债券市场：供需不平衡或致收益率曲线变陡——2008年我国债券市场回顾与展望

政策，五次提高存款准备金率；７月底，中央高层将宏观调控基　调从“双防”调整为“一保一控”，货币政策逐步放松，到１０月底，　随着全球经济和金融危机的深化转为“力保增长”，进一步放松　货币政策，包括放松信贷控制、下调存款准备金率、五次降息、　降低央票发行频率和规模等措施频频出台，创造了债券牛市的良　好政策环境。　ｌｌ　ｓ　｜　２ｏｏ８年债券市场回顾　２００８年我国债券市场经历了剧烈变化，一级市场快速发　展，二级市场先抑后扬，债券市场的投融资渠道作用日益凸　显。（见图ｌ、图２）　（一）一级市场　债券市场的融资功能进一步增强。根据Ｗｉｎｄ统计，剔除　人民银行票据（下同），２００８年债券市场共发行债券５４５只，　５６　２００９￣１　（总第２６８期）１９８７年创刊　较２００７年增加３４只；共募集资金２．８８万亿元，较２００７年　增加３　３９６亿元（已剔除２００７年１．５５亿元特别国债影响，　下同）。在债券融资、股市融资、金融机构人民币贷款三种融　资渠道中，近两年来债券票面总额增加值稳定在４６％左右，　与人民币贷款占比接近。　债券发行主体日益多样化。２００８年ｌ０月，５家中小企业在　银行间债券市场发行了１．６亿元短期融资券，改变了以往大型　国有企业或上市公司发债的历史，同时主体评级出现了ＢＢＢ＋　级的最低评级。　国债规模占比继续保持绝对优势。２００８年，财政部共发行国　债７　９６５亿元，占总发行规模的２８％，２００８年末票面总额占比为　６３％，较２００７年末的６９％下降了６个百分点，但继续保持绝对优势。　薯叠　ｌｊ誓｜　ｌ｜　｜　｜　ｊ曩　信用债券增加迅猛。２００８年，短期融资券、企业债（包　国债总指数　●　括公司债券、中期票据、企业债券，下同）全年发行规模合计　８　７３６亿元，较２００７年增加３　５６６亿元，增速达６９％。　企监债：　金融债券　总指数　银行间市场与交易所市场不平衡局面进一步加剧。银行间　’总指数　市场４月推出的中期票据由于发行较为便利，对性质、期限相　同的公司债券产生了较大的替代效应。２００８年银行间市场共发　◆央票总指数　行中期票据１　６７２亿元，交易所市场仅发行公司债券２８８亿元。　◆短融总指数　（二）二级市场　债券二级市场受宏观经济影响较大，随着通货膨胀率预期　及货币政策的变化，出现了先抑后扬的走势。债券指数的大幅　度波动增大了债券市场对投资者的吸引力，在股市低迷情况下　对股票市场投资起到了一定替代作用。（见图３）　长期债券指数涨幅最大。２００８年１２月３１日，长期债券指　＂《　＿　艇　一　ｌ　Ｉ誊嚣一誊曩　曩ｔ｝　妻一　数为１ｌ７．３ｌ，较２００７年１２月２９日上涨１６．５０％，而同期中短　＿　期债券指数为１２０．６ｌ，仅上涨８．８０％。　不同债券指数涨幅与债券剩余期限正相关。债券指数涨幅　盏　一　｝ｉ　—　＿　／　－一　Ｉ　｝ｌ　制　与剩余期限之间的正相关关系在国债与企业债的对比中出现例　＿　／　－　外，这可能与信用风险有关。（见图４、图５）　／一　＿　／　●　国债收益率曲线呈现陡峭下移趋势。受降息及资金供给充　／　裕影响，２００８年１２月３１日银行间国债收益率曲线各期限均　‘　一　＿　较２００７年ｌ２月２９日出现了不同程度的下降，其中１年期下降　，　●　，　●　２５８ｂｐ，１０年期下降１６７ｂｐ，３０年期下降了１　１６ｂｐ。　嘉ｉ　｜｜　１　磐　。一｜　仁　ｆ　助，　名　　一一　各品种债券利差变动缺乏一致性。以相同市场国债收益率　≯簟÷　舞　作为利差比较基准，银行间ＡＡＡ级企业债利差下半年波动较大，　”　’　ｌ　ｌ｜聋曩≯　曩强　释　交易所ＡＡＡ级企业债各个期限的利差较年初有所收窄，与银行　｜　５　劫蓟　构靼　学　鳓毫　　间ＡＡＡ级企业债整体水平接近。２００８年下半年，不同信用等　２００９第１期（总第２６８期）１９８７年创刊　５７　啪∞∞　∞印加∞　２００　１８０　１６０　１４０　１２０　１００　。　