可交换债券的投资价值

可交换债券的投资价值

作者：曾奕 朱小梅

来源：《行政事业资产与财务》2016年第35期

摘 要：本文根据目前可交换债券市场的特殊背景，结合可交换债券“低融资成本”和“高溢价减持”的特点，分析其备受投资者追捧的原因，进而以可交换债券市场上已经发行且交易活跃的8只可交换债券作为研究对象，分析可交换债券投资价值与标的正股价格的内在联动关系，为投资者选取合适的投资标的提供参考。 关键词：可交换债券；股票；联动效应；投资价值

可交换债券作为金融市场的重要组成部分，国外的市场发展已相当成熟，转债业务被广泛应用于项目融资、股票减持及并购等资本运作中。我国的可交换债券市场起步较晚，自2014年底宝钢EB、天集EB等发行成功后，可交换债市场开始蓬勃发展。截止目前，可交换债券的发行主体已逾70家，已发行的可交换债券规模约743.4亿元。

在“资产荒”和监管新政的背景下，可交换债券“进可攻、退可守”的特性吸引着银行、保险资金的纷纷布局。可交换债券作为新的固定收益类投资产品，2016年以来经历了一轮爆发期，发行频率显著提升，无论是整体还是单只发行规模都大幅扩大。作为一种新型的融资工具，可交换债券拥有多方面的优势，本文通过构建可交换债券价格与对应的正股价格之间的动态传导模型，从市场实际表现的角度分析可交换债券市场的价格走势与正股之间的联动效应，为可交换债券的投资及风险管理提供新的思路。 一、可交换债券的概念及其投资价值的一般分析 1.可交换债券的定义

可交换债券（ExchangeableBond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以转换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债券在传统债券属性的基础上，嵌入了标的上市公司股票的看涨期权，在这一属性上可交换债券与可转换债券（ConvertibleBond，CB）类似，均属于内嵌期权的金融衍生品；正是这一字之差，使它们成为两种又不尽相同的转债品种。 2.可交换债券投资价值的一般分析

可交换债券作为一种新的融资工具，除了拥有转债品种特有的“变相”股权融资功能外，可交换债券还有股票减持、盘活流动性等功能。

首先，由于可交换债券发行人可以是非上市公司，所以它是非上市集团公司募集资金的一种有效手段。融资成本方面，相同资质下，公募可交换债券发行利率在2%以下，私募可交换

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债券发行利率通常在3%€？%，而股票质押融资成本往往超过6%，且受到财政部、国税总局发布的《财税〔2016〕140号文》规定，股票质押的融资成本将进一步提高。融资期限方面，可交换债券也存在较大优势，股票质押的期限一般不超过1年，而公募可交换债券的融资期限为1€？年，私募可交换债券可灵活设置融资期限。最后，可交换债券拥有更高的质押率，只需要维持募集说明书中约定的担保比率即可，一般折扣率为70%€？00%；而股票质押融资的折扣率通常在4―5折（创业板3折），限售股的折扣率则更低。

其次，发行人通过发行可交换债券获取现金，可实现正股的有序减持，避免正股因大量抛售或大宗交易致使二级市场股价受到冲击；特别地，通过可交换债券实现减持，视为被动减持，不受证监会〔2016〕1号文对大股东减持的约束。同时，可交换债券的减持通常为溢价减持，且在发行时即可获得初始资金；而大额抛售或大宗交易的交易时间较长，容易对企业形象造成负面影响，且往往以折价的方式进行。此外，由于私募可交换债券可以实现非限售股的质押融资，进一步衍生出“折价定增+溢价减持”的投资模式，发行人通过参与标的股票的前期定增，以折价的方式增持股票，待定增获配后，以定增的股份作质押溢价发行私募可交换债券，并通过合同条款促使投资者换股，如此在可交换债券发行时便可获得换股溢价与定增折价之间的收益，取得套利机会。

再次，国有股东因其持有股份流动性不足往往导致股票价格被低估，可交换债券可以作为其盘活存量的重要手段，换股后增加上市公司存量股票流动性，有利于上市公司的股价重估。同时，发行人还可通过发行可交换债券盘活资金的流动性。发行人只需在可交换债券行权时选择进行现金交割，这样既可以不减持股票又增加了存量资金的流动性，这也是混合交割方式受到青睐的一大原因。

