题目：
本科毕业论文 太阳能光伏产业上市公司投资价值分析——以天合光能为例
学 院: 管理学院
专 业: 学 号: 学生姓名: 指导教师:
日 期:
二○一一年六月
武汉科技大学本科毕业论文
摘 要
太阳能是地球上最为充足与清洁的能源，太阳能发电长久以来都是一个热门的话题。常州天合光能有限公司(以下简称“天合光能”)，作为一家专业从事晶体硅太阳能组件生产的制造商，自1997年成立以来，一直是中国光伏发电行业的领军企业，其产品远销欧美多个国家，近年来销售增长迅猛。2006 年 12 月，天合光能在纽约证券交易所 （NYSE） 上市（代码：TSL），并于 2007 年 6 月增发股票。然而，面对其21.98美元的每股市价，天合光能是否具有进一步的投资价值呢？本文试图利用投资价值分析的方法，来回答这个问题。
本文分为理论与案例分析两大部分，在第一部分中，对当今投资价值分析的方法尤其是现金流量折现模型进行了介绍。
在第二部分的案例分析中，本文首先对天合光能所处的宏观经济环境进行了分析，认为光伏产业在宏观经济持续向好及政策扶持的双重作用下具有大好前景；其次，对天合光能所处的行业进行了分析，发现除了规模和产能快速扩张，上网电价过高，受地域限制及政策影响大以外，光伏发电产业还面临着产业结构的调整；第三，对天合光能公司进行了经营和财务分析，本文认为公司具备良好的经营战略和盈利增长能力，有发展潜力；最后，用FCFF模型对天合公司价值进行评估。并得出估值结论：目前天合光能的价值依旧是被低估状态，仍然具备相当的投资价值。
关键词：价值评估；公司自由现金流；折现现金流估值；天合光能
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Abstract
Solar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silicon solar module manufacturer, and it has been acting as a leader in China’s PV Industry since its inception in 1997. Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE) in December 2006（Symbol: TSL）, and issued stock in June 2007. However, currently quoted as $21.98 per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuation methods.
This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study. In the first part, the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.
In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies, PV industry will continue to develop; Secondly, PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity, high electricity price, easily subject to policies and geographical constraints, PV industry is facing restructuring; Thirdly, this thesis conducts the analysis of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities; At last, using FCFF method to valuate Trina Solar, this thesis derives that the company is still undervalued and it still has considerable investment value.
Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Trina
Solar Limited
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目 录
1 绪论 .......................................................................................................................... 1
1.1 研究背景与公司简介 ................................................................................... 1 1.2 国内外文献综述 ........................................................................................... 1
1.2.1 国外文献综述 .................................................................................... 1 1.2.2 国内文献综述 .................................................................................... 3 1.3 研究目的 ....................................................................................................... 4 1.4 研究意义 ....................................................................................................... 4 2 投资价值分析概述 .................................................................................................. 6
2.1 公司投资价值分析方法及估值理论概述 ................................................... 6 2.2 价值评估的方法体系 ................................................................................... 6 2.3 现金流量折现模型（DCF） ....................................................................... 7
2.3.1 基本含义 ............................................................................................ 7 2.3.2 自由现金流量的概念 ........................................................................ 7 2.3.3 公司自由现金流折现模型 ................................................................ 8 2.3.4 股利折现模型 .................................................................................... 8 2.3.5 股权自由现金流定价模型 ................................................................ 9 2.3.6 现金流量折现模型的特殊形式 ........................................................ 9
3 宏观经济环境分析 ................................................................................................ 11
3.1 国民经济分析 ............................................................................................. 11 3.2 国家政策对太阳能光伏行业发展的影响 ................................................. 12 4 行业分析 ................................................................................................................ 14
4.1 行业界定 ..................................................................................................... 14 4.2 我国太阳能光伏行业特点 ......................................................................... 14
4.2.1 产业规模不断扩大, 产能增速快 .................................................. 14 4.2.2 国内光伏产业与市场倒挂，原料和市场“两头在外” .............. 15 4.2.3 市场需求高度依赖国家产业政策 .................................................. 15 4.2.4 受地域限制明显 .............................................................................. 16