级的１年期中短期票据利差分化较大，较低信用等级的利差扩大明　８Ｏ　ｃ－ｑ　ｃ－ｑ　ｃ　ｃ　∞。。　阵　Ｉ　Ｉ　显。（见图６、图７）　ｌ　ｎ　｝　Ｉ　ｏｏ　ｌ　ｕ　＿８００　银行间市场仍是债券交易的主要市场。２００８年，债券现券交易　与回购交易共计９７万亿，其中，９７％在银行间市场发生。从近三年　情况看，银行间市场债券交易增长较快，平均增速约为６３％。（见图８）　Ｉ　ｏｏ　Ｉ　ｏｏ　∞　ｏｏ　０　０　０　ｑ　∞：，　‘；）　０　ｃ－４　９　０　ｃ　Ｎ　占。。　争　Ｎ　，∞昌　．１年－－－－３年…５－＃－　图６银行间ＡＡＡ级企业债利差（ｂｐ）　０＿【。　∞穗　一年　　２００９年债券市场展望　（一）宏观运行基础　鳃卯卯％％　舛　关于２００９年宏观经济整体走势，目前市场预测存在一定分歧，但　２６０　＝　莩　暑　——Ｕ　＿｜　＿　ｌ１　牛　在一点上是存在共识的，那就是至少在２００９年二季度前，经济增速有　可能延续放缓走势，至于明年下半年经济能否结束下行趋势，则取决于　多种因素。总体来看，我们认为，宏观经济将在明年年中企稳。考虑到　世界经济下滑周期中需求的萎缩，原有的引起价格上涨的因素已不复存　在，我们认为，各类价格指数将进一步下滑，存在通货紧缩的可能。　国务院办公厅　关于当前金融促进经济发展的若干意见》已为人民　银行２００９年货币政策定下基调，即保持银行体系流动性充足，促进货　币信贷稳定增长。我们认为，为实现全年广义货币供应量增长１７％左　右的目标，央行有可能继续降低存款准备金率，参考２００８年央行货币　政策操作情况，不排除央行上半年大幅调低存款准备金率，下半年再调　高存款准备金率或通过公开市场大规模回收流动性的可能性。　（二）债券市场　在上述宏观背景下，特别是股市融资及银行信贷渠道不畅的情　况下，各方都有加快发展债券市场的强烈意愿。近期国务院办公厅　发布的　关于当前金融促进经济发展的若干意见　提出，扩大债券　２００６　２００７　２００８　发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债　务融资工具，必将进一步促进债券市场发展。本文拟对债券供给与　债券需求的主要组成部分以及影响各组成部分的主要因素等进行分　析，从而初步勾画２００９年我国债券市场概况、收益率曲线及利差变　动等情况。　——囝现券交易（万亿元，左轴）—－＿全部市场占比（％　右细）　口回购交易｛万亿元，左轴）　图８银行间市场交易情况　债券供给。国债净增规模预计在５　０００亿～９　０００亿元。　团商业银行　国债净增规模通常与当年财政赤字接近。我们在２００８年预算基础上　圈特殊结算成员　口保险机构　根据２００８年财政收支及２００９～２０１０年投资计划，初步估算２００９　年的赤字大致在５　０００亿～９　０００亿元之间。　政策性金融债净增规模预计在１．１万亿～１．５万亿元。基建、出　口、三农都是２００９年国家重点支持领域，为保证对上述领域的信贷支持，　预计政策性银行将加大金融债券的发行量。　商业银行金融债净增规模预计在２　０００亿～３　０００亿元左右。　口基金　■交易所　圈信用社　９３）■其他　其中：主要债券主要包括记账式国债、政策性金融债、　企业债券及短期融资券。特殊结算成员包括含人民银行、财　政部、政策性银行等机构。　２００９年，影响商业银行新增债券融资规模的因素包括：经济下滑、　图９　２００８年”月来主要债券投资者结构（亿元人民币）　５８　２００９￣１　（总第２６８期）１９８７年创刊　不良贷款增多、需要补充资本；国外资产价格贬值，存　保险公司新增债券投资规模大致在２　０００亿～３　３００　亿元。目前保险公司债券投资已接近其控制上限。因此，　在海外抄底冲动；银监会加强监管等。目前，部分上市　银行公告的发债预案涉及金额已超过２　０００亿元。　短期融资券净增规模预计在８００亿元左右。