金融危机以来国际金融市场变动趋势及对我国影响
一、金融危机以来国际金融市场变动情况
（一）全球股票市场市值大幅缩水，市场活跃程度大幅降低
1、全球主要股市市值缩水幅度高达20—40%以上
随着全球经济的复苏，全球股市2009年第三季度开始一直到2011年5月初逐渐呈现震荡回暖态势（日本股市因3.11大地震影响除外），美国股市表现较为强劲，1—5月底，道琼斯工业指数上涨4.9%，标准普尔500指数上涨3.3%；德国dax指数到5月底较年初已上涨约2%。此后，随着欧债危机升级，全球股市开始大幅震荡下调，5月23日，国际评级机构下调希腊、意大利、比利时等欧元区国家信用评级或前景展望，引发市场对欧债危机深化和蔓延的恐慌情绪，全球股市当天均出现超过1%的大幅下跌。8月8日标准普尔下调美国信用评级、9月22日美联储（fed）对经济前景的悲观展望、11月9日意大利国债收益率飙升以及对欧元区的新一轮担忧等使全球股市多次震荡下行。
与2007年底总市值相比，截至2011年9月底，全球股市市值均大幅缩水，其中欧洲股市市值缩水幅度最大，市值缩水43%，纽交所市值大幅缩水33%，东京交易所和伦敦证交所市值分别缩水18%和19%，而上海和孟买证交所市值缩水分别高达33%和34%，巴西股市市值亦缩水16%。
2、全球股市活跃程度大幅降低
从日均交易额看，自2008年金融危机后，股票市场活跃程度一直呈大幅下降态势，
其中欧洲证券交易所受损最大。与2007年相比，截至2011年10月底，伦敦、泛欧、纽约和东京证交所日均成交额分别下降了71%、60%、36%和35%，香港和新加坡证交所分别下跌25%和21%。新兴市场国家表现差异较大，上海日均交易额基本恢复到2007年平均水平，巴西则比2007年平均水平上升59%，而印度孟买证交所日均交易额则下跌53%。
（二）债券市场大幅震荡
进入2011年，全球经济复苏乏力的迹象逐渐显现，信心不足导致投资者将资金更多地配置在安全资产上，美国国债收益率自2月份起逐渐走低。随着欧债危机的深化和升级，全球资金避险情绪自8月份开始大幅上升，10年期美国国债收益率一度降至2%以下的水平，创下1953年以来的新低；德国10年期国债收益率亦曾降至2%以下的历史最低水平，目前两国10年期国债收益率都在2%左右的低位。美国商务部11月份公布的流动数据显示，9月份外国投资者对美国国债的需求量创下1年多以来的最高记录。与此同时，法国与德国的收益率息差也大幅上升，尽管两国皆拥有aaa评级，但11月中旬法德10年期国债收益率息差已达166个基点；西班牙、意大利国债收益率则连创新高，11月上旬意大利10年期国债收益率一度飙升至7.48%，为欧元面世以来的最高水平。12月14日，意大利发行30亿5年期国债，中标收益率为6.47%，为欧元诞生以来最高水平，同日德国发行41.8亿2年期国债，中标收益率为0.29%，为欧元面世以来最低水平。
欧洲央行12月19日发布的《欧洲金融稳定观察》报告指出，2011年欧元区债市的波动程度已达到2008年雷曼兄弟倒闭后的水平，欧债危机是欧元区、欧洲乃至全球金融稳定面临的最大风险。
（三）日元和瑞士法郎大幅升值，但新兴市场货币升值趋势自2011年9月份发生逆
转
金融危机爆发后，避险资金流入推动美元快速升值，美元指数由2008年7月份的71迅速升至11月份的高点83。此后，自2009年6月份起，美元开始步入震荡贬值阶段，2011年8月份，美元指数跌至69.1的最低点，12月份逐步回升至73左右。
随着美元逐步走软，尤其是欧债危机不断升级，日元和瑞士法郎成为首选避险货币。2011年8月份以后，避险资金涌入推动日元和瑞士法郎大幅快速升值。尽管日本当局2011年已经多次入市干预，但日元兑美元汇率仍然在10月21日创下战后新高，达到1美元兑75.78日元的高点。为打压瑞士法郎强劲升值趋势，瑞士央行于9月初采取强硬措施将欧元对瑞士法郎下限设定为1.2瑞士法郎。
