坚定价值投资和长期投资的理念，防止市场波动和恐慌情绪对价值判断的干扰，另一方面则可以利用市场的非理性，在市场绝望时买入价值被低估的股票。

统计资料显示，国内很多投资者在进行股票操作时频繁买进卖出，，投机性过强，价值投资者过少。换手率过高的主要原因是羊群效应太过明显。在市场一些风吹草动时，很多投资者把持不住，其行为往往受他人影响的较大，从而对自己的价值判断产生怀疑，错失买入的良机。而从卖出的时机来看，投资者是很难把握好的。首先，由于存在着锚定效应，投资者在买入股票后，他对市场价格的预期往往会受到三个数据的影响，即股票曾经达到的最高价位、自己购买后股票的最高价位以及自己的买入价。

一个人在潜意识中往往会把以前的最高价作为价值标准，它创造出了一个很难放弃的股价参考点，成为一个理所当然的目标价位。尽管投资者会根据决定股票价值的基本要素对目标价位进行调整，但是这种调整往往不能克服锚定效应，导致目标价位的调整不充分。其次，由于后悔厌恶心理偏差的存在，投资者出售一支股票后，而这支股票的价格回升就会令他无比的后悔，这种后悔会造成非常痛苦的情绪体验。而后悔厌恶往往与行为的责任相联系，卖出后股价上涨所带来的痛苦体验比持有股票而股价下跌的痛苦程度要大得多，这是因为前者与行为联系在一起，而后者并没有行为。此外，投资者往往对一定数量的损失比相同数量的收益更为重视。这种心理造成了卖出的困难。最后，由于过度自信的存在，一旦投资者买入股票往往会特别关注能够证明自己正确的信息而忽视那些能够证明自己错误的信息。这些心理偏差造成了把握卖出时机的困难程度。因此，在买

卖时机的把握中，监控和止损非常重要，监控是对投资组合选择的全过程进行头寸调整和控制，止损则是当一些信息、和事实证明原先的观点是错误时，及时纠错，卖出股票。这个过程中，投资者应当重视对自己心理偏差的克服。

4.3业绩评估及投资者休整

由于存在着过度自信的心理偏差，投资者在投资操作中可能会过度交易。过度交易一方面会增加交易成本，减少投资收益;另一方面，也会给投资者造成巨大的心理压力，这是因为在频繁交易的过程中，投资者需要对各种市场信息、保持一种高度紧张的认知和决断状态，这种巨大的心理压力往往会造成投资决策的失误，因此有规律的进行投资业绩评估和休整是很有必要的。在投资业绩评估阶段，投资者需要把投资收益与市场指数进行比较，对自己的业绩进行评估。在评估过程中应当进行反思，反思自己在投资过程中是否严格的遵循了自己的投资原则和投资纪律以及自己是否存在着心理偏差，而如果发现自己在投资过程中存在着问题就需要及时纠正，及时克服，并将其记录下来，以防止以后出现同样的问题。而在投资者休整阶段，在完成一个投资过程后，投资者需要及时的调整自己的心理状态，这有利于克服由于过去的投资经验所造成的代表性、框定效应等心理偏差，也有利于及时调整自己的心理压力和紧张情绪，从而使得下一步的投资更加从容。

总的来看，应把对心理偏差的克服贯穿于投资组合管理过程的始终，从认知过程、情绪过程以及意志过程三个方面来调整自己的心理状态，并在此过程中不断进行总结和反思，以保持和提高自己的投资理性。

结束语

正如美国作家和经济历史学家约翰·斯蒂尔·戈登在《伟大的博弈》一书中所告诫的那样：人类社会有一条铁律，在没有外来压力时，任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。这也正是吴敬琏先生在谈到中国股市是发出“强盗权贵时代”警告的原因所在。中国证券市场要想获得长足的、健康的发展，必须消除巨大寻租空间，一方面必须改革IPO行政审批的办法，另一方面则必须严厉打击内幕交易与股价操纵行为。让股票市场发挥出资本的力量，促进社会经济的发展。

当然，相比较机构投资者而言，绝大多数的散户投资者由于缺乏信息和对信息分析的能力，加上人性和个人心理因素，容易产生过度自信、处置效应和反应过度和反应不足等几种投资心理行为，使股票市场缺乏足够的理性力量支撑，导致股票市场不稳定，并且个人投资者在这过程中容易被套牢，往往损失惨重。股民股票市场进行投资时，不仅需要增强自己对信息的分析能力，更重要的注重投资心理方面的修炼，这样才能做出明智的投资决策，同时促进股票市场的繁荣稳定，充分发挥其投资功能。

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