主 题： 基于现金流折现模型对企业价值的评
估-------以XX为例
学生姓名： 何欢 班 级： 2013级01班 学 号： 41300137
摘要
企业价值评估是当今市场经济的产物，它适应企业改制、公司上市、企 业购并和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展。随着我国资本市场的规 范和运行效率的进一步提升，为实现股东财富最大化，价值管理及价值投资 等理念和方法日益受到推崇，企业价值评估问题被广泛关注。如何评估上市 公司企业价值，不仅是证券界长期探索的重要课题，更是投资者最关心的问 题。
关键词：现金流折现法 企业价值评估 DCF模型
Business Valuation is a product of today's market economy, it was adapted to enterprise restructuring, the company listed enterprises
Require industry mergers and cross-border business and other economic activities, and the emergence and development. As China's capital market regulation Van and further improve operational efficiency, to maximize shareholder wealth, value management and value investing
And other increasingly respected concepts and methods, business valuation problem has been widespread concern. How to assess listing Corporate values, is an important issue not only
long-term exploration of the securities industry, but investors are most concerned ask question.
目录
摘要 ........................................................................ 2 (一)评估目的 ................................................................. 5 (二)评估对象和评估范围 ....................................................... 5 (三) 价值类型 ................................................................ 5 (四) 评估基准日 .............................................................. 6 (五)评估方法 ................................................................. 6
1.评估方法选择 ........................................................... 6 2.评估途径适用性分析 ..................................................... 7 3.收益法简介 ............................................................ 7 (六)评估结论 ................................................................. 9 (七)使用有效期 ............................................................... 9 （八） 评估程序实施过程和情况 ................................................ 9 （九） 计算步骤 ............................................................. 11
1. 基本模型 ............................................................. 11 2.预测的划分 ............................................................ 12 3.自由现金流的预测 ...................................................... 12 4. 税后净经营利润的预测 ................................................. 12 5.折旧与摊销 ............................................................ 16 6.资本支出预测 .......................................................... 16 7.营运资本增加预测 ...................................................... 18 8.自由现金流量预测 ...................................................... 19 9.折现率的计算 .......................................................... 19 10.评估值的确定 ......................................................... 22
(一)评估目的
本次评估目的是对光明乳业有限公司在评估基准日所表现的市场价值发表专业意见，为上海浦东发展招商银行的相关经济行为提供价值参考依据。
(二)评估对象和评估范围
本次评估对象为发行股份购买资产涉及的被评估单位股东全部权益价值，评估范围为被评估单位全部资产及负债，具体包括流动资产、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、递延所得税资产及负债等。资产评估申报表列示的股东全部权益（净资产）价值为1426648.688万元。