同时，部分投资者开始逃离新兴市场。2011年9月9日起，自2009年底以来新兴市场货币升值的趋势突然逆转，尽管各国央行纷纷入市干预，但仍然未能扭转跌势。截至12月13日，与9月8日兑美元汇价相比，巴西雷亚尔贬值11.5%，俄罗斯卢布贬值7%，印度卢比贬值15%，韩元贬值7%，印尼盾贬值6.4%，墨西哥比索贬值10.4%。金融市场的动荡促使美国、加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士六大央行于11月30日联手干预金融市场，缓和金融市场的资金压力，提振金融市场的信心。
（四）全球交易所出现新一轮并购潮，核心市场和业务的竞争日趋激烈
金融危机后，全球交易所掀起新一轮并购浪潮。2010年10月底，新加坡交易所（sgx）宣布收购澳大利亚交易所（asx）。2011年2月9日，伦敦交易所（lse）与多伦多交易所（tmx）就“对等式合并”达成协议。2011年2月15日，纽约泛欧交易所（nyse euronext）与德国交易所（deutsche borse）正式宣布达成合并协议。2011年10月12日，金砖国
家证券交易所联盟宣布成立，成员交易所预计将于2012年6月前相互挂牌买卖基准股市指数衍生产品，随后将开发追踪金砖国家市场走势的创新产品。截至2011年6月份，包括巴西、俄罗斯、印度、香港和南非的金砖国家交易所联盟占全球上市衍生产品合约总成交量的18%。
截至2011年10月底，全球证券交易所总市值前十位排名依次为：美国（纽约泛欧交易所集团）、美国（纳斯达克 omx）、日本（东京）、伦敦交易所集团、中国（上海）、欧洲（泛欧交易所）、香港、加拿大（多伦多）、印度（孟买证券交易所）和中国（深圳）。如果上述相关交易最终获得批准，国际金融中心竞争格局将发生新的变化：纽约德国交易所合并后，将整合美、德、法等14个国家的股票和衍生产品交易平台，组成全球最大的交易所运营商。伦敦多伦多证交所合并后，将成为全球最大的矿业公司上市平台，同时还将在原材料以及能源领域扮演重要角色。新加坡澳大利亚证交所合并后，按照上市公司数量衡量，将成为亚太地区最大的交易所。可以预计，未来主要资本市场对上市资源的争夺将更加激烈，交易所的服务与创新也将发生重大变化。
二、国际金融市场未来走势
（一）世界经济复苏放缓将导致全球资本市场回升乏力
预计2012年世界经济将继续呈现缓慢增长态势，部分国家可能陷入衰退。国际货币基金组织在9月份已将2011年和2012年世界经济增速预测分别下调至4.0%，世界贸易组织在11月份的预测中也将2011年全球出口增长预期从6.5%下调至5.8%。从发展态势看，欧洲主权债务危机仍有可能深化，将拖累欧洲乃至全球经济复苏。全球经济活动放缓可能导致2011年和2012年全球实际gdp增长率在4%以下，低于金融危机前5年4.7%的年平均增长率。经济复苏乏力将导致市场信心不足，投融资活动乏力，金融市场复苏缺
乏坚实的基础条件。
（二）金融市场仍将剧烈动荡，新兴市场面临资本外逃的风险
2011年9月份以来，资金持续从新兴市场流出，引发新兴市场国家货币大幅贬值，俄罗斯、印尼、韩国、印度、阿根廷等国的央行都对外汇市场进行了多次干预，但收效甚微。未来欧债危机的每轮升级、对欧债危机救助不力的担忧都将引发国际金融市场大幅震荡，加大全球经济增长面临的下行风险。与此同时，避险需求可能导致资金大规模撤出新兴市场的股市和债市，资本外逃将是新兴市场面临的重大风险之一。
（三）各国仍将加大对金融市场的干预和部分管制
为防止金融市场波动和投机，各国管理机构纷纷加大干预力度。美国一直致力于完善和统一“熔断机制”。2011年10月3日，纽约证券交易所设定了2011年第四季度的熔断机制触发条件，即当道琼斯指数跌幅达到1100点时将触发一级熔断。若发生在美东时间下午2点之前，交易将暂停一个小时；若在美东时间下午2点至2点30分之间，交易将暂停30分钟。当道指跌幅达到2250点时，将触发二级熔断。若发生在美东时间下午1点之前，交易将暂停两个小时；若在美东时间下午1点至2点之间或下午2点后，交易将暂停一个小时。如果道指跌幅达到3350点，无论何时发生，当日交易都将终止。法国、意大利、西班牙、希腊等国都已实施金融股卖空禁令，并宣布将这一措施继续延长。从目前金融市场形势看，为防止金融市场过度波动对金融业及实体经济的负面冲击，各国仍将继续维持和加强对资本市场的干预和管制。
