资本结构-相关关系-研究方法文献述评

资本结构:相关关系\\研究方法文献述评

[摘要]资本结构影响着企业融资成本和资金获取额。对资本结构相关关系以及研究方法进行归纳整理有助于我们对资本结构的理解以及日后的研究。

[关键词]资本结构；相关关系；研究方法；述评

1 资本结构概念综述

对于资本结构的概念，大部分学者划分为广义与狭义两种。广义的资本结构是指总债务资本与总股权资本的构成及比例关系。狭义的资本结构仅包括长期债务资本与总股权资本的构成及其比例关系。在研究中，大多学者采用广义资本结构的定义。如王彤彤在广义的资本结构观下对证券公司进行探讨，贺伊琦等也采用广义资本结构的概念研究税务处理对公司资本结构选择的影响。同时也有一部分学者对资本结构的概念提出了自己的观点，如韩廷春等认为资本结构是“以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合比例”。笔者认为，对资本结构定义的理解可根据各学者的研究方向及重点做出适用的解释，不需要对某一种理解做出肯定或否定的结论。

2 资本结构相关关系综述

2.1 研究主体

在研究主体上，国内研究以上市公司为主。以全体上市公司为主要研究对象的学者有李宝新等实证研究上市公司盈余管理对资本机构的影响，得出盈余管理水平高的企业总债权融资比例较高；周雪敏研究了产品市场竞争与我国上市公司资本结构的相互关系。选取特定行业企业或地区为研究对象的学者有：毛雅娟等实证研究农业类上市公司资本结构核心决定因素，发现企业规模、赢利能力以及税收水平是核心决定因素；刁伍钧等运用多元回归方法研究黑色金属行业上市公司资本结构影响因素，其中流动性以及非债务性税盾是显著影响因素。对资本结构的研究上主要趋势是以实证分析为主，而上市公司的财务等数据可通过查阅年报或通过数据库查询，给研究数据的取得带来了便利性。

此外，国有企业以及中小企业也是我国学者研究的主要主体。如扶青对我国国有企业资本结构进行分析，指出债务结构与股权结构会影响我国国有企业的公

司治理。葛竹青通过分析得出资产负债率高、负债结构不合理、国有股“一股独大”等原因使我国国有企业资本结构存在问题，需要及早解决；徐雪霞实证分析中小企业资本结构实证研究，发现中小企业资本结构与担保余额和偿还能力呈正相关。

2.2 产品市场竞争

前人对产品市场竞争与资本结构关系的研究有两种观点：一种是负债比率的上升可以使企业在产品市场竞争中采取更具攻击性的手段，从而增强产品竞争力；另一种则是相反的结论，指出企业的负债水平的上升使其在产品市场竞争中采取保守的策略，企业可能会处于不利的地位。

国内外学者对此做了相关的研究。Camlello等验证了资本结构削弱了竞争的观点。他们都发现在集中度高、面临需求不确定且行业内的企业负债率增加时，往往会使其行为更加缺乏进攻性，在竞争中处于劣势。杨雯通过建立不确定需求下差别化产品的双寡头竞争模型，当存在一个外界冲击的外生变量，使得企业所处的经营环境处于一种不确定状态时负债的增加将使企业提高产量；黄珺等使用回归模型实证研究两者关系，得出资本结构与其产品市场竞争力呈负相关关系，并且得出股权结构不同的企业资本结构对产品市场竞争力有不同影响的结论；赫凤杰通过对制造业上市公司的实证研究发现根据市场集中度和自身规模进行适当的资本结构调整可以有效提升产品的市场竞争力。

2.3 公司治理

企业资本结构能对公司治理产生影响。一方面，债券和股权的比例决定着股东在企业有多大的控制权；另一方面，根据代理成本理论，一定程度的负债能够降低两权分离所产生的代理成本，提高企业的效率。反之，公司治理模式也能影响企业资本结构，如：通常有大股东治理的公司，其娱乐费用等都会有大幅度的下降。同时，根据融资优序理论，公司治理结构会影响融资的顺序，进而影响资本结构。因此，公司治理与资本结构的关系成为众多学者研究的内容。

Chhaochhafia等发现公司治理机制较为完善的公司有较高的债务比率。宋小保认为公司治理与资本结构相互促进、相互影响；韩亮亮等实证检验了股权结构与资本结构的关系。同时也得出了终极股东现金流权与总资产负债率、流动负债率是显著负相关的结论。扶青通过描述统计分析和趋势分析影响我国国有企业的公司治理。刘重认为公司的规模越大，越会按照优序融资理论优先选择内部融资再选择负债融资。杨海燕研究企业总体战略类型与资本结构关系，分别探讨在公司采取三种战略(长型战略、稳健型战略、紧缩型战略)时所应采取的最优资本结构。