(三) 价值类型
本次评估选取的价值类型为市场价值。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。需要说明的是，同一资产在不同市场的价值可能存在差异。本次评估一般基于国内可观察或分析的市场条件和市场环境状况。本次评估选择该价值类型，主要是基于本次评估目的、市场条件、评估假设及评估对象自身条件等因素。本报告所称“评估价值”，是指所约定的评估范围与对象在本报告约定的价值类型、评估假设和前提条
件下，按照本报告所述程序和方法，仅为本报告约定评估目的服务而提出的评估意见。
(四) 评估基准日
1.本项目资产评估基准日是2016年5月31日；
2.资产评估基准日在考虑经济行为的实现、会计核算期等因素后与委托方协商后确定。
3.评估基准日的确定对评估结果的影响符合常规情况，无特别影响因素。本次评估的取价标准为评估基准日有效的价格标准。
(五)评估方法
1.评估方法选择
依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、成本法（亦称资产基础法）三种方法。收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力强的特点。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路。
鉴于银行资产价值的特点，本次评估选择收益现值法和市
场比较法进行评估。
2.评估途径适用性分析
根据资产评估行业的有关规定，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法(资产基础法)三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。评估企业价值通常可以通过市场途径、成本途径和收益途径进行。 3.收益法简介 a.概述
收益法亦称未来现金流折现方法（DCF），是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业的价值。其适用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。
使用现金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据采集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的估算较为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结果较能完整地体现企业的价值，易于为市场所接受。 b. 基本评估思路
根据本次尽职调查情况以及评估对象的资产构成和主营业务特点，本次评估的基本评估思路是：
对纳入报表范围的资产和主营业务，按照最近几年的历史经营状况的变化趋势和业务类型等分别估算预期收益（股权净现金流量），并折现得到股东权益价值。 c. 评估模型
（1） 基本模型 本次评估的三阶段基本模型为：
模型第一阶段为收益快速增长阶段，第二阶段为收益固定增长阶 段，第三阶段为收益稳定阶段，
式中：
V：评估对象的价值；
FCF：评估对象未来第i年的预期收益（自由现金流量）； r：折现率；
t：评估对象的未来经营期； （2） 收益指标
股权自由现金流=净利润-权益增加额+其他综合收益 （3） 折现率
本次评估采用资本资产定价模型（CAPM）确定折现率r
rerfe(rmrf)其中：R f 为无风险报酬率 β 为预期市场风险系数 MRP 为市场风险溢价
ε为被评估单位特定风险调整系数
(六)评估结论
经设备现场调查、市场调查、询证和评定估算等评估程序，以收益法评估结果作为招商银行在评估基准日2016年5月31日市场价值的最终评估结论，评估结果为1426648.688万元，人民币大写：壹亿肆仟贰佰陆拾陆万肆佰捌拾陆点捌万元。 评估结论的详细情况见本报告的评估明细表。
(七)使用有效期
本报告评估结论有效期自评估基准日2016年5月31日起计算，一年内有效，即自2016年5月31日至2017年5月31日止。
（八） 评估程序实施过程和情况
整个评估工作分四个阶段进行： 1.评估准备阶段
a.确定评估方案编制工作计划。
与委托方沟通,了解资产评估基本事项后，拟定初步工作方案，制定评估计划。 2b.提交资料清单。
根据委估资产特点，提交针对性的尽职调查资料清单，及资产清
单、盈利预测等样表，要求被评估单位进行评估准备工作。 c.辅导填表。
与被评估单位相关工作人员联系，辅导被评估单位按照资产评估的要求准备评估所需资料及填报相关表格。 2. 尽职调查现场评估阶段
项目组现场评估阶段的主要工作如下： a.审阅核对资料。
对企业提供的申报资料进行审核、鉴别，并与企业有关财务记录数据进行核对，对发现的问题协同企业做出调整。 b.重点清查。
根据申报资料，对被评估单位办公场所、经营性资产进行重点清查。
c.尽职调查访谈。
根据被评估单位提供的未来发展规划、盈利预测等申报资料，与企业管理人员进行座谈，就未来发展趋势尽量达成一致。 d.确定评估途径及方法。
根据委估资产的实际状况和特点，确定资产评估的具体模型及方法。
e.再次与管理层讨论评估模型。
对前期尽职调查形成结论后所确定的评估模型与管理层再次沟通，阐述评估准则专业要求及评估师的专业立场，就模型与管理层对未来发展趋势的理解尽量达成一致。
f.确定评估模型，进行评定估算。
根据达成一致的认识确定评估模型并进行评估结果的计算，起草相关文字说明。 3. 评估汇总阶段
对各类资产及方法的初步工作结果进行分析汇总，对评估结果进行必要的调整、修正和完善并提交公司内部复核。 4. 提交报告阶段
在上述工作基础上，起草资产评估报告，与委托方就评估结果交换意见，在全面考虑有关意见后，按评估机构内部资产评估报告三审制度和程序对报告进行反复修改、校正，最后出具正式资产评估报告。
（九） 计算步骤
1. 基本模型
光明乳业价值=预测期现金流量现值+永续期现金流量现值
式中：P为企业当前价值，为未来第i期产生的自由现金流，为i+1期的自由现金流，WACC为加权平均资本成本，g为永续增长率。
2.预测的划分
我们估计5年后光明乳业可以达到持续增长状态。可持续增长率一般为国家GDP增长率，所以我将5年后的可持续增长率预测为7.2%。
3.自由现金流的预测
自由现金流=税后净经营利润+折旧与摊销-（资本支出+营运资本增加）
4.税后净经营利润的预测