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4.2.5 产业结构的调整势在必行 .............................................................. 16
5 公司分析 ................................................................................................................ 18
5.1 公司经营与战略分析 ................................................................................. 18
5.1.1 公司行业地位分析 .......................................................................... 18 5.1.2 公司经济区位分析 .......................................................................... 18 5.1.3 公司产品分析 .................................................................................. 19 5.1.4 公司经营战略 .................................................................................. 20 5.2 公司财务分析 ............................................................................................. 21
5.2.1 盈利能力分析 .................................................................................. 21 5.2.2 偿债能力分析 .................................................................................. 21 5.2.3 资产管理能力分析 .......................................................................... 22 5.2.4 成长性分析 ...................................................................................... 22
6 天合光能公司自由现金流折现模型估值 ............................................................ 23
6.1 2006-2010年公司自由现金流量的计算 .................................................. 23 6.2 2011-2025年公司财务预测 ...................................................................... 25
6.2.1 历史财务比率 .................................................................................. 25 6.2.2 公司财务比率预测 .......................................................................... 25 6.3 2011-2025公司自由现金流量计算 .......................................................... 28 6.4 折现率的计算 ............................................................................................. 28
6.4.1 股权资本成本的计算 ...................................................................... 28 6.4.2 债权资本成本的计算 ...................................................................... 29 6.4.3 WACC的计算 ................................................................................. 30 6.5 天合光能公司实体价值 ............................................................................. 30 6.6 天合光能公司权益价值（股票价值） ..................................................... 30 7 研究结论与不足 .................................................................................................... 31
7.1 研究结论 ..................................................................................................... 31 7.2 研究不足 ..................................................................................................... 31 参考文献 ...................................................................................................................... 32 致 谢 ........................................................................................................................ 35
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1 绪论
1.1 研究背景与公司简介
太阳能被认为是21世纪最重要的新能源，太阳能发电无污染、安全、寿命长、维护简单、资源永不枯竭。20世纪90年代中后期以来，在以美、日、德为代表的发达国家先后发起的大规模国家光伏发展计划和太阳能屋顶计划的推动下，光伏研究取得了重大技术进步，光伏产业以惊人的速度发展。世界光伏发电产业发展迅速，最近10年太阳能电池及组件生产的年平均增长率为33%，最近5年的年平均增长率为43%，这一产业已成为当今发展最迅速的高新技术产业之一。
在我国，随着一大批光伏企业在江浙一带开花结果，光伏产业迅速成为当地一个新兴的支柱产业。这个产业兴起的速度之快，影响范围之广，对当地产业结构变革的拉动之大，前所未有。以江浙一带的光伏企业为核心，我国的光伏产业正式形成，中国一跃成为“世界第一大太阳能电池生产国。” 中国的太阳能资源丰富，分布范围较广，太阳能光伏发电的发展潜力巨大。
天合光能有限公司（TSL），位于江苏省常州市。公司成立于1997年，是一家美资跨国企业，总投资3.075亿美元，注册资本1.5亿美元。公司于2006 年12月在纽约证券交易所（NYSE）成功上市。天合光能作为世界上目前为数不多的拥有从生产单晶硅棒、硅片、电池到高质量组件和系统安装垂直一体化产业链的太阳能光伏产品制造商之一，其产品链位于整个光伏产业价值链的中下游，核心产品为电池组件。天合光能集团生产的太阳能电池板，主要出口到欧洲国家以及世界各地，2009年度销售额达8.451亿美元，2010年实现销售额100亿人民币。
上游 原材料 中游 生产、制造 下游 集成、应用
天合光能产品链
TSL核心产品 图1.1 光伏产业价值链及天合光能产品链
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
国外的企业价值评估思想起源于20世纪初的艾文·费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。他在1906年发表的《资本与收入的性质》中系统的阐述了企业的收入与资本的关系以及价值的源泉问题[1]。他的理论不仅为现代企业价值评估理论奠定了基石，也为后来的学者指明了方向。1907年，费雪在其另一部著作《利
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息率》中，分析了利息率的本质与决定因素，更深入地研究了资本价值与资本收入之间的关系，系统的资本价值评估框架初步形成[2]。费雪在其1930年发表的《利息理论》指出，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值；投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项目未来收益的现值(价值)大于它的投资(成本)时投资者才会进行投资[3]。随后，威廉姆斯(John Burr Williams)发表了《投资价值理论》，开创了内在价值论的先河。他有两点主要贡献：一是给出了现金流量的价值评估模型；二是把股利看作是现金流量[4]。由于费雪的理论研究与实践脱节，导致价值评估理论研究发展缓慢。