最后，可交换债券还有兼并收购、股权调整、税收套利等功能。例如，在实施兼并收购的过程中，通过发行专门为收购设计的可交换债券融入资金，待收购结束后方便资金的有序减持退出；或替代员工持股计划，实现股权调整，发行人公司的员工通过资产管理计划作为单一投资者认购可交换债券，进入换股期后通过行使换股权实现员工持股，并通过较高的票面利率对员工的利益提供保障。此外，在税收套利上，若推迟实现资本利得税的贴现值小于目前直接出售的资本利得税，便存在套利机会。 二、可交换债券投资价值的实证分析 1.模型说明

本文采用多变量协整和非对称误差修正模型等计量方法对可交换债券价格与正股价格之间的动态传导关系进行实证分析，分析可交换债券市场与对应的正股股票市场是否存在联动效应。协整检验的目的是为两个或者多个非平稳序列的线性组合确定是否具有稳定的均衡关系，协整关系的研究对象为非平稳的时间序列，因此，在进行协整检验之前，本文首先采用ADF方法进行了单位根检验。

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（1）协整检验。协整关系并非是指两个或多个变量之间存在严格意义上的统计相关关系或函数关系，而是从一个长期区间上看，变量之间存在一种长期均衡关系，最常用的协整检验方法是Johansen协整检验。

（2）误差修正模型（ECM）。协整关系反映的只是变量间的长期均衡关系，通过误差修正模型建立短期动态模型，可以反映短期偏离长期均衡修正的机制。根据Grange表述定理，如果变量X与变量Y是协整的，那么它们之间的短期非均衡关系一定存在一个误差修正模型来解释： = +（）（）+

其中，（）是非均衡误差修正项，、是长期均衡参数，（）为短期修正参数；ECM模型有效地将变量之间的长期均衡与短期偏离结合在一起，增强了模型的解释功能。

（3）非对称误差修正模型（ECM）。误差修正模型只是反映了短期内总体偏离长期均衡的修正，非对称误差修正模型则更加一般化，反映了即期变量Y正偏离或负偏离对变量Y下一期变动的影响的非对称性。模型表述为： = +（+）（）+，其中为虚拟变量，当正偏离时，即（）>0，=1，误差修正模型系数为+；当负偏离时，即（）≤0，=0，误差修正模型系数为；如果误差修正模型系数不相等，或者不等于零，则表示存在非对称性。 2.变量选取与数据来源

本文从我国已经发行的可交换债券中选取14宝钢EB、15国资EB、15天集EB、15清控EB、15国盛EB、16以岭EB、16凤凰EB、16皖新EB这8只成交价格活跃的可交换债券为例进行实证分析，数据来源于可交换债券价值数据库（WIND）和股票市场数据库

（WIND）。可交换债券价值数据为自可交换债券发行之日起至2017年1月20日每个交易日的收盘价，正股价值为对应的换股股票当天股票的收盘价格。 3.实证分析

协整关系的研究对象为非平稳的时间序列，因此，在进行协整检验之前，本文首先采用ADF单位根检验对数据进行了平稳性检验。表1列出了使用State12分别对各只可交换债券的市场价值PZ和对应的正股价值PG的水平值和一阶差分值进行了ADF单位根检验的结果。 由表1可知，只有15国资EB的可交换债券价格PZ、15天集EB的正股价格PG、15国盛EB的正股价格PG、16以岭EB的正股价格PG的水平值在5%的显著性水平上拒绝原假设，其他各水平变量检验结果均不能拒绝原假设，而其一阶差分序列的检验结果全部小于1%水平临界值，因此我们认为一阶差分序列是平稳的，即可以采用处理非平稳变量的协整检验方法。

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（1）协整检验。根据Johansen协整检验的方法对8只可交换债券的债券价值PZ和对应正股价值PG之间的协整关系进行检验，结果如表2所示。

根据表2的结果，14宝钢EB、15清控EB、15国盛EB的可交换债券价值PG与正股价格PG在1%的显著性水平上存在一个协整关系；15国资EB、16凤凰EB的可交换债券价值PG与正股价格PG在5%的显著性水平上存在一个协整关系。因此，14宝钢EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB、16凤凰EB的可交换债券价格与正股价格之间存在长期均衡关系，长期的均衡对可交换债券价格的波动存在一定的约束机制，而15天集EB、16以岭EB、16皖新EB的可交换债券价格与正股价格之间不存在长期均衡关系。

（2）Grange因果检验。如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的格兰杰原因，在非协整的情况下，原因的推断无效。因此我们剔除15天集EB、16以岭EB、16皖新EB三只可交换债券后，进行Grange因果检验，由检验结果可知15国资EB、15清控EB、15国盛EB的可交换债券价格与正股价格之间存在较强的因果关系，基本上是股票价格领先于可交换债券价格，在14宝钢EB、16凤凰EB中可交换债券价格和正股价格之间存在一定程度的双因果关系。