税后净经营利润=（销售收入-销售成本-销售费用-管理费用）*（1-
所得税率）
在这里我们假设所有各项费用都是收入的一定百分比，即销售百分比法。
① 销售收入预测
前几年数据起起伏伏，有增有跌，而15年业绩下滑，主要由以下原因所致：
1、公司主推的新品莫斯利安增速下滑，造成下滑的主要原因是国际奶粉价格下跌，新西兰新莱特乳业有限公司营业收入同比下降；国内消费增长放缓，公司重点产品增速下降；国内原奶价格下跌，乳制品市场竞争激烈，销售费用率上升。
2、 光明乳业管理层变化较大，包括总经理在内的多名高管离任，短期或影响公司经营。
3、2015年宏观经济下行形成一定的需求压力，市场竞争较为激烈。但公司竞争优势明显，市场占有率仍有提升。预计未来公司仍可实现超越行业的增速，市占率将稳步提升。
表1： 2011-2015年光明乳业销售收入 单位：万元 年度 2011 2012 2013 2014 2015 销售收入 1178880 1377510 1629090 2038510 1937320 销售收入增长率 23.16% 16.84% 18.26% 25.13% -0.05% 预测16-17年公司通过深化渠道网络、优化产品结构，加大新产品研发推广力度等措施，将对公司利润产生积极影响，增长率增大。从18年开始增幅下降，进入稳定增长。
表2:2016-2020年光明乳业销售收入 单位:万元 年度 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 销售收入增长29% 19.7% 9.6% 7.4% 率 2020 3774808 7.2%
②销售成本预测
表3:2011-2015年光明乳业销售成本 单位:万元 年度 2011 2012 2013 2014 销售收入 1178880 1377510 1629090 2038510 销售成本 784533 893764 1063040 1333080 成本百分比 66.54% 64.88% 65.26% 65.39% 2015 1937320 1237820 63.89%
由表3可以看出，历史成本百分比相对稳定的保持在百分之六十五上下，取平均值65.19%
表4:2016-2020年光明乳业销售成本 单位：万元 年度 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 销售成本 1629192 1950142 2137356 2295519 成本百分比 65.19% 65.19% 65.19% 65.19% 2020 3774808 2460797 65.19% ③销售费用和管理费用的预测
14-15年费用上升的原因：公司的新产品莫斯利安项目进展顺利，处于测试培育期，前期产品研发、技术投入、团队建设、生产布局和市场开发投入较大。
表5:2011-2015年各项经营性费用使用情况 单位：万元 年份 2011 2012 2013 2014 销售收入 1178880 1377510 1629090 2038510 销售费用 35495.1 44190.3 48423.5 58052 管理费用 354951000 441903000 484235000 580520000 营业税金及附63906500 72812700 83529200 86278300 加 资产减值损失 40865700 78855200 18681300 116995000 销售费用百分27.53% 27.73% 27.07% 26.83% 比 管理费用百分3.01% 3.21% 2.97% 2.85% 比 营业税及及附0.54% 0.53% 0.51% 0.42% 加百分比 2015 1937320 68252.2 682522000 95725100 25836800 27.83% 3.52% 0.49% 资产减值损失百分比 0.35% 0.57% 0.11% 0.57% 0.13% 2016年光明乳业继续推出新产品莫斯利安--两果三蔬系列，各项费用将继续呈增长走势，从2017年会逐渐降低于2018年或2019年开始趋于稳定。
表6：2016-2020年各项经营性费用情况 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 2020 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 3774808 销售费用 700259.87 828040.00 900646.80 957787.07 1019198.16 管理费用 91968.46 105000.74 108195.65 105638.28 113244.24 营业税金及附14744.94 17051.40 17704.74 18310.64 19629.00 加 资产减值损失 3998.63 4786.36 5245.85 5634.04 6039.69 销售费用百分28.02% 27.68% 27.47% 27.2% 27% 比 管理费用百分3.68% 3.51% 3.3% 3.0% 3.0% 比 营业税及及附0.59% 0.57% 0.54% 0.52% 0.52% 加百分比 资产减值损失0.16% 0.16% 0.16% 0.16% 0.16% 百分比 ④税后经营利润预测：利润逐年增加
表7:2016-2020年各项经营性费用情况 单位：万元 年度 2016 2017 2018 2019 营业收入 2499143 2991474 3278656 3521276 销售成本 1629192 1950142 2137356 2295519 销售费用 700259.87 828040.00 900646.80 957787.07 管理费用 91968.46 105000.74 108195.65 105638.28 营业税金及附14744.94 17051.40 17704.74 18310.64 加 资产减值损失 3998.63 4786.36 5245.85 5634.04 税前净经营利58979.1 86453.5 109506.96 138386.97 润 所得税 15924.36 23342.45 29566.88 37364.48 税后净经营利43054.74 63111.06 79940.08 101022.49 润 2020 3774808 2460797 1019198.16 113244.24 19629.00 6039.69 155899.91 42092.98 113806.93 5.折旧与摊销
