私募股权投资对目标企业IPO影响研究

财佘通　・综合２０１４年第１１期（下）　私募股权投资对目标企业ＩＰＯ影响研究　宋薇　林艳　（东北农业大学管理学院黑龙江哈尔滨１５００３０）　摘要：本文运用我国２００７到２０１１年间新公开上市公司的数据，研究了私募股权投资对目标企业ＩＰＯ的　影响。结果表明，私募股权投资并不能对目标企业上市当天的股票表现产生积极影响，有私募股权投资机参　与的公司首发当天的抑价度并没有低于无私募股权投资的公司。但私募股权投资却能对上市目标企业当年　的经营表现产生积极影响，有私募股权投资支持的公司相较于无私募股权投资支持的公司ＩＰＯ当年的净资　产收益率要高。　关键词：私募股权投资ＩＰＯ抑价度经营表现　一、引言　私募股权投资（Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ），是指投资机构通过私募形式对非上市公司进行的权益性投资。根据清科研究中心统计，２０１１年共　计３６９支私募股权投资基金完成募集，新募集资金总量再创新高，比去年全年的２３５支同比增幅５７．Ｏ％，为历史最高，其中披露金额的　３５９支基金共计募集２５３．１３亿美元。私募股权投资机构作为一种专业投资机构，其管理者通常为具有丰富管理经验、深刻产业认识、　专业财务知识、国际化视野和大局观的专业投资人。私募股权投资机构将股本以及自己的专家技术和资源都注入到目标企业，通过　优化企业治理结构、提升企业经营管理效率、加强对管理层的监督管理，为企业提供增值服务，以便在退出时获取高水平的投资收　益。随着私募股权投资在中国的不断扩展和深入，私募股权投资作为一种新型融资工具被越来越多的企业所接受。私募股权投资不　仅可以帮助企业解决长期资金的问题，还能够改善企业经营管理状况，最终提高综合实力，私募股权的发展已经对我国企业的发展　产生了重要影响。在我国目前阶段，ＩＰＯ是目标企业最重要的融资手段。私募股权投资机构有利于企业上市时找到声誉良好的承销　商　使企业在较短时间内达到ＩＰＯ的规模要求，还将为企业的ＩＰＯ提供经验和法律支持，同时私募的投资背景也会使企业吸引到更多　的投资者关注，得到较高股价和收益。在金融市场中，私募股权投资对于目标企业的影响到底如何，投资机构是否利用自身专业优势　对：企业ＩＰＯ首日的股票表现造成有利影响，本文选取沪深两市全部新公开上市公司数据，通过实证检验私募股权投资对目标企业的　影响，为我国私募股权投资机构在做出投资决策时的回报分析提供参考依据，为尚未上市的企业是否选择引入私募股权投资提供参　考，可以为广大股市投资者在对于首发新股做分析时提供参考。　二、文献综述　（一）国外文献　国外学者对私募股权投资对被投资企业所产生的影响，进行了大量研究。Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ和Ｗｅｉｓｓ（１９９１）的研究结　果：表明，有私募股权投资支持的企业能够在比较短的时间内完成企业ＩＰＯ，并且战略投资和财务投资者更青睐于企业ＩＰＯ过程中，有　私：募股权投资机构参与的企业。Ｇｏｍｐｅｒｓ（１９９６）的研究结果也发现，有私募投资背景的公司在ＩＰＯ后的表现要比无私募投资背景的公　司：要好，并且有私募背景的公司抑价度比无私募背景的公司要低，该种现象称之为认证假说（私募股权投资者通过不将价格过高的　ＩＰＯ推向市场的方式建立自己的声誉）。Ｌｅｅ和Ｗａｈａｌ（２００４），在Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ１９）［及Ｇｏｍｐｅｒｓ的研究基础上，进行了一个全面且综合的研究。　研究发现，有私募股权投资支持的目标企业的ＩＰＯ抑价度并不低，原因可能是，私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过　早推向ＩＰＯ市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该种现象称为逐名假说。