直到1958年诺贝尔获奖者莫迪里安尼（F·Modigliani）和米勒（H·Miller）（简称MM）发表了《资本成本、公司融资和投资理论》，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，他们的观点是：均衡状态下，企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。该文第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估体系之中，对企业价值和企业资本结构之间的关系作了精辟论述，逐渐建立了现代企业价值评估理论。1961年，莫迪里安尼和米勒发表的《股利政策、增长和股票价格》对股利政策的性质及其影响进行了全面分析，提出了MM股利无关论[5]。该理论的假设为完全市场假设，他们认为：企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。虽然莫迪里安尼和米勒的理论解决了费雪资本价值理论面临的实践挑战，但他们的MM无关论也遭到了广泛的批评。于是在1963年，莫迪里安尼和米勒在《公司所得税和资本成本：一个更正》中做出了相应扩展，考虑公司所得税，提出了存在公司所得税状态下的估值模型，他们指出，如果考虑公司所得税影响，那么公司负债越多，其加权平均资本成本越低，企业价值就越高。米勒和莫迪里安尼的研究使价值评估理论和技术真正步入了应用的阶段[6]。
布莱克（Black）和斯科尔斯（Scholes）于1973年提出了布莱克—斯科尔斯期权定价模型，该模型被广泛应用于资本市场发达的美国[7]。此外，他们还提出了布莱克—斯科尔斯微分方程。从上世纪50年代开始，马柯维茨、夏普（W. Sharp）等人开始从风险角度对公司价值进行评估，其最大的成就是建立了资本资产定价模型(CAPM)。他们主要考虑风险对收益率的影响，将风险作为确定股票价值的唯一变量，认为只有通过确定风险才能确定相应的收益，进而确定股票的市场价值[8]。
1974年，乔尔·斯特恩开始发表关于经济增加值(Economic Value Added，EVA)的学术文章；1991年思特(Stewart)提出了EVA指标，并由Stern Stewart咨
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询公司将该方法引入价值评估领域[9]。
1980年Miles和Ezzell在《The weighted average cost of capital, perfect capital market and project life: a clarification》首先提出了计算加权资本成本的计算方法，并列示了计算过程中需要考虑的指标调整[10]。
20世纪80年代末，汤姆·科普兰(Tom Copeland)和蒂姆·科勒(Tim Koller)的《价值评估》具有企业价值评估研究的里程碑意义，书中提出企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并明确提出企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效[11]。
而另外一些学者在相关问题的理论观点，如James Tobin的Q理论，Ross的套利定价理论（ATP），Alfred Rappaport的《创造股东价值：企业业绩新标准》等均对现代公司价值理论的形成具有不同程度的影响。
1.2.2 国内文献综述
我国公司价值评估理论开展的比较晚，从上世纪80年代末开始，才陆续有部分学者、机构开始翻译并引进国外经典的公司价值理论方面的文献。近年来，我国一些专家学者对公司价值评估相关领域的研究也日益深入。
朱武祥、宋勇最早应用公司价值理论对国内某一特定行业进行了研究,他们从资本结构的角度对中国家电类上市公司的公司价值进行了实证研究[12]。张先治详细地介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的程序与方法，并指出了估价中的参数现金流量、折现率、评估期间的确定方法[13]。兰海侠等认为我国应建立一个完善的资产评估市场体系和证券市场体系，建立健全行业的信息系统，并对实践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考依据并进行了实证分析[14]。王少豪等指出将期权定价理论作为一种新的资产估价方法应用于企业价值评估，以估价那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值，并提出了应用的实例[15]。孙岷在其《收益法评估企业价值的理论和方法的研究》中为估计企业价值提供了清晰的分析框架和思路，完善了贴现现金流方法的分析技术和方法[16]。赵强等在《企业价值评估中的折现率的估算方法》中参照国际通行的折现率的估算方法给出了一种适合我国的折现率的估算方法[17]。胡玄能在《谈企业价值的估价方法》中更深入地讲解了DCF方法中最为典型的自由现金流贴现法的计算[18]。颜志刚的《企业价值评估中的自由现金流分析》一文从企业价值评估的角度出发，对自由现金流进行了分析和定义，他还给出了自由现金流计算的两种方法[19]。
杜江、赵昌文、谢志超(2005)对相对估价法在中国上市公司价值评估中的实用性与局限性进行了研究[20]。而早在2002年，李延喜的博士论文《基于动态现
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金流量的企业价值评估模型研究》，针对企业价值评估中被人们经常使用但又常常忽视的瓶颈问题：现金流量的定义、现金流量计算与预测，折现率的含义、折现率的计算，评估期间的确定等进行研究，提出了基于动态现金流量的企业价值评估模型[21]。
汪平发表了《折现现金流量模型简介》、《论折现现金流量估价法》等论文。关于用现金流量折现模型评估企业价值，汪平进行了大量研究。他认为折现率和未来现金流是该模型的核心要素[22]。他在《财务估价论一现金流量与企业价值研究》中将财务估价分为两类：一是指为了企业价值最大化，提高管理层的决策质量，而做出的价值评估；二是在企业并购活动中，并购方对目标企业价值的估价
[23]
。
赵文、林建东(2007)在《关于自由现金流量的思考》一文中指出，现金流量
决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准[24]。
1.3 研究目的
投资价值分析方法的内容主要包括宏观经济分析、行业分析以及公司分析三大内容。企业价值分析的目的受价值分析主体和价值分析所服务的对象的制约。一般而言，价值分析的基本目的是为投资决策、管理决策和监督评价提供依据。
价值投资是资本市场的核心问题,本文以天合光能有限公司为例，分析其投资价值，旨在为中小投资者提供一个有效剖析公司投资价值的参考模式，同时为天合光能的广大股东和潜在投资者提供客观合理的信息和投资理财的分析参考资料。再者,科学合理地评价太阳能光伏产业上市公司的价值，将有利于光伏产业上市公司更好更快地发展。
1.4 研究意义
研究光伏产业上市公司投资价值分析的意义有很多，总的来说，有四方面的
现实意义：
（1）股东财富最大化是财务管理的目标 ，通过研究太阳能光伏产业上市公司价值评估，可以强化价值的管理，更好地服务于股东财富最大化的目标；
（2）企业兼并、收购等都离不开价值评估，通过对光伏产业上市公司的投资价值分析的研究，可以为企业并购行为提供高质量的信息支持，从而做出正确的决策；
（3）有利于为太阳能光伏产业的风险投资提供咨询服务，更好地引导风险
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投资；
（4）目前，太阳能光伏产业的上市公司发展迅猛，对其进行投资价值分析，有利于促进国内乃至全球光伏市场既好又快地发展。
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2 投资价值分析概述
2.1 公司投资价值分析方法及估值理论概述
在实务中，公司的投资价值分析方法通常分为基本面分析法(Fundamental Analysis)和技术分析方法(Technical Analysis)两种。
(1)技术分析法
技术分析法是利用图表等分析方法研究证券的市场行为，分析和预测证券将来的价格走势。它着重于根据过去的价格、成交量等分析市场价格的运动规律。
技术分析的假设前提为：证券的价格包含了供求关系及其变化趋势等一切信息，价格会遵循一定的趋势移动。技术分析关注证券价格的波动，侧重投资的短期收益，很少对单个证券进行投资价值分析。技术分析在股票投资中确有其实用价值，但根本缺陷是缺乏理论依据和科学基础。 (2)基本面分析法
基本面分析法即是对基本层面的分析，它通过对影响证券的经济因素、政治因素、行业发展情况、上市公司的经营业绩、财务状况等各种因素进行综合分析，了解公司的盈利前景，估算证券的内在价值。
基本面分析的前提假设是：股票都有其“内在价值”，这个价值的高低主要取决予公司的获利能力等基本因素。市场上的股价经常与其内在价值不符，但迟早会向内在价值调整。基本面分析法偏重于长期分析，是目前国内外股票分析的主流方法。
2.2 价值评估的方法体系
价值评估模型 现金流量折现法(DCF) 权益价值评估 相对比较法 或有要求权法 公司价值评估 市盈率法 期权定价法 股权自由现金流量折现模型(FCFE) 股利折现模型(DDM) 公司自由现金流量折现模型(FCFF) 市净率 收益乘数 图2.1 价值评估方法体系[25]
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企业估值是现代金融学的重要组成部分。企业估值方法分为绝对估值法和相对估值法。绝对价值法，也称内在估值法或折现方法，主张企业的价值等于未来股利或现金流的净现值。绝对价值法主要采用折现方法，操作较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法则是根据某一变量考察可比企业的价值，来确定被评估企业的价值。特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PEG(市盈率／盈利增长率)估值法、EV／EBITDA等。
2.3 现金流量折现模型（DCF）
2.3.1 基本含义
现金流量折现模型被广泛应用于金融资产或项目价值评估与企业价值评估，是使用最广泛、理论最健全的模型。该模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何企业的价值是其未来产生的所有现金流量的现值。因此确定资产价值需要的变量主要是未来现金流量、所估计现金流的风险的贴现率和未来增长率。现金流量折现法有两种做法：
第一种是权益价值评估，即用权益成本折现预期的权益现金流量。它又分为股权自由现金流量折现模型(FCFE)和股利折现模型(DDM)。
第二种是公司实体价值评估，即对公司的全部资产进行价值评估，用公司资本的加权平均成本折现公司的预期现金流量，主要模型为公司自由现金流量折现模型（FCFF）。
2.3.2 自由现金流量的概念