表8：2011-2015年折旧与摊销状况 单位：万元 年份 2011 2012 2013 2014 销售收入 1178880 1377510 1629090 2038510 折旧与摊销 192833 197770 215693 247084 折旧与摊销/16.36% 14.36% 13.24% 12.12% 收入 2015 1937320 284061 14.66% 从过往数据可以看出，折旧与摊销呈上升趋势，因此，预测2016-2020年会延续之前的上升趋势。
表9:2016-2020年折旧与摊销状况 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 折旧与摊销 383868.36 469063.12 548847.01 594391.39 折旧与摊销/15.36% 15.68% 16.74% 16.88% 收入 2020 3774808 642472.32 17.02% 6.资本支出预测
资产支出=长期经营资产增加-长期经营负债增加
①长期经营资产增加预测（销售百分比法）算占比 去掉固定资产
表10:2011-2015年长期经营资产状况 单位：万元 年份 2011 2012 2013 销售收入 1178880 1377510 1629090 长期股权投资 3022.15 3021.4 1871.93 固定资产净值 252071 274379 345087 在建工程 21750.1 70974 67288.1 无形资产 28697.9 28010.2 28159 递延所得税 20833.1 27275.7 34403.5 其他非流动资0 0 0 产 长期经营资产326374.25 403660.3 476809.53 总计 长期经营资产 77286.05 73149.23 增加 2014 2038510 1639.79 444124 80823.5 31239.6 37268.3 10496.6 605591.79 128782.26 2015 1937320 66958.82 545337 56062.2 30111.5 30951.4 33773.31 763194.23 157602.44 长期经营资产增加/收入 5.61% 4.49% 6.32% 8.14% 采用平精致预测长期经营资产增加。（5.61%+4.49%+6.32%+8.14%）/4=6.14%
表11:2016-2020年长期经营资产状况 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 长期经营资产153447.38 183676.50 201309.48 216206.35 增加 长期经营资产6.14% 6.14% 6.14% 6.14% 增加/收入 2020 3774808 231773.21 6.14% ②长期经营负债增加（销售百分比法）
表12：2011-2015年长期经营负债状况 单位：万元 年份 2011 2012 2013 2014 营业收入 1178880 1377510 1629090 2038510 递延收益 -- -- -- -- 递延所得税负40560100 64061800 97777800 94049600 债 其他非流动负129551000 145867000 154385000 280000 债 非流动负债合721959000 954821000 596210000 1201100000 计 非流动负债增-- 23286.2 -35861.1 -47610 加 非流动负债增-- 1.69% -2.20% -2.34% 加/收入 2015 1937320 -- 95139900 1603900000 3113800000 19127 0.99%
与长期经营资产相对应，取平均值预测。平均值为0.42%
表13:2016-2020年长期经营负债状况 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 非流动负债增10496.40 12564.19 13770.36 14789.36 加 非流动负债增0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 加/收入 2020 3774808 15854.19 0.42% ③资本支出预测 根据：资产支出=长期经营资产增加-长期经营负债增加 ，预测资本支出。
表14：2016-2020年资本支出预测 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 资本支出 142950.98 171112.31 187539.12 201416.99 2020 215919.02 7.营运资本增加预测
营运资本=经营性流动资产增加-经营性流动负债增加
①经营性流动资产预测2%
表15：2011——2015年经营性流动资产状况 单位：万元 报告日期 2011 2012 2013 2014 营业收入 1178880 1377510 1629090 2038510 货币资金 111419 233938 260037 200168 应收票据 3891140 1511280 2678310 5563460 应收账款 116931 131000 138639 169503 预付款项 18335.3 22537.3 60337.3 39676.7 其他应收款 10873.7 5835.86 7912.51 7936.52 存货 109942 101575 150079 203073 其他流动资产 5000 0 21983 20938.6 流动资产合计 375053 496224 641109 641853 流动资产增加 -- 121171 144885 744 流动资产增加-- 8.80% 8.89% 0.04% /收入 2015 1937320 331952 654663 162929 45266.3 12422.1 185280 17074.1 755469 113616 5.86% 取平均值5.90%预测
表16：2016——2020经营性流动资产预测 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 销售收入 2499143 2991474 3278656 3521276 流动资产增加 147449.44 176496.97 193440.70 207755.28 流动资产增加5.90% 5.90% 5.90% 5.90% /收入 2020 3774808 222713.67 5.90% ②经营性流动负债预测(销售百分比法)