（四）长期看，国际金融中心呈现向亚洲转移的趋势
伦敦金融城公司的全球金融中心指数（gfci）是全球范围内金融中心专业排名的权威性指数，该指数从市场灵活度、适应性以及发展潜力等方面对全球范围内的46个金融中心进行评价，以显示金融中心竞争力的变化。从“全球金融中心指数”（gfci）2007年到2011年的10期评比报告可以看出，伦敦、纽约、香港和新加坡一直稳坐世界金融中心前四的位置。伦敦虽一直占据榜首，但与纽约、香港的差距正在缩小。上海和东京排名较过去显著提升，尤其上海作为后起之秀，赶超东京，跻身全球第五位。相比之下，苏黎世、日内瓦等欧洲传统金融中心的地位在逐渐下降。可以看出，金融危机以来，亚洲金融市场的竞争力迅速提升，国际金融中心呈现向亚洲转移的趋势。
三、对我国的影响及对策
（一）资本流动趋势的不确定性增加，加大了我国宏观调控的复杂性和难度
2011年9月起国际资本撤离新兴市场的现象在我国金融市场也有所体现，香港离岸市场人民币贬值及国内外汇市场人民币11月底出现“9连跌”都表明投注人民币升值的资金部分离场。
从未来国际环境看，一方面，如果2012年世界经济下行风险持续加大，全球经济可能陷入“二次衰退”的疑虑将促使资金大规模撤离新兴市场，加大中国经济硬着陆的风险。另一方面，目前看，全球货币政策趋于宽松。美联储于2011年12月13日宣布，将继续执行包括将零利率维持到2013年中期不变的超宽松货币政策组合。欧洲央行11月份和12月份已连续两次降息，将基准再融资利率下调至历史低点1.0%。英国央行决定将基准利率维持在0.5%不变，并将债券购买计划的上限维持在2750亿英镑不变，市场预计2012年初英央行有可能推出新一轮刺激举措来提振英国疲软的经济。日本央行决定将基准利率目标继续维持在0—0.1%，并将资产购买计划规模从之前的50万亿日元扩大至55万亿日
元。与此同时，加拿大、瑞士央行等都已于年末降息。全球主要经济体的宽松货币政策可能导致流动性充裕，我国相对强劲的经济增长可能会吸引更多的热钱流入。
总体看，2012年随着国内外环境的变化，进出我国金融市场的国际资本流向的不确定性加大，我国既要防止资本大规模撤出对经济带来巨大冲击，同时还应做好资本大量流入的政策准备，宏观调控在节奏、力度和时机把握上的难度和复杂性显著增加。
（二）短期内，我国应加大资本管制的有效性，防止热钱大规模进出
从目前全球经济形势看，2012年上半年尤其关键。欧债危机前景是否明朗、美国经济复苏能否持续、新兴市场经济会不会硬着陆等都将逐渐明晰，期间金融市场可能呈现反复大幅震荡态势。我国资本管理的政策核心应是加强资本管制的有效性，防止热钱大规模进入和流出，尤其防止热钱变相出入房地产等调控领域。为防止金融市场可能发生的剧烈动荡，还应做好政府干预市场的政策组合准备。值得注意的是，在防止投机性外资扰乱金融市场的同时，对投机性内资的管理同样重要，尤其需防范内资借势大规模卷逃。
（三）长期内，我国应继续推进人民币国际化，顺应国际金融中心东移的趋势，提升我国金融市场的国际竞争力
从历史看，每次全球性金融危机都会导致国际经济和金融格局的调整，2008年金融危机也不会例外。本次危机后，全球经济增长中心东移已是不争的事实，现行国际货币体系需要改革也已达成共识。美元逐渐弱化的长期趋势日渐显现。人民币在国际金融新格局中将扮演更积极的角色。与此同时，地区之间的金融整合会加快步伐。对东亚地区来说，金融危机将逐渐改变该地区对美元的过度依赖，鉴于中国经济在该地区经济稳定的重要性，人民币区域化既符合该地区的经济需求，也符合中国的政治和经济利益。
然而，人民币真正实现国际化（区域化）需要开放的资本市场、灵活的汇率体系、具有核心竞争力的金融机构等基础条件。在当前形势下，尚需谨慎把握资本账户开放、汇率形成机制改革的力度和节奏，但推进人民币国际化的步伐仍需持续，这是提升我国金融国际竞争力、打造金融强国的必备条件。
（姚淑梅，国家发展改革委对外经济研究所研究员。颜易，中国人民大学财政金融学院）
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