美国拉巴波特(1986)提出了自由现金流量的概念：所有资本提供者(包括债权人与债券持有人)现有的运营现金流量扣除用于支付企业生产已消耗能力的置换成本与支撑未来的创收活动所必需的资本开支，是流向公司各种利益要求人(包括普通股股东、债权人和优先股股东)的现金流量总和[26]。
自由现金流的定义衍生出了两种主要的自由现金流：公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。
（1）FCFE的计算
公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。公式如下：
资本性营运资债务本新发行
FCFE ＝净收益 ＋ 折旧 ﹣ ﹣﹣＋
支出 本追加金偿还 债务 （ 2.1）
（2）FCFF的计算 额
有两种方法计算公司自由现金流：
一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：
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本金新发行优先股 （2.2） 利息
FCFF ＝ FCFE ＋（1－税率） ＋ ×﹣＋
归还 债务 红利 费用
另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：
（2.3） 折旧及资本性营运资本
FCFF ＝EBIT × （1－税率） ＋ ﹣－
摊销 支出 增加额 两种方法计算的结果应是相同的。 （3）FCFF与FCFE的区别
FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流——利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。
2.3.3 公司自由现金流折现模型
公司自由现金流量（FCFF）是指流向公司的普通股东、债权人和优先股股东等各种利益要求人的现金流量的综合。公司自由现金流折现模型就是将未来公司自由现金流按照加权平均资本成本（WACC）进行折现作为公司价值的估算方法。该模型下的公司价值公式为：
（2.4）
其中：V0为公司当前价值；FCFFt为第t年的公司自由现金流量；WACC为公司的加权平均资本成本。
WACC(Weighted Average Cost of Capital加权平均资本成本)是根据股东权 益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算所 得出的综合数字，即：
（2.5）
公司自由现金流量折现模型是对整个企业实体进行估价，而不是股权进行估价。这个模型适用于财务杠杆比率比较高或财务杠杆比率正在发生变化的公司。
2.3.4 股利折现模型
股利折现模型是评估股权价值的基础模型――股票的价值就是它的预期股利的现值。该模型的公式如下：
8
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（2.6）
其中：DPSt为每股预期红利；r为股票的要求收益率。
模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β值[27]。
2.3.5 股权自由现金流定价模型
股权自由现金流定价模型是将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现的价值评估方法。该模型的公式如下：
益资本成本。
(2.7)
其中：P0为股票当前的价值；FCFEt为公司第t年的股权自由现金；Re是指权
2.3.6 现金流量折现模型的特殊形式
实务中，为了避免预测无限期的现金流量，大部分估计将预测的时间分为两个阶段：一个是有限的、明确的预测期，称为“预测期”，在此期间需要对现金流进行详细的预测；另一个是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，每年的现金流量是常数，或按照一定比例增长。根据预测期的不同，DCF模型可分为几种类型。这里以FCFF模型为例来加以说明。 2.3.6.1 戈登增长模型
如果公司的增长是持续稳定的，就符合戈登增长模型。该模型适用于处于稳定增长阶段的公司，它要求公司在长时期内保持稳定的增长率。公式如下：
(2.8)
其中：V0为公司当前价值；FCFF1为下一年预期的公司自由现金流；WACC为加权平均资本成本；gn为FCFF的永续增长率。 2.3.6.2 两阶段模型
两阶段模型是建立在两个不相关的增长阶段之上——高增长阶段和稳定增长阶段，因此，该模型适用于增长呈现两阶段的公司：初始阶段增长率较高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。对于这样的公司采用这种模型最为有效。公式如下：
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(2.9)
其中：V0为公司当前价值；FCFFt为第t年的公司自由现金流；FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流； WACC为高速增长阶段的加权平均资本成本；gn为稳定增长阶段的增长率。 2.3.6.3 三阶段模型
三阶段模型假设公司经历三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。三阶段模型是最普遍使用的折现模型，它适用于评估增长率随时间改变的公司，同样也适用于其他方面变化的公司。而该模型最适合的公司是：当前正以超常的速度增长，并预计在初始阶段内将保持这一增长率，之后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直到稳定增长阶段的水平。该模型消除了其他折现模型的限制，但它需要输入较多的变量。
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3 宏观经济环境分析
宏观经济环境对于每个行业与公司都有极其重要的影响，如果在良好经济前景下，大部分公司及企业的销售额与利润都会增加，从而提高上市公司的内在价值与市价。因此进行上市公司投资价值分析时，应首先预测将来的宏观经济前景。
3.1 国民经济分析
太阳能光伏行业是现代化产业，它与国民经济的发展有着密切的联系。能源是保障经济发展的物质基础，经济发展则是能源发展的内在动力。经济发展将带动能源发展，经济的波动也会导致能源行业的波动。通常来说，新能源行业与国民经济增长趋势大体是一致的。新能源行业与国民经济遵循着各自不同的发展规律，但又相互影响，两者构成了一个关系较为复杂的系统。
受世界金融危机的影响，各主要经济体国家2009年纷纷出台积极财政政策和宽松的货币政策，新能源投资成为拉动经济成长的一个重要力量。在逆市环境下，各主要国家都把发展新能源、可再生能源和节能产品货低碳经济作为下一轮经济发展的引擎。国际范围内对新能源行业投资规模缩减，但亚洲的新能源产业投资在中国投资的带动下倍增。另外，金融危机滤去了很多竞争力薄弱个体的同时，留下的往往是拥有完善垂直一体化产业链的企业。
根据中国统计局公报[28]显示,2010年国内生产总值397983亿元，比2009年增长10.3%。分产业看，第一产业增加值40497亿元，增长4.3%；第二产业增加值186481亿元，增长12.2%；第三产业增加值171005亿元，增长9.5%。第一产业增加值占国内生产总值的比重为10.2%，第二产业增加值比重为46.8%，第三产业增加值比重为43.0%。
图3.1 2006-2010年国内生产总值及其增长速度
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金融危机以后，国际市场陡然萎缩,需求的下降导致了硅料和硅片价格快速下滑。目前全球经济形势的逐渐好转促使了光伏市场的回暖，尽管价格略有回升，但随着大规模新增硅料生产线的建成和产能的释放，多晶硅原料供应已不再成为光伏产业发展的阻碍。
国民经济呈现出的快速稳定的增长表明中国已经逐步走出了金融风暴的阴影。我国已取得的经济成果和坚持开展的经济体制改革，已为今后经济的持续发展奠定了良好的基础，中国具有稳定的经济基础以保证太阳能光伏产业的发展。在宏观经济持续向好、工业企业效益整体提升的大背景下，太阳能光伏产业发展形势一片大好。
3.2 国家政策对太阳能光伏行业发展的影响
为加快我国能源结构的优化调整，近年可再生能源产业的规划和相关政策频繁出台，给新能源产业的发展提供了良好的政策支撑和前景。
我国2006年初正式发布实施《中华人民共和国可再生能源法》[29]，明确规范了政府和社会在可再生能源开发利用方面的责任与义务，确立了一系列制度和措施，包括中长期总量目标与发展规划，鼓励可再生能源产业发展和技术开发，支持可再生能源并网，优惠上网电价和全社会分摊费用，设立可再生能源财政专项资金等。在中国能源与环境形势相当严峻的情况下，该法将引导和激励国内外各类经济主体参与开发利用可再生能源，促进可再生能源长期发展，使得可再生能源在能源结构中逐步占有重要地位，有效地减缓矿物燃料特别是煤炭带来的环境问题，促进可持续发展。与之配套的《可再生能源法实施细则》将在上网电价和分摊机制等关键方面支持可再生能源的发展。
2007年8月，《可再生能源中长期规划》[30]认为，现行可再生能源发展中存在的主要问题是：政策及激励措施力度不够；市场保障机制不够；技术开发能力和产业体系薄弱。《规划》提出，国家各部委要制定可再生能源发展专项规划，明确发展目标；通过优惠价格政策和强制性市场份额政策，建立持续市场需求；改善市场条件，确保可再生能源收购；制定政策电价和费用分摊政策；加大财政投入和税收优惠力度。《规划》还提出，力争到2010年，中国太阳能光伏发电总容量将达到40万KW，2020年达到220万KW。2008年3月《可再生能源发展“十一五”规划》对该目标进行阶段性目标的细化与调整。
2009年3月23日，中国财政部出台了太阳能屋顶计划，在作为太阳能屋顶计划实施细则颁布的“关于加快推进太阳能光电建筑的实施意见”中，中央政府明确表明了扩大国内太阳能发电市场的态度，并且对地方政府制定相关财政补贴政策提出了要求。另外，7月2日出台的金太阳工程将为500MW规模项目提供支持。而且，除太阳能屋顶计划和金太阳工程外，包括“十一五规划”在内的“新兴能源产业发展规划”等也将出台。
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总体而言，我国政策十分支持太阳能光伏行业的发展。光伏行业将承担起改善我国能源结构的重任，发展之路前程似锦。
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4 行业分析
4.1 行业界定