表17：2011——2015年经营性流动负债状况 单位：万元 报告日期 2011 2012 2013 2014 营业收入 1178880 1377510 1629090 2038510 应付票据 1312 0 0 0 应付账款 113939 137886 199869 205340 2015 1937320 0 227273 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 流动负债合计 流动负债增加 流动负债增加/收入 314481 11816 10939 74421 381723 -- -- 33519 15254 11192 103718 395981 14258 1.04% 74873 18303 28861 150864 594806 198825 12.20% 50619 20684 27530 158075 648247 53441 2.62% 57855 20362 20694 207861 706987 58740 3.03% 采用同一方法，取平均值4.73%。
表18：2016——2020经营性流动负债预测 单位：万元 报告日期 2016 2017 2018 2019 营业收入 2499143 2991474 3278656 3521276 流动负债/收4.73% 4.73% 4.73% 4.73% 入 流动负债增加 118209.46 141496.72 155080.43 166556.35 营运资本 58287.51 35000.25 38360.27 41198.93 2020 3774808 4.73% 178548.42 44165.25
8.自由现金流量预测
根据：自由现金流=税后净经营利润+折旧与摊销-（资本支出+营运资本增加），预测自由现金流。
表19：2016——2020自由现金流预测 单位：万元 年份 2016 2017 2018 2019 税后净经营利43054.74 63111.06 79940.08 101022.49 润 加：折旧与摊383868.36 469063.12 548847.01 594391.39 销 减：资本支出 142950.98 171112.31 187539.12 201416.99 减：营运资本 58287.51 35000.25 38360.27 41198.93 自由现金流 225684.61 326061.62 402887.7 452797.96 2020 113806.93 642472.32 215919.02 44165.25 496194.98 9.折现率的计算
加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为全书，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的
资本总成本，反映了一个公司通过股权和债务融资的平均成本。为了和自由现金流口径一致，均为税后，因此加权资本成本计算公式为：
E为股本的市场价值，D为债务的市场价值，V=E+D, Re为股权成本，Rd为债务成本，T=25%，为企业所得税率。
其中股权资本成本为股东要求公司带给他们的最小收益，采用资本资产定价模型对股权成本惊醒估算。CAMP模型如下：
=4.06%，是无风险利率，均收益率，
光明指数：X 2011年 X Y X 2012年 Y X 2013年 Y X 上证指数：Y 2014年 Y X 2015年 Y =16.58%,是市场报酬率,行业平
是指变动情况。
-6.43% 6.98% -1.95% -5.76% -9.27% -7.90% 17.15% 1.94% 13.62% 9.17% 4.39% -4.48% -0.62% 4.10% 0.79% -0.57% -5.77% 0.68% -2.18% -4.97% -8.11% -4.62% -5.46% -5.74% -8.49% 8.55% 0.22% 5.05% 6.09% -6.14% -4.39% 0.34% -4.80% 3.17% -1.59% 13.64% 4.24% 5.93% -6.82% 5.90% -1.01% -6.19% -5.47% -2.67% 1.89% -0.83% -4.29% 14.60% 1.73% 28.80% 10.33% -2.46% 3.32% -5.80% 30.39% 3.98% 39.67% -8.69% 5.85% -2.63% 5.12% -0.83% -5.45% -2.62% 5.63% -13.97% 0.74% 5.25% 3.64% -1.52% 3.68% -4.71% -20.09% -0.62% -4.93% 9.67% -5.06% 8.08% 0.62% 0.56% 0.92% -5.43% 2.65% 9.81% -3.92% 1.14% -1.12% -0.34% 0.63% 0.45% 7.48% 0.71% 6.62% 2.38% 10.85% 20.57% 2.52% 0.61% 10.16% 15.93% -19.78% 15.93% -19.78% -13.06% 8.92% 15.81% 11.17% 5.92% -0.75% 3.11% 13.22% 18.51% 3.83% -7.25% -14.34% -12.49% -4.78% 10.80% 1.86% 2.72% 由上述数据回归得Y=0.20824X-0.00109，得β=0.20824
e=0.7614
Re=4.06%+0.20824*(16.58%-4.06%)=6.67%
债权资本成本一般选取当年银行贷款利率，16年我国五年期贷款年利率为债权资本成本。Rd=4.75%。根据15年年报，负债账面价值为1018365万元，15年期末公司市值1528442万元。
=0.6*6.67%+0.39*4.75%*(1-25%) = 5.43%
根据公式得出加权平均资本成本为5.43%
10.评估值的确定
根据
光明乳业价值=预测期现金流量现值+永续期现金流量现值
预测
期
现
金
流
量
现
=
225684.61326061.62402887.7452797.15.43%15.43%215.43%39615.43%4496194.9815.43%5 =1419595.573万元 永续期现金流量现值=
519073.30*7.2%5.43%15.43%5=7053.2万元
总价值=1419595.573+7053.2=1426648.688万元 综上，光明乳业总价值为1426648.688万元
值
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