2.4 杠杆

杠杆与资本结构的关系的研究主要是国外学者进行。Lemon等探讨了历史因素对当前资本结构的影响，发现公司间杠杆差异具有持久性，但杠杆的演进也呈现出明显的收敛趋势。我国学者顾乃康等也得出了相同的结论。Hackbarth等提出，目标杠杆与负债的税收利益有关，从而通过现金流水平影响资本结构。Uysal也发现，公司的资本结构实际与目标的偏离程度在市场反应方面发挥了重要作用，目标杠杆比率比较低的企业很可能实行并购。

3 研究方法综述

3.1 资本结构动态调整

对于资本结构影响因素的分析可划分为静态资本结构和动态资本结构。静态平衡研究假设存在某一由债务融资带来的收益与成本所构成的“最优资本结构”。该研究把资本结构放在简单的静态环境中考虑。然而资本结构影响因素始终在动态地变化，因此对资本结构的讨论应以动态为主。

由于随机事件以及调整成本的存在，实际资本结构往往会偏离最优资本成本。因此，企业会调整资本结构以达到最优水平，资本结构从而处于动态当中。众多学者采用部分调整模型描述资本结构动态调整。对模型估计方法有广义矩方法、最小二乘法、AH工具变量法。

采用资本结构动态模型的学者有：Titman和Tsyplakov把破产成本、财务困境成本和交易成本纳入资本结构动态调整模型，发现公司财务困境成本比代理成本重要，因而会更快地调整其资本结构。黄世平等实证发现了上市商业银行存在一个动态的最优资本结构，市场竞争以及现有资本结构与目标资本结构的差距是资本结构动态调整的重要影响因素，李国重引入了信息不对称、所有权集中等制度性因素。其实证检验发现我国上市公司资本结构由于制度性原因与经典理论的预期在企业微观陡上表现出不一致性。

一部分学者关注资本结构调整速度。Byoun的研究发现公司规模、分配制度和赢利能力影响着资本结构的调整速度。Heshmafi以瑞典上市公司为样本，实证发现小公司资本结构调整速度大于大公司，并发现其成长性与调整速度呈负相关。屈耀辉的研究发现公司的本期调整速度与上期调整速度呈负相关。

3.2 回归分析

3.2.1 变量选取

笔者主要选取近三年国内有关资本结构实证分析作为样本，发现我国大部分学者认同资产负债率是衡量资本结构的最为适合的指标。如赵桂芹等衡量产险业资本结构或赫风杰衡量制造业上市公司资本结构时都以资产负债率为资本结构的最佳衡量指标。此外，总负债率与流动负债率也被用作衡量资本结构指标。在解释变量以及控制变量的选取上，公司规模、公司成长性、赢利能力、非债务性税盾、资产有形性赋税水平以及行业虚拟变量等参数经常被用于回归检验，其中一部分学者选取变量的依据是Titman研究所形成的结论。

3.2.2 回归方程分析

章细贞通过建立多元回归模型进行实证分析，结果表明竞争战略是资本结构的重要影响因素；韩亮亮等在对金字塔股权结构、终极股东控制与资本结构关系的研究上也采用多元回归分析的方法，显示金字塔股权结构确实发挥了内部资本市场的融资作用；高俊山等通过逐步回归的方法分析中小企业资本结构选择的影响因素，结果发现企业杠杆与资产规模、资产有形性之间呈显著的正相关关系，总杠杆随收益率、市账比的增加而下降等关系；徐雪霞对中小企业资本结构实证研究也采用逐步回归的方法，得出中小企业资本结构与资产担保余额和偿债能力呈正相关的结论。

3.33 其他模型

毛雅娟等采用随机效应模型研究农业类上市公司资本结构的核心决定因素，采用面板数据的分析方法，得出企业规模、赢利能力以及税收水平是影响其资本结构的核心因素；赖晓东等采用分位数回归模型对我国上市公司的相关数据进行分析，证明了不同资产负债率水平下，企业股权结构、企业产生内部资源的能力对资本结构的影响效果不同；朱宇在研究上市公司资本结构影响因素时采用了Panel Data模型，宋光辉等也采用Panel分析的方法探讨我国商业银行资本结构的影响因素。

4 结论

作为企业融资的核心，资本结构影响着企业融资成本和财务风险，并且在企业理财中发挥了举足轻重的作用。合理地安排资本结构，有利于企业以最少的成本，获取最多的资金。我国学术界对资本结构的研究方向主要是以上市公司为主体，采用动态调整模型以及回归分析的方法，研究产品市场竞争与资本结构、公司治理与资本结构的关系。