光伏发电（Photovoltaic, PV）是指利用半导体材料制成的太阳能电池在吸收太阳光后产生光伏效应，将光能转化为电能的过程[31]。我们经常提到的太阳能技术，其实并不仅仅局限于光伏发电技术，还至少包括光热发电 (CSP)技术、太阳能水热技术和太阳能暖通技术。其中太阳能水热技术已经有较好的商业化应用，最常见的形式就是家用太阳能热水器，太阳能暖通技术也开始在一些商务楼宇里发挥作用。不可否认的是，在这四项常见的太阳能技术中，光伏发电技术的发展、应用及产业规模都是首屈一指的。所有在美国上市的中国太阳能企业也都从事的是光伏发电产品的制造。
太阳能技术 光伏发电技术（PV） 光热发电技术（CSP） 太阳能水热技术 太阳能暖通技术 图4.1 常见的太阳能技术
4.2 我国太阳能光伏行业特点
相对发达国家,我国新能源行业化发展起步较晚,技术相对落后,总体产业化程度不高,但与此同时,我国具备丰富的天然资源优势和巨大的市场需求空间,在国家相关政策引导扶持下,新能源领域成为投资热点,技术利用水平正逐步提高,具有较大的发展空间[32]。
4.2.1 产业规模不断扩大, 产能增速快
太阳能光伏产业是近年来全球发展速度最快的高新技术产业门类之一，光伏发电可谓受到万众瞩目。国际太阳能咨询机构公布的资料显示，全球光伏市场（按交付使用的总装机容量）在过去五年内实现了复合年增长率45％的高成长。2005年时全球光伏发电的总装机容量仅为1460MW，到2009年这个数字就已经增长到6430MW[33] 。
中国的光伏发电产业起步于20世纪70年代，并在90年代中期进入稳步发展时期，如今也迎来了快速发展的新阶段。江苏、江西、河北等大批省份已将光伏产品制造列为重点发展产业；到目前为止，我国已经有11家中国光伏企业在美国上市。在过去五年里，除2009年受经济危机影响增速放缓，仅增长58%以外（当年世界平均增长率为6%），其余各年中国光伏产量的增长率都超过了130%，远高于世界平均水平的45%。至2010年，中国已经连续三年成为世界第一大光伏产品制造国。
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4.2.2 国内光伏产业与市场倒挂，原料和市场“两头在外”
如今国内光伏产业存在着“上游产业原材料在外，下游终端应用在外”的不正常状态——九成以上的原材料依赖进口，九成以上的产品全部出口。
目前世界上应用最广泛的太阳能电池是晶体硅电池，其原材料为高纯度多晶硅。由于烧碱和液氯是生产太阳能多晶硅的两大化工材料，国外从事这项生产的企业大多是化工行业出生，它们可以将副产品循环利用。而国内企业在提炼过程中，由于70%以上的多晶硅都通过氯气排放了，提炼成本很高，环境污染非常严重。因而，我国的高纯度多晶硅主要依赖进口。原料问题已经成为国内光伏企业极其紧迫的威胁。
2008年，中国光伏组件的产能约为2000MW，首次超过德国，位居世界第一位，而国内安装的组件却仅为50MW左右，仅占产能的5%。全球太阳能百强企业中，我国占50%，但我国的光伏发电量仅占全球的1%。我国生产的光伏电池组件和系统90%以上销往国外，其中90%的德国安装的太阳能光伏发电设备为中国制造。我国的光伏产业己出现了典型的产业与市场倒挂现象[34]。
发电成本因受到技术限制而过高、光伏上游多晶硅提纯与尾气回收的核心技术受到国外厂商的封锁以及相关产业政策的定位是我国光伏产业与市场倒挂现象的根源所在。我国光伏产业链“两头在外，生产在内”的格局中短期内很难改变。
许多业内人士认为，启动内需市场将是解决国内光伏产业原料和市场“两头在外”的根本途径。虽然一系列激励政策对刺激内需作用很大，但要真正全面拉动内需市场，还需国家尽快落实光伏并网发电政策。一旦国家通过标杆电价开放大规模并网型光伏应用市场，中国的光伏发电市场将会出现巨大的增长空间。
4.2.3 市场需求高度依赖国家产业政策
根据光伏发电成本测算，目前太阳能并网发电的成本约为火电等常规电源的10倍，且中短期内这一成本无法明显下降，研究指出，2020年前光伏发电成本的下降主要源于产业政策补贴和规模化，2020—2040年间通过技术进步和光伏利用效率的提升，才能与常规电源的峰值成本接轨，而要真正达到取代常规电源的成本，预计在2050 年左右才有可能[35]。
光伏发电成本受限于上游成本的高昂和终端应用技术的不确定，各地区的产业政策扶持是推广光伏产业发展的助力，换而言之，中短期来看，光伏发电行业的发展需要依靠国家产业政策的扶持，受国家的新能源上网电价收购补贴政策影响较大，且该行业的盈利能力和投资会后周期在短期内取决于政策补贴力度的大小。
研究各国光伏产业的发展历史，各国产业路径殊途同归。在初期阶段，通过政府补贴、信贷优惠和强行购电政策来引导光伏产业的快速发展，完善产业链并
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合理疏导社会资本的流入。之后，通过扩张生产规模、创新技术来推动光伏发电成本的下降，拉动真实的市场需求，最终取代化石能源。显然，在引导光伏产业
新能源产业政策的金融机制 直接金融政策 间接金融政策 自发性市场机制 产业规划， 投资政策 定额分配制度 购电定 价机制 石化类能源的产业规划、财政及信贷政策、税收机制变更等 市场需求 财政补贴、税收信贷、低息贷款 税收返还政策 绿色能源认证及交易机制、招投标 改善能源消费结构、降低石化类能源的财政补贴等 发展的初期，金融政策的介入最为有效，可以把它归结如下图[35]。
图4.2 各国光伏产业扶持政策的金融机制
4.2.4 受地域限制明显
太阳能光伏产业受地域性限制较为明显。在太阳光照比较充分的太阳能资源比较丰富的地区适合建设并网型太阳能光伏发电站。我国东部地区适合推广光伏建筑一体化，中西部则适合推广光伏建筑一体化与光伏电站。
4.2.5 产业结构的调整势在必行
光伏发电技术按材料性质可分为两类：第一类是晶体硅电池技术。尽管从技术角度考虑，晶体硅并不是最佳材料，但它在自然界中易于获取，且其冶炼技术与当代化工、电子工业水平契合得好，因此晶体硅电池技术成为了目前光伏电池市场的主流技术。
第二类是薄膜电池技术。尽管薄膜电池在光电转换效率上没有明显的优势，但其成本低和适应范围广泛的特征与晶体硅相辅相成，专家认为薄膜电池未来将有较快的发展，并成为市场的一个重要的发展方向。
薄膜电池生产环节仅为三阶段，生产成本和环保成本都较低。然而晶体硅电池的产业链较长，要经历多晶硅制备流程、提纯流程、硅片切割和成品制成、尾气回收五阶段。多晶硅的提纯技术也是一大瓶颈，一方面是提炼晶体硅的工艺成本和技术，另一方面是生产多晶硅流程中的高耗能高污染的环境成本。
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光伏发电技术 晶体硅电池技术 薄膜电池技术 单晶硅电池技术 多晶硅电池技术 非晶硅薄膜电池技术 多元化合物薄膜电池技术 图4.3 光伏发电技术分类
从我国光伏产业的价值链看，晶体硅材料炼制（主要是多晶硅）占据整个产业链产值的近70%，占产业链成本的65%，产业链价值集中在上游领域释放，这就是当前光伏产业“拥硅为王”的真实表现。多晶硅的暴利导致投资光伏产业的热情高涨，直接促进了光伏产业走进全球视野并成为能源投资的重点。但资金主要流向上游多晶硅环节，产能迅速扩建将增大供给，为多晶硅的暴利行情逐渐画上句号[35]。而多晶硅成本的下降将有助于光伏产业链由上游向中下游的良性调整，降低全产业成本，对光伏产业的发展产生积极的作用。
从另一方面说，大量多晶硅投资的涌入，导致部分地区重复建设和低水平盲目扩张。作为高耗能高污染的上游生产环节，其环境成本和能源成本将被纳入政策考核的范围内，盲目扩张多晶硅的生产必将对产业政策造成负面的影响[36]。最终，耗能制约和政策调整会偏向薄膜电池的发展，从而促进了光伏产业结构的调整和市场重心的转移。
总而言之，多晶硅供需平衡的趋势将有效改变光伏发电产业发展的格局，而产业结构调整的主要表现为薄膜电池的推广普及和光伏产业链由上游向下游挺进，最终导致市场重心的转移。
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5 公司分析
为了获得一个合理的估值结果，我们必须了解公司经营活动和业务环境等全方面的特点，据此进行深入的分析，并做出前瞻性的预测。仅仅简单地看公司历史财务报表是不够的，而应对公司及其环境的各种方面因素进行研究。这就是公司分析的目的所在[37]。
5.1 公司经营与战略分析
5.1.1 公司行业地位分析
2010年底，天合光能庆祝了年销售额超百亿元人民币。天合光能的腾飞靠的是领先的产品和服务、领先的创新技术和可持续发展模式。在太阳能行业，天合光能是少数最早实施垂直一体化制造模式的公司，它涵盖了从铸锭、硅片、电池到组件，直到下游系统集成服务的生产链。正是由于拥有这一坚实与领先的基础条件，天合光能公司才能引领潮头，不断攀高。“采用垂直一体化的产业模式，可以优化和控制从硅棒到组件的整个生产过程中的工艺，协同优化的工艺将有效地降低成本，减少对第三方供应商的依赖，降低质量和货源风险。” 公司总裁兼首席执行官高纪凡说。
高盛曾宣称，天合光能在品牌模块组件制造商中拥有最低的成本结构和最强的资产负债组成。在过去两年，全球多个权威机构发布的可持续发展排名中，天合光能始终处于全球同行业的前三位：在柏亚天咨询公司（PRTM）评出的2009全球太阳能行业综合排名中（销售增长、品牌、市场份额、盈利能力、市值及财务状况），天合光能名列中国第一，全球第二。在绿色技术媒体（GTM）2010年以生产效率、成本和技术为衡量标准的排名中，天合再次名列中国第一，全球第二。
在最近公布的硅谷毒物联盟（SVTC）12011年全球太阳能公司排名中（可持续性，环境保护标准，对促进社会正义做出的贡献），天合光能以其在环境和社会两方面的表现名列第二。在彭博社的排名中，天合光能的市值名列全国光伏行业第一，全球第二。天合光能的产品已经在世界各地被广泛应用于公共电力设施、商业建筑、民用屋顶等领域，以稳定可靠的形象深受客户信赖。
5.1.2 公司经济区位分析
“世界光伏看中国，中国光伏看江苏”，天合光能地处的江苏省系国内较早将光伏产业列为支柱产业和重点扶持产业的省份，该省已决心打造成为\"世界太阳能光伏第一省\"。除了无锡尚德、常州天合光能等世界著名的光伏企业，一大 1
硅谷硅谷毒物联盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)总部在美国加州的圣荷塞市，是促进高科技产业落实安全环境措施的咨询与研究团体，于1982年成立。
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批与光伏产业链相关的企业也相继成长起来，在江苏省形成了大规模的产业集群。
