华润三九医药股份有限公司
——价值评估
班级：09公司理财1班
组员： *** 2009303419 熊智威 2009303423 徐茂杰 2009303408
一、公司评估背景 （一）公司简介
华润三九股份有限公司是一家国有控股医药类上市公司，主要从事药品的开发、生产、销售；相关技术开发、转让、服务；生产所需的机械设备和原材料的进口业务和自产产品的出口业务。公司以OTC、中药处方药、免煎中药、抗生素及普药为四大制药业务模块，辅以包装印刷、医疗服务等相关业务。公司核心产品有三九胃泰、999感冒灵、皮炎平、正天丸、参附注射液等在市场上有较高的占有率和知名度，其中999感冒灵系列年销售额超过6亿元，位居感冒药市场第一；皮炎平年销售额超过3亿元；三九胃泰、正天丸、参附注射液单品种年销售额均超过亿元。“999”品牌无形资产价值评估超过83亿元，位居制药行业榜首。
华润三九以品牌OTC为核心业务，以中药处方药、免煎中药为快速增长的重点业务，整合抗生素及普药业务，进入第三终端。在发展大品种的基础上，通过对外并购、购买、开发等途径，不断丰富产品种类，逐步实施品类规划，扩大业务规模。以品牌运作和渠道掌控能力为核心优势，加大研发投入和技术改造，提升产品功能和质量，形成以营销带动研发和生产的持续增长的价值创造体系。
（二）公司评估背景
三九医药股份有限公司系根据中华人民共和国有关法律的规定,于1999 年3 月2 日经原国家经济贸易管理委员会国经贸企改[1999]134号文件批准,由深圳三九药业有限公司(以下简称“三九药业”)为主要发起人、三九企业集团(深圳南方制药厂)(以下简称“三九集团”)、深圳九先生物工程有限公司、深圳市先达明物业管理有限公司和惠州市壬星工贸有限公司作为发起人,以发起方式设立的股份有限公司,并于1999年4月21日在国家工商行政管理局注册登记,领取注册号为1000001103157 的企业法人营业执照。本公司成立时注册资本为人民币55,300 万元。 本公司经中国证券监督管理委员会以证监发行字[1999]142 号文批准,于1999年11月发行人民币普通股20,000 万股,并于2000 年3 月9 日在深圳证券交易所正式上市交易,发行后本公司注册资本为人民币75,300 万元。 本公司于2003 年6 月11 日实施2002 年度股东大会审议通过的用资本公积金每10股转增3 股的方案,注册资本增加了人民币22,590 万元。截止2007 年12 月31 日,本公司总股本97,890万股,但增资的工商登记变更手续尚未办理完毕。 本公司设立了股东大会、董事会和监事会。公司下设人力资源部、综合保障部、行政管理部、投资管理部、审计部、财务管理部、研究开发事业部、质量管理部、生产制造部、计划与物流部、董事会秘书处等职能部门。
（三） 公司利润
2009年华润三九实现营业收入48.53亿元，同比增长11.48%；营业利润8.85亿元，同比增长39.75%；净利润7.09亿元，同比增长42.33%，每股收益0.72元。公司所生产的999品牌系列产品，在国内药品市场上具有相当高的占有率和知名度，单品种2009年销售均超过亿元人民币。其中，999感冒灵系列2009年销售额超过10亿元（含税），位居感冒药市场第一；999皮炎平2009年销售额近5亿元（含税）。 2008年，华润三九跻身于中国上市公司价值百强企业，并于2009年7月1日起，列入沪深300指数，深证100成份指数。经过多年发展，华润三九逐步形成了自身的优势和实力。品牌优势：公司具有较强的细分市场产品品牌运作经验，“999”品牌知名度高，目标客户接受度高，是皮肤药和感冒药市场的领导品牌。渠道优势：公司商业网络覆盖全国。现有的合作伙伴基本涵盖了国内最优质的医药商业资源。规模和质量优势：公司主要单品种销售规模大，产品质量稳定。
二、自由现金流贴现法和相对估值法 （一）、自由现金流贴现法 1、基本步骤：
（1）重组财务报表
（2）根据财务报表算投入资本和历史自由现金流 （3）预测该企业未来5年资产负债表
（4）根据预测资产负债表计算投入资本和自由现金流 （5）计算公司加权平均资本成本 （6）贴现得到公司价值
（二）相对估值法 1.基本步骤：
（1）确定一个影响公司价值的关键变量
（2）选一组可比参考公司、计算可比公司的市价/关键变量平均值
（3）根据评估公司与可比公司间的差异对平均值进行调整，得出被评估公司参数 （4）根据被评估公司的关键变量乘以相应乘数，得到被评估公司价值
2.关键变量