（3）误差修正模型（ECM）。变量之间存在协整关系的前提下，为了反映短期偏离长期均衡的修正，我们建立误差修正模型。同时，为了能够更清晰的研究可交换债券价格与正股价格之间的联动关系，进一步建立非对称误差修正模型。根据表4的结果，5只可交换债券中，正股价格变动对于可交换债券价格变动均存在较显著的传导，传导程度因个股差异有所不同；在误差修正模型中，误差修正项的系数为，为负数表明当可交换债券价格正偏离长期均衡水平时，短期修正参数以的比例反方向影响下一期债券价格的变动，从而使其对长期均衡的偏离程度减少；而在非对称误差修正模型中，当可交换债券价格正偏离时误差修正项的系数为+，当可交换债券价格负偏离时误差修正项的系数为。

具体而言，14宝钢EB的误差修正系数为-0.0389，表明在可交换债券价格偏离长期均衡时，短期修正参数使其以3.89%的比例反方向影响下一期可交换债券价格的变动，进而降低短期均衡对长期均衡水平的偏离程度；14宝钢EB的非对称误差修正模型中，可交换债券价格正偏离时误差修正项的系数为-0.0516，修正幅度大于一般误差修正模型的幅度，可交换债券价格负偏离时误差修正项的系数为-0.0250，修正幅度小于一般误差修正模型的幅度。15国资EB的误差修正模型下，修正程度为-8.31%；非对称误差修正模型下，正偏离的修正系数为-0.0435，负偏离的修正系数为-0.108，说明当短期债券价格负偏离时，误差修正项对长期均衡的修正幅度远大于债券价格正偏离时的情况，存在同样情况的还有15清控EB、15国盛EB。16凤凰EB建立ECM后，基于样本数量过少的原因，误差修正项系数并不显著，在此不予讨论。 综上，14宝钢EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB、16凤凰EB的可交换债券价值与正股价格之间存在一个协整关系；而15天集EB、16以岭EB、16皖新EB的可交换债券价格与正股价格之间不存在长期均衡关系；产生这种差异的原因主要在于以下两个方面：

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第一、可交换债券的发行条款的设置迥异。可交换债券的募集说明书中，包含赎回条款、换股条款、回售条款、下修条款的设计，由于可交换债券属于转债新品种，相应条款的设计还没有形成标准化的模式，导致个别债券存在设计上的陷阱。以15天集EB为例，灵活的下修条款和赎回条款设置导致投资者风险与收益的不对称，使得债券价格与正股价格的偏离，影响债券价格与正股价格的长期均衡。

第二、可交换债券距离换股期时间较长，债券价格与正股价格影响较小。16以岭EB、16皖新EB距离进入换股期超过半年，当前可交换债券的“债性”偏强、“股性”较弱，进入换股期后，债券价格与正股价格的长期均衡关系会逐渐显现。

同时，对于存在长期均衡关系的可交换债券，进一步建立非对称误差修正模型，研究其债券价格与正股价格的传导机制。实证结果可知，正股价格变动对于可交换债券价格变动均存在较显著的传导，在短期正、负偏离长期均衡方面，14宝钢EB由于到期日临近，正、负偏离对长期均衡的修正程度较为接近；而15清控EB、15国盛EB、15国资EB由于距离到期日较久，正、负偏离对于长期均衡的修正程度明显不对称，短期负偏离的修正幅度远远大于短期正偏离，形成这种现象的主要原因还是目前可交换债券市场的“井喷”，当债券价格短期出现负偏离时，各路资金纷纷涌入，迅速将偏离幅度缩小。这也从另一方面印证了可交换债券市场目前供不应求，价格上涨的空间远大于下跌空间。 三、结论及建议

站在投资者的角度，可交换债券的持有人既可以获得债券的票息收益又拥有按照换股价格交换股票的期权，进可攻退可守；股票价格上涨时，投资者可以分享股价上升的收益；股票价格下跌，投资者可以当作债券持有至到期。对于追求收益，但风格又相对保守的投资者来说是不错的投资品种。在目前存量转债品种稀缺的背景下，可交换债券的申购深受证券投资基金、保险资金、社保、企业年金等的追捧。本文从债券价格与正股价格传导的角度出发，分析可交换债券的投资价值，认为在发行条款公允的前提下，可交换债券价值与标的正股价格存在联动，并且现阶段可交换债券短期价格下跌空间较小。在可交换债券市场迅速扩容的背景下，本模型可为投资者选取合适的投资标的提供参考。 参考文献

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