常州天合光伏产业园成立于2008年4月，依托常州高新区对高新技术产业发展的技术、人才、资金等服务优势，利用国家、省、市鼓励光伏产业发展的相关政策措施，营造光伏产业发展的良好氛围，计划通过5年发展，吸引优秀配套企业进园投资，使整个园区逐渐发展成以天合光能为龙头，集产业上下游、设备、配件和辅料于一体的区域性产业集群，打造一个“高效率、低成本”、产业链完善、创新能力突出、辐射带动作用强的国际一流产业园区。园区着力发展与光伏主导产业配套的服务业和相关产业，目前已被省科技厅确认为江苏省科技产业园。
目前园区以“天合光能”为龙头，促进形成了100多家光伏生产及配套企业的“垂直一体化”产业平台，目前已拥有协鑫光伏、有则科技等35家光伏制造骨干企业，并已引进晶体硅制造、生产设备以及辅材料生产等光伏产业上下游企业，谋求打造完整的光伏产业产业链，力争在“十二五”期间实现光伏年产能6.5GW、园区产值达到800亿，进而打造“千亿光伏产业园”。
常州国家高新区位于常州市老城区之北，北依长江，南枕沪宁铁路，东与江阴市、西与丹阳市和扬中市接壤，与上海、南京、杭州等长三角中心城市等距相望。拥有包括航空、铁路、港口、公路在内的便捷的四大交通优势，常州科教城也为企业的发展提供了人才基础。区域优势使公司具有更好的市场开发能力和市场反应速度，能够立足于江苏，辐射全国乃至全世界，为客户提供优质、高效、快捷的产品和服务。
5.1.3 公司产品分析
5.1.3.1 产品的竞争能力
（1）成本优势
通过垂直一体化的产业模式，协调上下游产业链结构，从而缩短完成整个产品生产的时间的同时还可以进行技术和工艺的整合研发，为用户提供更高质量更低成本的产品，天合光能以其最低的成本结构闻名于光伏行业。
（2）技术优势
在技术研发方面，由于持续不断的高投入，天合光能取得了实质性的成效。2010年，天合光能一条试验线电池单晶平均效率超过18.5%，实验室单晶电池效率最高到19.5%，在国内光伏企业中处于领先水平。2011年，公司将建成行业内首个开放的国家级重点实验室。至今，天合光能共获得专利发明200多项，这些专利保证了天合光能的产品质量和竞争力。
（3）质量优势
产品质量方面，天合光能在2009年德国TUV全球单晶组合件综合质量测试中
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获第二名，在澳州国家光伏研究机构DKA举办的荒漠发电竞赛中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品质中心”能对光伏组件进行精度测试，从而确保出品质量，这也是扩大新兴市场的前提。2010年5月，天合光能与世界最权威的三家检测机构——美国UL，德国TUV（莱茵）及中国鉴衡认证中心签订了合作协议，成立了行业内第一家可以独立进行产品检测的检测中心。
5.1.3.2 产品的市场占有情况
在市场布局方面，天合光能越来越注重多元化区域市场战略。在2010年之前，天合光能严重依赖欧洲市场，其中2009年欧洲市场占到天合光能销售总额的93.3%，占比前四位分别为德国、比利时、意大利和西班牙，而美国市场仅占2%。
进入2010年，公司对营收的市场构成进行不断调整，一方面缩小原来依赖的成熟的市场：来自欧洲市场的营收由二季度的80%降至三季度的70%；另一方面不断拓展新兴市场，组建了美国地区的总部，加大了对美国市场的投入：来自美国市场的营收份额由二季度的9%增长至三季度的18%[38]。
公司总裁高纪凡表示，天合光能将在加快技术创新的同时，全力推动销售渠道的创新，加速布局新兴市场，要将北美与亚太市场的销售份额从20%提高到30%—35%，用不断刷新的全球市场占有率巩固天合光能在全行业的引领地位，实现其打造世界级创新企业的目标。 5.1.3.3 产品的品牌战略
天合光能客户种类多样，包涵了多个市场销售热点；但与行业内对手相比，天合光能经营模式较为简单，较为透明，而且客户关系良好。高纪凡表示，通过不断提高产品的质量可靠性以及拓展客户基础，天合光能正逐渐建立国际认可的值得信任的品牌战略。对于世界范围内成熟的或新兴的光伏市场，公司期望成为其头等的光伏供应商。
5.1.4 公司经营战略
光伏产业链是一条从上到下的垂直链条：硅料－硅片－电池－组件—系统安装，而目前的天合光能已经涉及到了除了硅料以外的所有环节。以组件为核心，着力打造垂直一体化是天合光能的制胜战略。以强大的垂直一体化业务模式为基础，硅锭、硅片、电池和组件全部自行生产，是天合光能的成功所在。在如今的光伏产业，存在着两个“总是”：“总是”成本领先，“总是”垂直一体化；而垂直一体化最终服务于成本领先。通过垂直一体化的发展战略，天合光能利用协同优化的工艺进一步降低成本，提高产品质量和转换效率，确保为客户提供优质产品的同时也增强了公司的盈利能力。
多晶硅的价格大跌导致了组件价格的下降，但天合光能的利润却在升高，这就是垂直一体化的效果，其生产成本总是比价格降得更快。天合光能的经营风格
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一直是稳中求升，其过去的扩张速度远低于国内其他竞争对手，高利润和低成本是天合光能的杀手锏。
此外，国际化战略也是天合光能得以持续快速发展的源泉。光伏产业受政策面影响较大，国家补贴政策可以直接影响其销售量和销售收入。为了分散风险，天合光能建立了庞大的销售网络，将自己的产品推向二十多个国家，在欧洲、北美等建立区域总部，并在16个国家雇佣当地销售人员。这样一来，某一个国家的政策变动，对整个销售市场的影响就相对变小，市场稳定性增加。在增大市场份额的同时，也提供了稳定的增值服务，品牌效率和满意度都随之提升。
预计未来的5至10年之间，非中国区的市场仍将占有90%以上的份额，因此企业要发展，必然要走国际化路线。天合光能自2002年为上市做准备，到2006年纽交所上市，再到现在，一直自觉地走着资本国际化、人才国际化的道路。对于业界的“两头在外”的说法，高纪凡说，天合光能作为一个国际化的公司，不应该把眼光局限于国内而应放眼全球市场，因此这种说法，对于天合光能来说，实际上是并不成立的。
5.2 公司财务分析
本文通过对天合光能2008—2010年度财务报表数据进行分析，将相关比率总结如下，以综合评价公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长性。
5.2.1 盈利能力分析
表5.1公司历年主要盈利能力指标一览
项 目 销售毛利率（%） 每股收益 每股净资产 公 式 销售毛利率=销售毛利/销售净收入 —— —— 2010 31.46% $4.18 $15.31 33.62% 2009 28.06% $1.69 $10.81 17.33% 2008 19.77% $1.20 $8.05 15.33% 净资产收益率（%） 净利润/平均净资产 注：上表数据为根据公司报表整理所得，下同。 从上表看出，天合光能的净资产收益率递增趋势明显。另外公司2010年的销售毛利率达31.46%，遥遥领先在美国上市的中国其它光伏企业(除英利之外)。公司的每股收益一直处于增长的态势，其中2010年更是实现了每股收益的大飞跃，三年来每股净资产也保持持续增长。源于股市对于天合光能的良好预期，公司的市盈率水平一直处于较高水平并有望持续，因此其每股收益也会继续增长。
5.2.2 偿债能力分析
表5.2公司历年偿债能力指标一览
项 目 流动比率 速动比率 资产负债率（%） 公 式 流动资产/流动负债 （流动资产—存货）/流动负债 负债总额/资产总额 21
2010 3.05 2.88 44.95% 2009 1.80 1.64 56.27% 2008 1.25 0.995 53.94% 上表中流动比率和速动比率的大幅度提高，表明公司的短期偿债能力显著增武汉科技大学本科毕业论文
强。从资产负债率下降至50%以内来看，公司不存在较大的财务风险。
5.2.3 资产管理能力分析
表5.3公司历年资产管理能力指标一览
项 目 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 公 式 营业收入净额/平均资产总额 主营业务收入/应收账款平均余额 主营业务成本/存货平均余额 2010 1.01 5.58 15.89 2009 0.68 4.30 7.29 2008 1.08 9.37 9.26 09年的全球金融危机给光伏产业带来了不小的冲击，使得公司的总资产周转率、应收账款周转率及存货周转率均呈较大幅度的下降。然而2010年的相关数据表明，源于较强的资产管理能力，公司的发展势态趋于稳定增长。
5.2.4 成长性分析
表5.4公司历年成长性指标一览
资本扩张能力 盈利增长能力 项 目 总资产增长率（%） 净利润增长率（%） 主营业务收入增长率（%） 每股净资产增长率（%） 2010 37.67% 223.67% 119.81% 41.56% 2009 64.73% 59.04% 1.59% 34.37% 2008 56.51% 73.52% 175.63% 3.83% 近年来，天合光能的总资产保持持续增长。据公司透露，将在2011到2013年间共投资大约8亿美元在常州天合光伏产业园进行公司产能扩张和研发工作。
公司每股净资产呈稳定高速增长，其2010年的主营业务收入增长率达119.81%，逐步接近金融危机前的增长率水平。2009年至2010年，公司净利润更是以223.67%的比率增长，考虑到目前天合光能的经营状况良好，公司的净利润有望继续增加。
综上，公司的具备良好的资本扩张能力和盈利增长能力，其成长性好。
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6 天合光能公司自由现金流折现模型估值
本文采用FCFF估值模型对天合光能的公司的整体价值进行估值，步骤如下： (1) 首先基于对公司以往财务数据的分析以及业界相关信息，全面报表预测的方法得到明确预测期及“终年”以后的公司自由现金流。
(2) 根据CAMP模型计算股权资本成本，进而计算公司加权平均资本成本，即为折现率。
(3) 对预测的公司自由现金流，用公司加权平均资本成本进行折现，计算出企业的实体价值。
(4) 从企业实体价值中减去债务的市场价值，从而得到公司的权益价值。再用权益资本价值除以企业发行在外的总股票数就可以得到公司股价。
在计算公司实体价值时，本文采用两阶段模型，即把预测期分为两个阶段：第一阶段为公司快速发展阶段，并以年为基础逐年算出公司详细的销售收入和现金流量，该预测的最后一年被称为“终年”：第二阶段为公司稳定增长阶段，销售收入和现金流量具有充分的稳定性和可预测性，可以直接估计其永续价值[39]。基本公式如下：
企业价值=明确预测期间现金流量现值+“终年”以后现金流量现值
FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流；
(6.1)