2009年至2011年利润表 指标名称 主营业务收入 折扣与折让 主营业务收入净额 主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 存货跌价准备 营业费用(销售费用) 管理费用 财务费用 进货费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出以前年度损益调整 2009-2011年三九医药股份有限公司利润表 2009年数据 2,867,926,016.00 0 2,867,926,016.00 1,551,435,392.00 13,533,084.00 1,302,957,568.00 36,306,432.00 0 639,387,456.00 241,498,304.00 186,962,160.00 0 271,416,128.00 -13,321,815.00 1,144,711.00 4,731,152.00 55,284,512.00 2010年数据 3,397,843,712.00 0 3,397,843,712.00 1,780,858,112.00 15,410,452.00 0 0 0 0 221,280,768.00 101,955,112.00 0 325,568,608.00 9,056,379.00 0 67,851,296.00 8,992,420.00 2011年数据 4,316,187,136.00 0 0 2,352,867,840.00 37,456,912.00 0 0 0 0 311,342,080.00 5,743,998.00 0 634,994,240.00 9,060,560.00 0 24,469,848.00 13,468,541.00 以前年度损益调整 利润总额 所得税 少数股东损益 所得税返还 分给外单位利润 净利润 年初未分配利润 盈余公积转入数 可供分配的利润 提取法定公积金 提取法定公益金 提取职工奖励福利基金 可供股东分配的利润 提取资本公积金 应付优先股股利 提取任意营业公积 应分配的普通股股利 转作股本的普通股股利 未分配利润 0 208,685,664.00 42,130,108.00 1,633,067.75 0 0 164,922,480.00 -365,044,992.00 0 -200,122,528.00 0 0 2,599,176.00 -202,721,696.00 0 0 0 0 0 -202,721,696.00 0 384,427,456.00 100,334,072.00 4,296,197.50 0 0 279,797,216.00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 645,995,520.00 104,854,336.00 41,054,384.00 0 0 500,086,816.00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
3、对比公司的选择
由于被评估企业---被评估公司是一家上市公司，我们将采用市盈率法在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委
估企业的公司价值。对比公司的选取过程如下： 在本次评估中对比公司的选择标准如下： 1）对比公司近年为盈利公司；
2）对比公司必须为至少有五年上市历史；
3）对比公司所从事的行业或其主营业务为医药产品的生产、销售以及其他相关业务。 根据上述原则，我们选取了以下 3 家上市公司作为对比公司：
对比公司一：东阿阿胶
山东东阿阿胶股份有限公司 ，股票简称：东阿阿胶，股票代码：000423
该公司（以下简称“本公司”或“公司”）系经山东省体改委1993年2月3日鲁体改生字［1993］第25号文批准，以山东东阿阿胶厂为发起人改组设立，于1996年7月29日经中国证监会批准在深圳证券交易所挂牌交易。该公司原注册资本为139,730,556元，根据该公司1999年度股东大会决议，以1999年12月31日总股本139,730,556股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增2股；根据转增后总股本167,676,667股按每10股配2.5股的比例向全体股东配售，并于2000年实施，实际配售数量为41,919,000股。本次配股完成后，总股本增至209,595,667股。根据该公司2000年度股东大会决议，以2000年12月31日总股本209,595,667股为基数，向全体股东每10股派发现金2元(含税)，同时以资本公积金每10股转增3股。转增后总股本增至272,474,366股。根据该公司2003年度股东大会决议，以2003年12月31日总股本272,474,366股为基数，向全体股东每10股送2股转增3股派发现金股利0.5元（含税），并于2004年实施，本次转增股本后，总股本增至408,711,549股。2007年5月31日，该公司实施股权分置改革，以现有流通股本287,630,164股为基数，以资本公积金向方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东转增股本，流通股股东每持有10股流通股获得4股的转增股份。股权分置改革完成后，公司股本增至523,763,614元。2008年7月18日，根据公司股权分置改革方案中的认股权计划，按照本次方案转增股份后的总股本523,763,614股为基数，该公司向发行认股权证股权登记日（2008年7月14日）登记在册的全体股东以10:2.5的比例免费派发百慕大式认股权证，共计发行一年期认股权证130,940,903份；行权比例为1:1，即每1份权证可以向公司购买1股股票；经调整后的行权价格为5.434元。公司认股权证于2009年7月17日到期，共计行权130,257,923份，至此，股本总数由行权之前的523,763,614股增至654,021,537股（每股面值1元）。经历次股本变更，公司现有注册资本654,021,537.00元，股本总数654,02537股（每股面值1元），其中：有限售条件股份238,290股，无限售条
