股权分置改革缩股方案及其与送股方案关系研究

２　０　０　６年８月　第２　５卷第４期沈阳理工大学学报　ＴＲＡＮＳＡＣＴＩＯＮＳ　ＯＦ　ＳＨＥＮＹＡＮＧ　ＬＩＧＯＮＧ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　、ｌＯ１．２　５　Ｎｏ．４　Ａｕｇ．　２　０　０　６　文章编号：１００３—１２５１（２００６）０４—００９２—０３　股权分置改革缩股方案及其与送股方案关系研究　刘酉君，张　彤，刘毅荣　（天津大学管理学院，天津３０００７２）　摘要：在提出非流通股股东向流通股股东支付对价的定量分析模型的基础上，推导出　计算缩股率与内含非流通股价值评估系数的公式和缩股率与等价送股率的转换公式，　并进行实证分析．　关键词：股权分置；非流通股；对价；缩股；送股　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　股改方案中的缩股方式是指非流通股单独进　价；　为改革前流通股价值；Ｖａ为改革后流通股价　行缩股，而社会流通股保持股份总额不变，公司总　值；　。为改革前非流通股价值；Ｎ为股份总额；Ｎ。　股本数量减少，该方案较好地解决了新股流通后　为支付对价后流通股股数；Ｐ　为改革后理论股价；　流通股数量增加的问题，且Ａ股数量不变，缩股时　／ｖ。为支付对价前流通股股数；Ｐ为方案实施前股　无须进行除权处理，有利于稳定当前的市场价格，　票价格．　保护广大流通股股东的利益¨Ｊ．采用缩股方案，一　Ｐ为基准日前若干个交易日的平均价．Ｐ的选　方面提高了流通股股东的持股比例，另一方面也　取方法多种多样，清华同方选取基准日前日收盘　提高了公司每股净资产、每股收益等财务指标，降　价，表现流通股的现有价值；苏宁电器采用基准目　低了公司市盈率，一定程度上提升了投资价值．股　前换手率达１００％时的平均值作为现有流通股股　改方案中使用较为普遍的是送股，即非流通股股　东的平均持股成本；还有的采取基准日前２０、３０　东按一定比例向流通股股东送股，公司总股本数　或６０个交易日平均值，表现最近一段时问流通股　量不变．缩股方案等价于送股方案，但在操作上，　的价值．　。可以用每股净资产来确定，也可以在每　缩股方案要减少注册资本，需要公告债权人，履行　股净资产的基础上乘以一个调节系数，予以一定　更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本　程度的溢价或折价．如伟星股份根据公司原股东　和时问，目前采用缩股作为对价方式的股改企业　在ＩＰＯ前积累的品牌、市场等无形资产确定为公　还为数不多　．　开发行前净资产的１．５倍．为了提高方案的可行　性，可以考虑针对不同的非流通股股东制定有差　１对价支付的定量分析模型　异的对价，对于高价受让股份的非流通股股东可　以适当考虑以其持股成本加一定溢价来确定其改　虽然股改方案形式有所不同，但其最终目的　革前的持股价值，对于盈利能力不强、前景一般的　无非是非流通股股东通过向流通股股东进行一定　公司，非流通股的评估价值可相对于每股净资产　的补偿，从而换取非流通股上市流通的权利　］．下　有折让．　面以总市值不变为依据提出计算对价的定量模　根据股权分置改革前后公司总价值不变、流　型，并设定上市公司参数如下：　通股股东的持股价值不受损失得出以下等式：　为非流通股股东向流通股股东支付的对　＋　＝　一　＝　—Ｐ。×Ｎｏ＝Ｐ×　一　×Ｎａ　』Ｖ　收稿日期：２００６—０１一ｏ４　此种对价模型最早被紫江企业所采纳，上述　作者简介：刘酉君（１９８ｌ一），男，天津人，硕士研究生　模型的理论基础为改革应不使流通股股东利益受　维普资讯 http://www.cqvip.com