Ｗａｈｌｂｅｒｇ（２００３）对澳　大利亚有私募背景的ＩＰＯ在股票市场表现进行了系统性的研究，他们将有无私募投资背景的公司的首日折价以及长期回报进行比　较，研究结果表明，他们很难确定私募股权投资是否能证明公司的质量，并且减少这些公司的ＩＰＯ抑价。　（二）国内文献近年来，国内研究者越来越关注私募股权投资给目标企业ＩＰＯ带来的影响。谈毅，唐运舒（２００８）以香港创业板市　场的数据作为研究对象，通过实证研究后发现有ＰＥ支持的企业上市后的业绩要显著好于没有ＰＥ支持的企业。向群（２０１０）通过实证　研究证实，私募股权投资有助于提升公司价值和公司绩效；私募股权投资行为优化了公司融资结构。但阐磊（２００９）研究发现，从公司　上市当天溢价表现和两年内长期股价表现两个角度，运用广义矩阵回归法对深圳中小企业版上市公司数据进行回归分析，无法有效　说明ＰＥ投资理论上应对上市公司产生的积极影响。郑庆伟（２００９）、曾文强（２００９）、邓尧刚（２０１０）等人分别采用我国深沪市上市公　司，发现有无ＰＥ支持的目标企业在发行市盈率和发行价格上没有显著差别，有私募背景的上市公司ＩＰＯ抑价程度并不显著低于无私　募背景的上市公司ＩＰＯ抑价，私募股权投资者对目标企业的认证假说的作用没有发挥出来。总的来说，对于有私募背景的企业ＩＰＯ表　现，有些学者认为抑价比较高，另一些认为抑价比较低，也有学者认为抑价虽然有，但不显著，基本上没什么差别；这些研究结果的差　别可能由于时间、样本或国家经济环境等原因，或者是研究方式不同造成的。　作者简介：　宋薇（１９８９一），女，山东梁山人，东北农业大学经济管理学院硕士研究生　林艳（１９６３一），女，黑龙江哈尔滨人，东北农业大学经济管理学院教授　６１　宋薇林艳：私募股权投资对目标企业ＩＰＯ影响研究　三、研究设计　（一）研究假设本文将有私募股权投资支持与没有私募股权投资支持的上市公司ＩＰＯ当日的各项指标进行实证检验，并且比　较ＩＰＯ当年的经营业绩及股票收益等财务指标，实证上市公司有无私募支持的差异。本文在国内外学者研究基础上，利用可获得的　有关样本历史数据，依据前人分析的我国ＰＥ投资的特点，提出待检验的假说如下：　（１）私募股权投资对上市公司ＩＰＯ当日股票表现具有积极影响。私募股权投资在我国上市公司的ＩＰＯ过程中，可能存在认证作　用。由于企业在发展最初阶段缺少企业信誉，需要外部机构提供证明以保证企业具有良好信誉，而私募股权投资机构可凭借自身品　牌及声誉为被投资企业提供这种保证。私募股权投资的认证作用能够减少或者部分消除ＩＰＯ发行中的信息不对称现象，与无私募　股权投资支持的新股相比，私募股权投资支持的新股更易获得投资者的认可，会表现出更高的市盈率和市净率，从而能够降低ＩＰＯ　当天股票的抑价度。在评价企业上市表现的众多指标中，ＩＰＯ抑价度是最有代表性的指标。另外，由于私募股权投资机构拥有多次成　功公开发行股票的经验，因此私募股权投资支持的企业在ＩＰＯ时能够吸引高质量的承销商，并且降低发行费用。为此，针对私募股　权投资的认证作用，提出假设：　假设１ａ：ＰＥ支持的企业的抑价度比无ＰＥ支持的企业的抑价度要低　假设１ｂ：ＰＥ支持的企业的发行费用比无ＰＥ支持的企业的发行费用要低　（２）私募股权投资对上市公司ＩＰＯ当年经营表现具有积极影响。私募股权投资机构因其自身优势，会给目标公司带去多方面的　正面效应。私募股权投资是一种主动参与型的专业投资，私募股权投资机构凭借本身专业性、经验性等大家普遍承认的优势特性给　企业提供了良好的保证，企业凭借私募股权投资机构良好的信誉支持，减小了获得金融机构贷款的难度，并可用更低的代价换取管　理咨询服务。私募股权投资机构通过介入企业的管理，可以优化企业治理结构，对企业进行监督与指导，从而改善企业经营业绩，提　高收益，提升企业竞争力，使企业在ＩＰＯ当年拥有更好的市场和经营表现。　假设２ａ：ＰＥ支持的企业ＩＰＯ当年的净资产收益率优于无ＰＥ支持的企业　假设２ｂ：ＰＥ支持的企业ＩＰＯ当年的每股收益优于无ＰＥ支持的企业　（二）样本选取与数据来源　本文数据来源于国泰安数据库，以沪深两市中Ａ股上市公司为研究对象，选取２００７年至２０１１年五年　间所有新公开上市公司的数据为样本进行分析；是否有私募股权投资支持的取值，依据投中集团ＣＶｓｏｕｒｃｅ数据库。