件股份653,783,247股。
主要经营范围：许可证范围内的胶剂、口服液、合剂、煎膏剂、颗粒剂、硬胶囊剂、糖浆剂等药品的生产、销售；批准范围内的商品进出口业务；许可证范围内的保健食品的生产、销售。
对比公司二：天士力
天津天士力制药股份有限公司，股票简称:天士力，股票代码：600535。
该公司（以下简称公司或本公司）系经天津市人民政府津股批〔2000〕4号文批准，由天津天士力集团有限公司等单位发起设立，于2000年4月30日在天津市工商行政管理局登记注册，取得注册号为120000000001246的《企业法人营业执照》。公司现有注册资本516,421,327.00元，股份总数516,421,327股（每股面值1元），均系无限售条件的流通A股。公司股票已于2002年8月23日在上海证券交易所挂牌交易。 主营业务范围：软胶囊剂、滴丸剂、颗粒剂、硬胶囊剂、片剂、丸剂的生产。
可比公司三：云南白药
云南白药股份有限公司,股票简称：云南白药，股票代码：000538
该公司（以下简称公司或本公司）前身为成立于1971年6月的云南白药厂。1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云体（1993）48号文批准，云南白药厂进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份有限公司。经中国证监会证监发审字（1993）55号文批准，公司于1993年11月首次向社会公众发行股票2,000万股（含20万内部职工股），定向发行400万股，发行后总股本8,000万股。经中国证券监督管理委员会批准，1993年12月15日公司社会公众股（Ａ股）在深圳证券交易所上市交易，内部职工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月经临时股东大会会议讨论，公司更名为云南白药集团股份有限公司。公司注册地址为云南省昆明市二环西路222号(昆明市高新技术产业开发区)。公司下属有云南白药集团大理药业有限责任公司、云南白药集团文山七花有限责任公司、云南白药集团丽江药业有限公司、云南白药集团医药电子商务有限公司、云南省医药有限公司、云南白药集团天紫红药业有限公司、云南白药集团中药材优质种源繁育有限责任公司、云南白药集团无锡药业有限公司、云南白药置业有限公司、云南白药集团云健制药有限公司、云南白药集团兴中制药有限公司、云南白药集团健康产品有限公司、云南紫云生物科技有限公司、云南白药集团（澳大利亚）有限公司及云南白药集团西双版纳制药有限公司等15个子公司。依据2010年5月本公司股东大会审议通过的2009年度权益分派方案，以资本公积金向全体股东每10股转增3股，转增前本公司股本为534,051,138股，转增后总股本增至694,266,479股。截止2011年12月31日，公司总股本为694,266,479股；云南白药控股有限公司持
有公司股份288,284,398股，占公司总股本的41.52%，为公司第一大股东，公司实际控制人为云南省国有资产监督管理委员会。云南白药集团股份有限公司（以下简称公司或本公司）前身为成立于1971年6月的云南白药厂。1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云体（1993）48号文批准，云南白药厂进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份有限公司。经中国证监会证监发审字（1993）55号文批准，公司于1993年11月首次向社会公众发行股票2,000万股（含20万内部职工股），定向发行400万股，发行后总股本8,000万股。经中国证券监督管理委员会批准，1993年12月15日公司社会公众股（Ａ股）在深圳证券交易所上市交易，内部职工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月经临时股东大会会议讨论，公司更名为云南白药集团股份有限公司。
经营范围为化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售；糖、茶，建筑材料，装饰材料的批发、零售、代购代销；科技及经济技术咨询服务，物业经营管理，医疗器械（二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品），日化用品。