第４期　刘酉君等：股权分置改革缩股方案及其与送股方案关系研究　・９３・　损，由此造成的损失由非流通股股东补偿　由上式可以得出以下结论：　①市净率（Ｐ／Ｒ）越高，可能的缩股率越低（缩　２缩股方案定量分析模型　股越明显）；　．　②非流通股股东对其所持股份在未能流通情　由以上模型计算出非流通股股东应该向流通　况下的价值评估值系数　越低，可能的缩股率越　股股东支付的对价价值后，要进一步确定具体对　低（缩股越明显）．　价方案，对改革方案进行定量分析，以达到对市场　对于已经确定的试点公司方案，可以通过公　进行比较稳定的预期目的．在此对缩股方案运用　布的缩股率ｓ等核心内容，反求出股权分置改革　定量分析模型进行分析研究．为便于分析，设定某　对价方案的内含非流通股价值评估系数　：　上市公司有关数据如下（前面已经使用的参数同　Ｔ＝（Ｐ／Ｒ）Ｓ　（３）　样有效）：　由上式可以得出以下结论：市净率（即Ｐ／Ｒ）　股本总额：Ⅳ股；缩股率：Ｓ，即非流通股股东　越低，缩股率越低，价值评估值系数　越低，与流　的持股数缩小为原来持股数的ｓ倍；流通股比例：　通股比例无关．　Ｗ；非流通股股东所持股票在股改前的价值评估　广州浪奇、福星科技、亚宝药业、泰豪科技四　值：　元／股；方案实施后的股价：Ｑ元／股；股改前　家公司的股改方案为纯缩股方案，股改停牌日分　最近期财务报表的每股净资产：Ｒ　股；方案实　别为１１月１８日、９月９日、１２月２２日、９月９日．　施前股票价格：Ｐ元／股；内含非流通股价值评估　下面对这四家公司进行实证分析，如表１所示．　系数：　．　表１　纯缩股型股改企业内含非流通股价值评估系数表　Ｔ＝Ｖ／Ｒ，即董事会所确定的或投资者估计的　／是　、每　窆凳　②Ｐ（　股）／（　股）…一……／尺缩股率ｓ　７’值　　非流通股股权价值评估值系数，Ｔ＝１表示非流通　股股东对其所持的每股股票在股改前的价值评估　值等同于每股净资产，即前述支付对价的理论模　型中改革前非流通股价值　。用每股净资产来确　定的；Ｔ＞１和Ｔ＜１分别表示　的确定相对于每　（注：①股改停牌前的收盘价作为方案实施时股票价格；②每股净　股净资产有溢价和折让．　资产为方案实施前最近的财务报表数据．）　在股权分裂条件下，非流通股股东以面值出　本文用净资产收益率和每股收益两个指标综　资，而流通股股东却要以溢价出资（溢价比例在３　合评价公司获利能力，各公司的净资产收益率、每　—１Ｏ倍），这样就形成了“同股不同资”的情况．　股收益与行业平均水平的比较如表２所示．　“按资产贡献率缩股法”是指缩股后流通股占股改　表２纯缩股型股改企业财务指标情况表　后股本总额比例有着与股改前流通股股东原始出　资额与股东总出资额比例相等的关系，该法可以　…罐畜收　比较公正地反映企业净资产尤其是每股净资产形　成的真实情况，体现”同股同资”的原则．　缩股前非流通股股东全部出资成本为ＶＮ（１　一Ｗ），缩股前流通股股东全部出资成本为ＰＮｗ．　运用“按资产贡献率法”推导缩股率计算公式．　Ｎｗ　ＰＮ埘　一＝＝一　Ｎｗ　４－Ｎ（１一Ｗ）Ｓ　ＰＮｗ　４－ＶＮ（１一Ｗ）　ＰＮ埘　ＰＮｗ　４－ＲＴＮ（１一Ｗ）　（注：③、④净资产收益率、每股收益为股改方案实施前最近的财　由此推出计算缩股率的公式：ｓ＝　Ｔ　（２）　务报表数据．）　从表２中所列数据可见四家企业的净资产收　维普资讯 http://www.cqvip.com

・９４・　沈阳理工大学学报　２００６年　益率和每股收益高于或接近于行业平均水平，并　表３鲁西化工送股方案等价的缩股方案表　且从表１中内含非流通股价值评估系数的值可以　看出其方案对非流通股的价值都作出了相对于净　资产的溢价，显示了非流通股股东对于解决股权　分置问题的比较客观公正的态度，这样处理的结　果还是比较合理的．　对于不同公司的股权分置改革方案，并非内　含非流通股价值评估系数越高、方案就越差．因为　福星科技非流通股股东所持有的非流通股按　盈利能力强、发展前景好的上市公司，非流通股的　每１股缩为０．６３股的比例缩减（缩股率为Ｓ＝　股权价值对净资产理应有一定程度的溢价．　０．６３），根据式（４），等价于非流通股股东向流通股　股东１０送２．９９２　５（即送股率Ｘ＝０．２９９　２），有关　３缩股与等价送股方案转换模型　数据见表４．　表４福星科技缩股方案等价的送股方案表　对于同一个试点上市公司，如果缩股方案和　送股方案实施后，原流通股在总股本中所占比重　相同，而且上市公司的总资产和净资产也是相同　的，那么，这两种方案的实际效果是一致的，尽管　两种方案实施后流通股绝对数量不同．所以在股　权分置改革的对价方案中，可以运用对价转换公　式将缩股方案转化为等价的送股方案．为了便于　分析增加一个送股型股权分置改革对价方案，送　股率为　，即送股比例为流通股每１股送　股，或　４结束语　一般阐述中的每１０股送ＩＯＸ股．　