我们认　为，如果央行能够批准，则对于负债率接近或超过４０％　的企业，短期融资券将有非常大的吸引力。但是，随着　２００９年债券投资主要来自于总资产规模的增长，初步　判断保险公司２００９年新增债券投资规模大致为２　０００　亿～３　３Ｏ０亿元。　基金新增债券投资规模在１　５００亿元左右。据统计，　截至２００８年ｌ２月２４　Ｅｌ，２００８年以来共有３５只债券型基　经济前景Ｅｌ益严峻，企业可能更愿意选择发行长期债券　以避免在不确定的未来所面临的集中还款压力。综合各　种因素来看，我们认为２００９年短期融资券发行规模大致　在４　０００亿～５　０００亿元左右，较２００８年４　０００余亿元　略有增长，考虑到明年还有４　２００亿元短期融资券到期，　净增规模大致为８００亿元左右。　中长期信用债券净增规模预计在８　０００亿元左右。与　２００８年相比，我们判断，受投资需求增加影响，企业债券　将会有较大幅度增长，净增规模在２　０００亿元左右；中期　票据增幅更大，预计在５　０００亿元以上；公司债券目前有　金结束募集，募集金额达到ｌ　１００亿元。这些债券投资受　股市影响较大。考虑到股票平衡型基金，我们预测２００９年　基金新增债券投资或为１　５００亿元左右。　其他投资者新增债券投资规模在１　０００亿元左右。　债券投资者还包括特殊结算会员、财务公司、证券公司　及其他机构和个人，我们预计２００９年新增需求或不超过　１　０００亿元。　１　６００亿元待发，考虑到中期票据的挤出效应，２００９年净增　规模或将在ｌ　０００亿元左右，是２００８年的３倍左右。　资产支持证券净增规模预计在２００亿元左右。由于信　２００９年耨增债券投资规模大致在２　７　亿～３　３　｜万　乙之阃　债券净增规模大致在３　２万亿～４　１万亿　之／Ｂ＇７　２００９年全年债券供给有较大可能略大于债券　贷规模放开，２００９年商业银行发行资产支持证券意愿将较　２００８年有所下降，但也可能出于风险管理目的通过信贷资　产证券化调整资产配置。２００８年资产支持证券净增规模为　１９９亿元，２００９年净增规模或也将在此之内。　预计地方政府需要发债支持５　０００亿元左右的资　投资需求　债市上涨的局面或难以持续ｏ　——收益率曲线。国债收益率曲线将呈现陡峭化趋势。　２００９年，央行执行适度宽松货币政策，将向市场注入大量　流动性，预计国债收益率曲线短端仍有下降空间。受长期　债券供给及长期通货膨胀预期上升影响，国债收益率曲线　长端则有可能出现上升的情况。从全年来看，国债收益率　曲线有可能变得较为陡峭。　金缺ＫＩ。从以往经验看，地方政府财政收支变化幅度往　往大于中央政府，考虑到土地出让收入减少以及大规模　投资支出计划，我们预计２００９年地方政府财政收支缺　ＩＳ：Ｉ将在５　０００亿元左右，需要由中央政府代为发放。　因此，预计２００９年债券净增规模大致在３．２万亿～４．１　万亿元左右，是２００８年的１．１～１．７倍。　——就具体时间而言，我们认为，明年上半年特别是　一季度，受经济增速继续下滑、ＣＰＩ和ＰＦ＇Ｉ进入负值　债券需求。债券市场投资者主要包括商业银行、保　区域影响，可能出现国债收益率曲线整体下移的情况，　这一时期也是人民银行最有可能超预期大幅降低存款　险公司、基金及其他机构投资者，上述投资者在主要债券上　的具体投资情况见图９。　准备金率或利率的时期。但是下半年受债券供给持续　增多、央行回收流动性以及商业银行信贷加速影响，　收益率曲线可能会出现上移情况，这一时期，市场可　商业银行新增债券投资规模大致在２．２３万亿～２．７０　万亿元左右。从商业银行资金使用渠道来看，商业银行　债券投资资金大致等于新增存款金额减去新增贷款金额、　新增准备金及海外投资之和。预计２００９年商业银行新增　债券投资规模大致为２．２３万亿～２．７０万亿元。　能由于透支前期政策预期而出现巨幅震荡，全年长端　波动幅度较大。◆　作者单位：中国工商银行投资银行部研究中心　２ｏｏ９第１期（总第２６８期）１９８７年创刊　５９