东阿阿胶 000423 42.95 53 1.13 1.74 38.008849558 30.459770115 34.670330851 名称 市价 每股收益 市盈率 平均值 三九药业 000999 天士力 600535 17.3 41.94 0.78 1.18 22.179487179 35.542372881
云南白药 000538 4、对比公司、被评估公司经营/财务指标分析
公司经营/财务指标的好坏是影响公司整体价值的重要因素，一般认为公司经营/财务的指标可以分为盈利能力指标、成长能力指标、营运
能力指标和偿债能力指标四类。 (1) 盈利能力指标
企业盈利能力指标是衡量一个企业经营盈利能力的指标，经常被采用的盈利能力指标包括销售毛利率、资产净利率（ROA）和净资产收益率(ROE)等，本次评估我们综合分析后确定采用上述三种财务指标作为衡量盈利能力指标。 (2) 成长能力指标
成长能力指标是衡量被评估企业经营发展的成长能力的指标。经综合分析后，本次评估我们确定采用主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率和总资产同比增长率作为衡量成长能力的指标。 (3) 营运能力指标
营运能力指标实际上是衡量被评估企业经营管理能力的一项指标。本次评估我们采用营业周期、净资产周转率和总资产周转率作为营运能力衡量指标。
(4) 偿债能力指标
偿债能力指标是衡量企业偿还到期债务能力的指标，我们分别采用流动比率、资产负债率、产权比率和已获利息倍数作为企业偿债能力的指标。
5、相关乘数修正
由于被评估企业与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。 我们进行的相关修正方式如下： 1）销售收入比例乘数修正：
因此对比公司销售收入比例乘数修正到被评估公司销售收入比例乘数修正系数为：
其中：WACC1 ：为被评估公司折现率；g1：为被评估公司EBITDA 预期增长率;
EBITDA δ1 ：对比公司的 销售收入
WACC2：为对比公司折现率； g2 ：为对比公司EBITDA 预期增长率；
EBITDA δ2 ：对比公司的 销售收入
2）EBIT比例乘数修正系数：
因此对比公司EBIT比例乘数修正到被评估公司EBIT比例乘数修正系数为：
其中：WACC1 ：为被评估公司WACC；g1：为被评估公司EBITDA 预期增长率;
EBITDA δ1 ：对比公司的 EBIT
WACC2：为对比公司WACC； g2 ：为对比公司EBITDA 预期增长率；
EBITDA δ2 ：对比公司的 EBIT
3）EBITDA比例乘数修正系数：
因此对比公司EBITDA比例乘数修正到被评估公司EBITDA比例乘数修正系数为：
其中：WACC1 ：为被评估公司WACC； g1 ：为被评估公司EBITDA 预期增长率; WACC2 ：为对比公司WACC； g2 ：为对比公司EBITDA 预期增长率；
分别采用上述的比率乘数修正系数修正被评估公司的相应比率乘数后可以通过以下方式得到被评估公司的股权价值：
被评估公司比率乘数 = 对比公司比率乘数×修正系数P
被评估公司市场价值 = 被评估公司比率乘数×被公司企业相应参数
6、相对估值法分析、估算过程及结论说明
根据计算分析，我们选定EBIT 比率乘数和EBITDA 比率乘数作为本次评估的比率乘数。 利用如下公式：
被评估公司比率乘数 = 对比公司比率乘数×修正系数P
被评估公司市场价值 = 被评估企业EBIT ×被评估企业EBIT 比率乘数 +非经营性资产净值
根据上式我们通过EBIT 比率乘数和EBITDA 比率乘数分别得到股权公允市场价值为54,800 万元和 53,300 万元，两者差异为 1,500 万元，差异率约为 28%，差异很小，因此我们取EBITDA 比率乘数结论作为评估结论，即评估结论为53,300 万元。
项目名称 股价 总股本数 每股净资产 资本公积 每股收益 股价 总股本数 每股净资产 资本公积 每股收益 股价 总股本数 每股净资产 资本公积 每股收益 股价 总股本数 每股净资产 资本公积 每股收益 17.3 97890 4.64 1.23 0.78 41.94 51642.13 6.98 3 1.18 42.95 65402.15 5.24 1.09 1.13 53 69426.65 8 1.8 1.74 市场价值 EBIT 成本总资产 净资产 三九药业 1693497 948,111,922 天士力 2165870.9322 785,797,875 东阿阿胶 2809022.3425 1,036,297,036 云南白药 3679612.45 1,406,967,733