“按资产贡献率缩股法”可以提高每股盈利水　采用缩股方案，股权分置改革方案实施后，流　平，为二级市场的稳定带来业绩支撑，提高每股盈　通股股东持股数量占总股本的比例为：Ｗ。＝　Ｎｗ　Ｗ　利水平，有利于二级市场“价值型投资理念”的真　＾　＋ＮＳ（１一Ｗ）　Ｗ＋Ｓ（１一Ｗ）　正形成．运用缩股率计算内含非流通股价值评估　采用送股方案，股权分置改革方案实施后，流　系数的意义在于通过　值来评判试点公司方案中　通股股东持股数量占总股本的比例为：　＝　的内含溢价或折价是否合理，是否与其行业属性、　公司运营能力和发展前景相适应．另外缩股方案　：　（１＋　）　与其等价的送股方案方式支付对价的实质是一致　令流通股比例前后不变：Ｗ。＝　，就可以推　的，上市公司的总市值在两种方案下应该是相同　算出送股率　和缩股率Ｓ之间的等价换算式（４）、　的．　（５）：　参考文献：　＝　Ｗ　＋　（１一　Ｗ　）　（４）　［１］黄坚．缩股上市及其政策调控和市场影响［Ｊ］．经济师，２００２，　ｓ＝　等　㈩　（５）：２５－２６．　［２］欧付强．国有股、法人股（已上市公司中未流通者）的缩股设　根据式（５），计算鲁西化工１０送４的送股方　想［Ｊ］．华东经济管理，２００２，（２）：９２—９５．　案（送股率Ｘ＝０．４）等价于非流通股　［３］李滨．股权分置改革回顾与展望［Ｒ］．渤海证券研究所：２００５．　０８　１．　１０：５．９８４　９０３进行缩减的缩股方案（缩股率Ｓ＝　［４］牟伟明．国有股减持的新思路——缩股流通［Ｊ］．商场研究，　０．５９８　４９０），有关数据见表３．　２００３，（２）：１０１・１０２．　（下转第７２页）　维普资讯 http://www.cqvip.com

・７２・　沈阳理工大学学报　２００６年　计系统，通过对ＡｕｔｏＣＡＤ的二次开发，实现了方案　及施工阶段图形的参数化绘制．通过在某煤炭设　计院的应用验证表明该系统计算结果准确、运行　可靠、用户界面友好、操作方便．用户只要在计算　机显示的通用带式输送机图形菜单上作直观的基　本结构形式选型并选择基本参数，计算机立即进　行设计计算和标准部件的选择，显示并打印出所　需的输送机的总图及各主要技术参数，系统的主　界面如图３所示．　图３　钢绳芯带式输送机ＣＡＤ系统主界面　［２］　赵霞．带式输送机计算机辅助设计计算系统的研制［Ｊ］．机　参考文献：　［１］於方，王鹰．ＤＴ　ＩＩ与ＤＤ型带式输送机ＣＡＤ软件系统的研制　［Ｊ］．水利电力机械，１９９９，（４）：３０－３１．　械设计，１９９９，（６）：３６－３７．　［３］　张凤华．ＡｕｔｏＣＡＤ　２００２　ＶＢＡ开发指南［Ｍ］．北京：清华大学　出版社，２００１．　　［４］　张哗．带式输送机ＣＡＤ系统中总图的绘制［Ｊ］．煤矿现代化，１９９９，（３）：４３－４４．　Ｒｅｓｅａｃｈ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｓｔｅｅｌ—ｃｏｒｅｄ　Ｂｅｌｔ　Ｃｏｎｖｅｙｏｒ　Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ＣＡＤ　ｓｙｓｔｅｍ　ＤＵ　Ｌｉｎ－ｊｕａｎ，ＺＨＡＯ　Ｍａｎ—ｐｉｎｇ，ＳＨＵ　Ｑｉ・ｌｉｎ　（Ｓｈｅｎｙａｎｇ　Ｌｉｇｏｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．Ｓｈｅｎｙａｎｇ　１　１０１６８，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ　ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ，ａ　ｓｔｅｌｌ－ｃｏｒｅｄ　ｂｅｌｔ　ｃｏｎｖｅｙｏｒ　ｄｅｓｉｇｎ　ｐｒｏｃｅｓｓ　ｉｓ　ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｇｅｎｅｒａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　ｉｔｓ　ＣＡＤ　ｓｙｓｔｅｍ　ｉｓ　ｇｉｖｅｎ．Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｔｈｅ　ｍｏｄｕｌａｒ　ｄｅｓｉｇｎ　ｉｄｅａ，ｔｈｅ　ｄｒａｗｉｎｇ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ　ｐａｒａｍｅｔｅｒｓ　ｉｓ　ｃａｒｒｉｅｄ　ｏｕｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｈｅｌｐ　ｏｆ　ＡｕｔｏＣＡＤ．Ｔｈｕｓ，ｔｈｅ　ＣＡＤ　ｓｙｓｔｅｍ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｔｅｅｌ－ｃｏｒｅｄ　ｂｅｌｔ　ｃｏｎｖｅｙｏｒ　ｉｓ　ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ，　ｔｈｅ　ｇｅｎｅｒａｌ　ｄｒａｗｉｎｇ　ｉｓ　ｆｕｌｉｌｌｅｄ　ａｕｔｆｏｍａｔｉｃａｌｌｙ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｄｅｓｉｇｎ　ｅｆｉｃｉｆｅｎｃｙ　ｃａｎ　ｂｅ　ｉｎｃｒｅａｃｅｄ　ｌａｒｇｅｌｙ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｂｅｌｔ　ｃｏｎｖｅｙｏｒ；ｇｅｎｅｒａｌ；ｍｏｄｕｌａｒ　ｄｅｓｉｇｎ　（上接第９４页）　Ｔｈｅ　Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｓｔｏｃｋ－Ｓｈｒｕｎｋ　Ｍｅｔｈｏｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｒｅｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｓｐｌｉｔ－Ｓｈａｒｅ　ＬＩＵ　Ｙｏｕ－ｊｕｎ，ＺＨＡＮＧ　Ｔｏｎｇ，ＬＩＵ　Ｙｉ—ｒｏｎｇ　（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｔｉａｎｊｉｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ　３０００７２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ　ｔｈｉｓ　ｔｈｅｓｉｓ．ｔｈｅ　ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｍｏｄｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　ｖａｌｕｅ　ｉｓ　ｐｕｔ　ｆｏｒｗａｒｄ　ｔｈａｔ　ｎｏｎ—ｃｉｒ—　ｃｕｌａｔｉｏｎ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　ｓｈｏｕｌｄ　ｐａｙ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ，ｔｈｅｎ　ｔｈｅ　ｆｏｒｍｕｌａ　ｔｏ　ｃａｌｃｕｌａｔｅ　ｓｈｒｉｎｋｉｎｇ－ｒａｔｅ　ａｎｄ　ｃｏｎｎｏｔｉｖｅ　ｎｏｎ—ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ　ｖａｌｕｅ　ｃｏｅｆｉｃｉｅｎｔ　ａｒｅ　ｓｅｔｆ　ｕｐ．Ｔｈｅ　ｆｏｒｍｕｌａ　ｆｏｒ　ｔｒａｎｓｆｏｒｍｉｎｇ　ｓｔｏｃｋｐａｉｄｒａｔｅ　ｔｏ　ｓｔｏｃｋ———　ｐａｉｄ　ｒａｔｅ　ａｒｅ　ａｌｓｏ　ｄｅｒｉｖｅｄ．Ｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｉｏｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｉｓ　ａｌｓｏ　ｍａｄｅ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｐｌｉｔ－ｓｈａｒｅ；ｎｏｎ－ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ　ｓｈａｒｅ；ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　ｖａｌｕｅ；ｓｔｏｃｋ－ｓｈｒｕｎｋ；ｓｔｏｃｋ－ｐａｉｄ