其中：FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长阶段增长率；FCFF=EBIT×（1﹣税率）+折旧及摊销﹣资本性支出﹣营运资本增加额 (6.2)
(6.3)
6.1 2006-2010年公司自由现金流量的计算
由于公司未来现金流量的预测和公司历史自由现金流量是紧密联系在一起的。历史的自由现金流量不仅能分析公司的经营状况，更主要是为了对未来的预测提供指导，以更准确的预测未来现金流量。因此，评估天合光能的企业价值的首要问题是计算该公司历史的自由现金流量。
根据天合光能的历史财务数据（如下表所示），计算公司2006-2010年的公司自由现金流量。
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表 6.1 天合光能历史财务数据
项目 年份 销售收入 流动资产 流动负债 营运资本 固定资产净值 本年计提折旧 资产总额 短期借款 长期借款 负债总额 利息费用净值 利润总额 2006 $114,500 $197,801 $88,068 $109,733 $51,419 $1,444 $251,745 $71,409 $5,122 $94,591 $1,876 $12,421 2007 $301,819 $342,402 $220,485 $121,917 $197,124 $6,152 $600,674 $163,563 $8,214 $233,185 $2,741 $35,730 2008 $831,901 $419,883 $335,714 $84,169 $357,594 $20,140 $248,558 $14,631 $507,059 $20,993 $61,360 2009 2010 $845,136 $1,857,689 $927,517 $1,415,138 $515,404 $412,113 $476,858 $34,120 $267,428 $182,516 $871,473 $24,070 $97,584 $463,806 $951,332 $571,467 $52,280 $158,652 $299,977 $958,442 $31,362 $311,453 $940,116 $1,548,698 $2,132,089 资本性支出 $46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 注：本文出现的所有相关天合光能报表的数据，金额单位均为美元，除股数及每股价值外，其他均省略三个零，即以千为单位。
根据：
FCFF＝EBIT－所得税＋折旧－资本性支出﹣营运资本追加额 (6.4)
息税前利润（EBIT）－所得税＝利润总额＋净利息费用 (6.5) 营运资本追加额＝流动资产增加额－流动负债增加额 (6.6)
表 6.2 2006-2010年公司自由现金流量表
项目 年份 利润总额 利息费用净值 折旧 资本性支出 资本运营追加额 公司自由现金流 2006 $12,421 $1,876 $1,444 $46,556 $0 2007 $35,730 $2,741 $6,152 2008 $61,360 $20,993 $20,140 2009 $97,584 $24,070 $34,120 $156,377 $327,944 2010 $311,453 $31,362 $52,280 $102,852 $539,219 ($246,976) $225,284 $118,523 $12,184 ($37,748) ($30,815) ($192,845) $21,718 ($328,547) 从上述计算，我们可以看出，这五年当中，仅有2008年的自由现金流量为正，其他年份均为负，这表明公司处于规模扩张期，同时，大规模的投资也为今后的发展奠定了基础 。
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6.2 2011-2025年公司财务预测
6.2.1 历史财务比率
表 6.3 2006-2010年公司基本财务比
项目 年份 销售收入增长率（%） 流动资产与销售收入比（%） 流动负债与销售收入比（%） 固定资产净值与销售收入比（%） 资产总额与销售收入比（%） 长期借款与负债比（%） 短期借款与负债比（%） 资产负债率（%） 利润总额与销售收入比（%） 流动负债与负债比（%） 本年计提折旧与销售收入比（%） 资本性支出与销售收入比（%） 利息费用净值与销售收入比（%） 2006 319.80 172.75 76.92 44.91 219.86 5.41 75.49 37.57 10.85 93.10 1.26 40.66 1.64 2007 163.60 113.45 73.05 65.31 199.02 3.52 70.14 38.82 11.84 94.55 2.04 74.64 0.91 2008 175.63 50.47 40.36 42.99 113.01 2.89 49.02 53.94 7.38 66.21 2.42 14.25 2.52 2009 1.59 109.75 60.98 56.42 183.25 20.94 30.69 56.27 11.55 59.14 4.04 18.50 2.85 2010 119.81 76.18 24.97 30.76 114.77 31.30 16.55 44.95 16.77 48.39 2.81 5.54 1.69 平均 156.09 104.52 55.25 48.08 165.98 12.81 48.38 46.31 11.67 72.28 2.51 30.72 1.92 6.2.2 公司财务比率预测
我们已经知道，公司的价值取决于其未来的现金流，因此需要从本年度开始预测未来一段时间内（一般为5—10年）公司的资产负债表和损益表，这也是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步。在分析公司及行业历史数据的基础上，进行一些必要的假设，对公司未来的经营状况进行预测。
日前,意大利政府已经正式批准有限额的太阳能补贴法案, 以及天合光能设立悉尼办事处，积极拓展澳洲市场,这些因素均对天河光能公司的业绩和发展有着积极的作用。公司目标于2011年拿下10%或更多全球市场份额，并将以最高4亿美元资本支出扩大生产。
但总体而言，光伏产业目前进入了一个政策紧缩的阶段，补贴削减的速度要远远大于成本下降的速度。未来两年当一些重要市场规模缩小的时候，美国，加拿大，中国与日本这些主要的区域仍然有增长的潜力。此外，虽然赶在年中补贴政策削减之前的安装会使得意大利与德国在2011年上半年的需求强劲，电池制造商的产能扩充也将使得2011年至2012年期间供给充分。潜在的过剩产能与已计划的补贴的削减结合在一起将是对整个产业的挑战。
结合上述信息以及上文对天合光能的公司经营与战略分析以及财务分析，我们对天合光能未来业绩的预测做出如下一些假设：
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(1) 根据历史数据表明，大部分公司的预期投资收益率一般在5～10年的时间回复到正常水平。由于天合光能在行业中具有的明显的竞争优势，且当前销售收入约为120%，属于一个很高的水平，我们认为将其高速增长期定为2011年至2025年的15年比较合适，即2025年以后进入稳定增长阶段。
(2) 销售收入增长率在2011年的基础上略减为115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范围内递减，到2019年下降为50%，2020年，递减为45%，2021年降为35%，之后逐年降低5%，到2023年达25%，2024年增长率为22%。直到2025到达7%，此后以7%的增长率稳定增长。销售收入增长预测是以公司以往的销售收入状况、行业预期销售收入增长率和公司在行业中的竞争地位为依据。
(3) 从历史数据可以看出，公司流动资产与销售收入比随光伏市场需求供给的变动而相应改变。假定公司抓住2011年市场的利好形势，随着公司规模的扩大，主营业务收入的增加和公司加强应收账款的管理，流动资产与销售收入比近两年稳定在2010年的水平（即76%），2013、2014年该比例逐年上升1%，分别为77%，78%，随后的2015至2025年，该比例维持在80%的平均水平。
(4) 假定公司的流动负债与销售收入比维持在前五年的平均水平，即55%。 (5) 由于公司报表仅以固定资产净值反应固定资产的情况，未列出累计折旧这一栏，在对每年的计提折旧额进行预测时，本文以前几年计提折旧与销售收入比的平均值（2.51%）为基础，用该平均值乘以预测的年销售收入得到相应每年的计提折旧额。
(6) 预测利息费用净值与销售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。 (7) 预期2011年资本性支出与销售收入比较2010年有所上升，达到6%；2012年该比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年间资本性支出与销售收入比维持在5%的水平。
相关财务比率与财务数据预测见表6.4与6.51。
1
表6.5是在6.4基础上得到的
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6.3 2011-2025公司自由现金流量计算
FCFF=利润总额+净利息费用+折旧﹣资本性支出﹣营运资本追加额 (6.7)
表 6.6 预测的2011-2025年公司自由现金流量