项目名称 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务毛利 主营业务毛利率 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务毛利 主营业务毛利率 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务毛利 主营业务毛利率 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务毛利 主营业务毛利率 2009 4,852,717,039 2,396,065,295 20,347,554 2,436,304,190 0.50204950555 3,992,645,337 2,687,390,062 25,785,465 1279469810 0.32045666519 2,079,106,082 1,062,304,173 17,894,238 998907671 0.480450555 7,171,784,044 4,994,856,553 37,217,788 2139709703 0.29835110621 2010 4,365,153,316 1,686,228,607 20,593,209 2658331500 0.60898926282 4,651,591,064 3,084,270,244 31,147,685 1536173135 0.33024681531 2,463,784,269 1,108,874,245 23,286,239 1331623785 0.54047905158 10,075,437,834 7,004,764,661 78,370,242 2992302931 0.29698986588 2011 5,525,222,936 2,267,389,365 70,775,974 3187057597 0.57681972907 6,569,664,575 4,601,326,024 44,965,390 1923373161 0.29276580852 2,758,848,254 933,431,522 31,368,426 1794048306 0.65028886725 11,312,322,432 7,921,808,228 61,101,635 3329412569 0.29431733307 平均值 4914364430.3 2116561089 37238912.333 2760564429 0.56261949915 5071300325.3 3457662110 33966180 1579672035.3 0.31448976301 2433912868.3 1034869980 24182967.667 1374859920.7 0.55707282461 9519848103.3 6640476480.7 58896555 2820475067.7 0.29655276838 三九药业 天士力 东阿阿胶 云南白药
我们采用相对估值法得出的被评估公司100%普通权股权，在持续经营，不可流通前提下的公平市场价值评估值为293088.379 万元。 评估增值123738.679万元，增值率为73%。
自由现金流贴现法：
运用现金流的折现价值来确定资产的公平市场价值通常分 为如下四个步骤：
(1) 预期未来一段有限时间（通常是未来5 年）的现金流量；
(2) 采用适当折现率将现金流折成现值，折现率应考虑相应的形成该现 金流的风险因素和资金时间价值等因素；
(3) 确定该有限时间段后的企业的剩余价值（残值），再将其折现为现 值；
(4) 将有限时间段现金流现值与有限时间段后的剩余价值现值相加，再 经过适当折扣调整后确定股权的公平市场价值。
1、（1）投入资本
由重组资产负债表可知:
投入资本(IC)=经营性流动资产-经营性流动负债+固定资产+无形资产
2009年的投入资本为2,653,013,792.96 ，2010年的投入资本为2,558,204,237.68 ，2011年的投入资本为1,831,523,443.42
（2）NOPAT
NOPAT=EBIT-调整所得税
调整所得税=所得税+I*税率-投资收益*税率-营业外收入*税率+营业外支出*税率
企业所得税为15%
2009年的调整所得税为274353793.4 EBIT= 904 456 358
NOPAT= 904 456 358 -274353793.4=630102564.6
2010年的调整所得税为175733806.4 EBIT=1 034 026 078
NOPAT=1 034 026 078-175733806.4=858292271.6
2011年的调整所得税为271676033.8 EBIT= 948 111 922
NOPAT=948 111 922-271676033.8=676435888.3
（3）自由现金流
自由现金流=总现金流-总投资 总现金流=NOPAT+折旧+摊销
总投资包括经营流动资本变化、净资本支出、在已购得的无形资产和商誉上投资、其他长期经营资产的变化。 20009年自由现金流=630102564.6+486959+101278960+4267024+7433 007-418,354,976.24-1,117,269,821.04-1,137,129,902.91=-1929186185
2010年自由现金流=858292271.6+109426638+8012613+5566 529-1,140,615,550.43-1,047,979,470.91-490,444,276.22=-1697741245 2011年自由现金流=801877819.35-1,847,220,370.82 =-1,045,342,551.52
2、预测未来5年的财务状况
三九华润股份有限公司的主营业务是药品、保健品、医疗器械的开发、生产、销售。
如上表所示，三九华润股份有限公司2010年OTC的营业收入为254372.92万元，占收入比例为58.57%，2011年OTC的营业收入为317676.95万元，占收入比例为57.69%，相对于2010年，OTC的收入比例下降了0.88%，营业收入增长了25%，预测2012年OTC的营业收入为396,735.02 万元，2010
年中药处方药的营业收入为55038.61万元，占收入比例为12.67%，2011年中药处方药的营业收入为152481.92，占收入比例为27.69%，相对于2010年，中药处方药的收入比例增加了15.01%，营业收入相对于2010年增长了177%，预测2012年中药处方药的营业收入为422,374.92 万元。2010年医疗服务的营业收入为20316.65，占收入比例为4.68%，2011年医疗服务的营业收入为29424.95，占收入比例为5.34%，相对于2010年，医疗服务的收入比例增长了0.66%，营业收入相对于2010年增长了45%，预测2012年医疗服务的营业收入为42,616.66 万元。2010年包装印刷的营业收入为34349.12万元，占收入比例为7.91%，2011年包装印刷的营业收入为41091.58万元，占收入比例为7.46%，相对于2010年，包装印刷的收入比例下降了0.45%，营业收入增长了20%，预测2012年包装印刷的印业收入为49,157.53万元。2010年海外贸易的营业收入为7019.30万元，占收入比例为1.62%，2011年海外贸易的营业收入为6893.61万元，占收入比例为1.25%，相对于2010年，海外贸易的收入比例下降了0.37%，营业收入下降了2%，预测2012年的营业收入为6,770.17 万元。2010年房地产的营业收入为1367.26万元，占收入比例为0.31%，2011年房地产的营业收入为3077.62万元，占收入比例为0.56%，相对于2010年，房地产的收入比例增长了0.25%，营业收入增长了125%，预测2012年房地产的营业收入为6,927.54 万元。
根据2009年—2011年三年的主营业务收入情况，我们可以预测华润三九未来5年的营业收入可保持65%的增长率 预收产部三华测入品分九润 2011 2012 2013 2014 2015 2016 OTC 项目 增长率（万元）收入增长率（万元）收入增长率（万元）收入增长率（万元）收入增长率（万元）收入增长率（万元）收入 25.00% 396,735.02 41.25% 654612.783 68.06% 1080111.092 112.31782183.30% 02 185.30% 2940602.448 305.75% 4851994.039 处方药服务 中药177% 422,374.92 292.05% 74.25% 33.00% -3.30% 206.25% 696918.618 481.88% 122.51% 54.45% -5.45% 340.31% 1149915.72 116023.8569 133831.3754 18431.78783 18860.22765 2517174.059 795.11897360.91% 38 202.1191439.365% 38 89.84220821.76% 95 -8.9830412.449% 91 561.531119.3752% 62 4153337.198 1311.93% 333.54% 148.24% -14.82% 926.50% 3130645.547 315874.9503 364355.9196 50180.54235 51346.96978 6853006.377 2164.68% 550.34% 244.60% -24.46% 1528.73% 5165565.152 521193.668 601187.2673 82797.89488 84722.50013 11307460.52 医疗45% 42,616.66 70317.489 印刷包装20% 49,157.53 81109.9245 11170.7805 贸易海外-2% 6,770.17 房地产 125% 6,927.54 11430.441 合计 924,581.84 1525560.036 3、加权平均资本成本
Rw=E/V*Re+D/V*Rd(1-T)
Rw为加权平均资本成本，Re为普通股资本成本；Rd为债务资本成本；E/V为市场价值下，计算的企业价值权益比的目标水平；D/V为市场价值下，计算的企业价值负债比的目标水平；T为所得税。
1) 企业价值负债比的目标水平(有息负债资产负债率)