年份 项目 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 利息费用净营运资本追公司自由现折旧 资本性支出 值 加额 金流 $718,926 $76,736 $100,425 $239,642 ($122,762) $779,207 $1,597,613 $153,473 $200,850 $439,343 $828,570 $684,021 $1,771,931 $291,598 $381,615 $758,866 $1,643,199 $43,078 $3,278,072 $539,456 $705,987 $1,403,902 $3,086,069 $33,544 $5,900,529 $971,021 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,633) $10,030,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,574 $16,550,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301 $13,819,512 $1,931,414 $26,481,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,341,282 $21,048,180 $4,153,302 $39,722,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,011,923 $28,064,240 $9,737,983 $57,597,421 $9,478,528 $12,404,561 $24,667,289 $37,886,723 $16,926,499 $77,756,519 $12,796,013 $16,746,158 $33,300,839 $42,727,805 $31,270,046 $101,083,474 $16,634,817 $21,770,005 $43,291,091 $49,442,174 $46,755,032 $126,354,343 $20,793,522 $27,212,506 $54,113,864 $53,562,355 $66,684,152 $145,307,495 $23,912,550 $31,294,382 $62,230,944 $40,171,766 $98,111,717 $155,479,019 $25,586,428 $33,484,989 $66,587,110 $21,558,848 $126,404,479 利润总额 6.4 折现率的计算
加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法，该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。用以对未来自由现金流量的贴现率必须反映与其现金流量的风险程度，具体到企业估值，该贴现率即为包括股权成本和债权成本的加权平均资本成本。因为投资者之所以以一定水平的要求回报率将资金投给风险既定的企业，其资本成本本身就包含了对该企业未来风险的预期，因而WACC是最适合作为现率的。因为企业一般融资方式仅包括债务融资和股权融资，按照WACC计算程序确定天合光能的贴现率。加权平均成本法公式可表示为：
(6.8)
6.4.1 股权资本成本的计算
1952年3月，哈里·马柯维茨(Harry Markowitz)在《金融学杂志》上发表论文“资产组合的选择”，发展了资产组合理论，威廉·夏普将这一模型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型—CAPM[40]。
资本资产定价模型（CAMP）用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预
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期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。其公式为：
其中：为无风险收益率；
(6.9)
为预期市场收益率；为某一股票的风险系数。
1928～2010年，美国国库券平均利率为3.66％，市场风险溢价（几何平均）为5.67％[41]。在我们的计算中，无风险利率Rf以美国国库券（US Treasury Bills）利率为基准，所以取3.66％为无风险利率，取5.67％为市场风险溢价。β值是以路透网计算的3.07为准[42]。
R=3.66%+3.07×5.67%=21.07%
6.4.2 债权资本成本的计算
债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。由于采用的是税后的现金流，因此计算的债务成本也要是税后债务成本。债务的税后成本为：
其中：为税后债务成本；
(6.10)
为实际支付的利息 ； 为所得税税率。
本文采用中国人民银行公布的短期年贷款利率和中长期贷款利率作为税前单位债务资本成本率，由此得到的短期贷款利率为5.85%；中长期贷款利率为6.40%[43]。此外，公司所得税率为11.49%。
计算债务平均成本率：
(6.11)
其中：Kd为债务资本成本；Kdl、Kds为长、短期平均贷款利率；Wdl、Wds为长、短期债务占的权重。
表 6.7 2006-2010年公司债务数据
项目 年份 短期借款 长期借款 2006 2007 2008 2009 2010 $71,409 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 $ 5,122 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 6.8 2006-2010年公司短期借款与长期借款分别占债务比重 2006 93.31% 6.69% 2007 95.22% 4.78% 2008 94.44% 5.56% 2009 59.44% 40.56% 2010 34.59% 65.41% 平均 75.40% 24.60% 项目 年份 短期借款占债务比 长期借款占债务比 根据上表数据，可以算出： Kd=6.40%×24.60%+5.85%×75.40%=6.26%
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Ki=6.26%×(1－11.49%)=5.54%
6.4.3 WACC的计算
(6.12)
经路透网整理的天合光能债务股本比为50.69%[44]。很容易可计算出：债务价值占资本总额的比重为33.64%；权益价值占资本总额的比重为66.36%。
WACC=21.07%×66.36%＋5.54%×33.64%=13.98%＋1.87%=15.85%
6.5 天合光能公司实体价值
其中：
(6.13)
FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长阶段增长率； FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流； WACC为资本加权平均成本。
任何公司都不可能长期持续高速增长，必将受到宏观经济及企业内部各因素的制约。公司的竞争优势将收缩。本文将公司的稳定增长率设定在7%，即接近国民经济增长率。
根据自由现金流量表的预测及相关公式，天合光能2010年底的公司实体价值为：
V= $46,337,010.99 + $ 41,873,740.18 = $88,210,751.18 （×103，此处以千为单位）
6.6 天合光能公司权益价值（股票价值）
公司权益价值=公司实体价值-债务市值
我们所探讨的天合光能公司的债务（2010年底）包括短期银行借款和长期银行借，总和为$458,629。将公司价值减去债务价值，我们可以得出2010年底天合光能的权益价值为$87,752,122.18。
显然，用2010年底的公司股票价值与其现在的市值进行比较缺乏合理性。在这里，我们将上述算出的2010年底公司权益价值用上文得出的权益成本率加以调整：公司目前权益价值（此处以千为单位）= $87,752,122.18×（1+21.07%×5/12）= $ 95,454,893.77截至目前为止，天合光能的普通股为3511313750股，每股价值为$27.18。
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7 研究结论与不足
7.1 研究结论
本文采用一般的公司投资价值分析及估值方法对天合光能进行了一系列分析，运用FCFF模型，得出其每股价值为$27.18，而天合光能当前市价为是21.98美元／股，因此本文给出的天合光能的投资评级是“推荐”，投资建议为“买入”。考虑到天合光能竞争实力雄厚，发展潜力巨大，本文认为天合光能是一家优秀的上市公司，具有比较高的投资价值。
7.2 研究不足
因时间和作者能力的限制，一些问题还有待进一步研究：
(1)因为搜集数据存在困难，对一些问题的分析和论证缺乏定性分析基础。比如，对光伏行业的特点分析缺乏有效的定量分析。
(2)在估值分析中，采用的β系数可能不准确。
(3)在计算公司整体价值时，出于简便的原因，本文采用的是两阶段模型。综合考虑，采用三阶段模型更为适宜，即将公司预测其分为三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。
(4)本文在运用现金流折现估值模型进行估值时，没有考虑通货膨胀、利率变化、变现风险等因素对公司估值的影响。
(5)DCF估值模型对企业未来的机会价值欠缺考虑，因此可能造成对企业价值的低估。
(6)尽管DCF模型在理论上相当完善，也被广泛应用与实践中，但是仍然存在一些不足，主要表现在各种预测变量的确定上，如自由现金流的预测、资本支出的预测、贴现率和永续增长率的预测。由于这些预测一般要跨越5—10年，甚至更长的时间，而企业的很多基本情况都有可能方法生变化，这些变化都会对估值的结果产生影响[45]。
由于折现现金流量(DCF)估值方法在理论和实际运用中均存在不足，所以，价值评估只是对公司价值的一种定量的分析方法，并不是完全科学和客观的。很多数据仍然是主观估计的，这些数据的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有着密切联系[46]。但是这些超出了本文研究的范围，本文所研究的是摒弃这些主观因素的影响，对公司价值评估的研究。
随着中国市场经济和资本市场的发展、行业的成熟、公司治理水平的不断提高，基于自由现金流折现估值模型的评估结果的可信度、可靠度也会越来越高，最终必将成为投资人、债权人、公司管理者等利益相关者必不可少的参考工具。
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致 谢
在我的学士论文完稿之际，首先感谢我的导师魏明良老师。不管是在理论学习阶段，还是在论文的选题、资料检索和收集、开题、研究和撰写的每一个环节，都凝聚着魏老师的心血。魏老师高屋建瓴和细致入微的指导将使我终身受益。我的每一次进步都离不开导师的关心和帮助，师恩难忘!
在论文的完成过程中，除了老师的指导以外，也离不开学校及学院各位领导的支持和帮助。在此，对他们的关心毫无保留地表示由衷的感谢！同时，也对在撰写论文的过程中，帮助和支持我的同学和亲友们一并致谢！
感谢各位老师对本文的批评指正。本文在撰写过程中曾引用、参考许多资料 并得到有关文献作者观点和思想的启示，在此也一并表示谢忱。
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