华润三九的资产负债率为2,748,476,212.99/7,599,036,284.51=36%,以2011年12月30日为评估日，华润三九收盘价为17.30元，总股本为97890.00万股，股权市值为16934970000元，以公司有息负债的账面价值代替负债市值为2075896053元，有息负债资产负债率2075896053/(2075896053+7,599,036,284.51)=21%
2）债务资本成本
债务资本成本取5年银行的银行贷款利率4.45%
3）权益资本成本
国债无风险收益4%，华润三九市场平均收益为 17.36% ，所以市场溢价为13.36%，所得税为15%。 rj=rf+β*（rm-rf）=4%+1.2*（17.36%-4%）=20% 加权平均成本为：
WACC=64%*20%+21%*4.45%*（1-15%）=13.6%
4、主要财务指标分析
（1） 企业营运能力分析
公司近三年营运能力指标及行业数据对比表，我们可以得出 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 总资产周转率 0.16 0.13 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 存货周转率 5.72 3.44 3.32 3.32 3.32 3.32 3.32 3.32 总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。从上面可知，华润三九的总资产周转率呈现了一个下降的趋势，这说明该公司的总资产利用率有所下降，流转速度有所降低。企业应采取措施提高各项资产的利用 效率，处置多余，闲置不用的资产，提高销售收入，从而提高总资产周转率。
存货周转率是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率。用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，促使企业在保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，增强企业的短期偿债能力。从上面我们可以看出，华润三九的存货周转率逐渐下降。因此，华润三九应当提高存货的利用率，以此来提高存货周转率，提高企业的变现能力。
（2）偿债能力分析
被评估企业近三年偿债能力指标及行业数据对比表 ： 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 资产负债率 0.30 0.27 0.36 0.009 0.009 0.009 0.009 0.009 速动比率 1.62 1.92 1.31 从表中可以，华润三九的应收账款周转率不高，表面企业的资产流动性不高， 应收账款周转率越高越好，周转率高，表明收账迅速，账龄较短；资产流动性强，短期偿债能力强；可以减少坏账损失。
速动比率是企业速动资产与流动负债的比率，速动比率的标准值为1，华润三九的速动比率高于标准值，表明华润三九的短期偿债较强。 非经营性资产净值 项目 非经营性资产、负债 非经营性资产 账面原值 账面净值 富余现金 1470043580 1470043580 长期股权投资 18,876,231.11 18,876,231.11 在建工程 615,137,473.23 615,137,473.23 预付款项 其他应收款 小计 非经营性负债 其他应付款 非经营性调整净值 69,289,779.80 53,340,696.30 2,226,687,759.95 1,205,911,846.60 1,205,911,846.60 1,542,260,506.92 69,289,779.80 53,340,696.30 2,226,687,759.95 1,205,911,846.60 1,205,911,846.60 1,542,260,506.92
5、连续价值的计算
连续价值=FCFF t+1/(WACC-g)
TVg=FCFF6/(WACC-g)=FCFF5(1+g)/(WACC-g) =-1,466,997,7030.70 /(13.6%-65%) =28540811360
6、公司价值
公司价值=公司经营价值+公司非经营性资产
=28540811360+3,768,948,266.87
=32,309,759,626.87
7、现金流的折现价值法评估结论 ：
我们采用现金流的折现价值法得出的被评估公司100%普通权股权，在持续经营，不可流通前提下的公平市场价值评估值为323097.5963
万元。 评估增值153747.8963万元，增值率为91%。
采用现金流折现价值法和相对估值法的结论：
我们采用相对估值法得出的被评估公司100%普通权股权，在持续经营，不可流通前提下的公平市场价值评估值为293088.379 万元。 评估增值123738.679万元，增值率为73%。
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