五年间，Ａ股共上　市９３５家公司，其中有私募支持公司３９０家，剔除数据不完整的上市公司，最终确定的样本数为９２７个，数据的处理分析采用Ｓｐｓｓｌ６．０　和Ｅｘｃｅｌ软件。　表１　变量定义表　变　变量名称　变量ｆ　码　变量定义　被解释变量　首日抑　渡　ＹＩ　Ｅ市首日收盘价格一发行　醛ｙ发行　发行费用　Ｙ２　发　｝噍鼠｝笈ｌ　净资　定益率　Ｙ　扣除非经静｝生损盎的净｝０润陴秉瞪东权益　每般收益　Ｙａ　净利润，总睃数　解释变量　私募眭睫眨贤　ＰＥ　有私募睃权投资时其取值为１．否则为０　（三）变量选取和模型建立本文选取变量如表（１）所示。（１）　被解释变量。本文选用首日抑价度（Ｙ　）和发行费用（Ｙ　）来衡量目　标企业首发当日的上市表现。首１３抑价度＝（上市首日收盘价格一　发行价格）／发行价格，在Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ和Ｗｅｉｓｓ（１９９１）的研究中，他们　利用抑价度的差异来检验私募股权投资是否对目标企业的市场定　价有所帮助；本文采用单位发行费用来比较公司发行费用的差异，　控　忮　量　阔舰摸　Ｘ１　公司上市当年资产的对数　公司氓戍立到Ｅ市时的时间天数　Ｅ帝首日　价格，葡　瑟收益　公司历史　Ｘ２　Ｅ帝首日市盈辛　Ｘ　日帝觯　Ｘ　资产负债率　表２　Ｎ　市首日收盘价格／前—钳　鲫蝴产　Ｘ　年表负馈遵额．一与总资产的百分比　描述性统计结果　Ｍｉｎｉｍｕｍ　Ｍｅａｒ　Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏ￣　单位发行费用定义为上市公司每融资１元所支付的费用，计算上　等于发行总费用除以发行规模。ＩＰＯ首日抑价度越低，发行费用越　低，代表私募股权投资机构给目标企业ＩＰＯ当日股票表现带来越　积极的影响。本文采用净资产收益率（Ｙ，）和每股收益（Ｙ　），来衡量　目标企业首次公开发行当年的经营表现。净资产收益率能够客观　Ｍａｘｉｍｕｍ　首日抑　变　发行费用　净资产收益率　每嗵　ＰＥ　９２７　５．３８ｌ２１５　－０．２３　１５６　０．６５０７２１　９２７　０．１７３７９１　０　Ｏ．Ｏ６４９２３　９２７　０．４９２５６６　Ｏ．０ｏ８２１４　０．１３５８４　９２７　４．５１　－０．１９６６　Ｏ．７１４７５３　９２７　１　０　０．４１９６３３　Ｏ．８１６５９９　０．０２５３８２　０．０５５３９８　０．４６７３４６　０．４９３７６５　公司规模　９２７　２９．９６６７９　公司历史　９２７　９６２５　上市首日市盈率　９２７　９０＿２５　１９＿３１８７２　２１．１８８２９　８２　２６４８．７５４　－０．１８６４１　１．２７５１８７　１．２７５１７８　１７６３．０７９　６．１２０１２　地反映公司的经营绩效和可持续发展能力；每股收益指标衡量了　公司的每一股可以为其带来多大利润的能力，是研究公司经营业　绩最简单明了的方法。ＩＰＯ当年目标企业净资产收益率越高，每股　收益越多，说明私募股权投资给目标企业带来的积极影响越明显。　（２）解释变量。私募股权投资为一个哑变量，当目标企业有私募股　权投资支持上市时，取值为１，否则为０。该哑变量回归系数为正数　上帝首日市净率　９２７　４７７．７　０　６８．９５６７３　资产负债率　９２７　０．９７３７７４　０．０１０６７１　０．３０９５５　ｌ　３８．３９４２７　０．２０３８０１　时，说明私募股权投资会对被解释变量产生正向影响。（３）控制变量。为了控制除被解释变量以外的因素影响到上市公司ＩＰＯ的表　现，本文选取公司规模（ｘ。）、公司历史（ｘ２）、上市首日市盈率（ｘ　）、市净率（）（４）、资产负债率（ｘＰ作为控制变量，更好的考察私募股权　投资对上市公司ＩＰＯ的影响。　为了验证Ｈ１，构建模型１和模型２：　模型１：Ｙｌ＝０【０十ｄ１ＰＥ＋　２ｘｌ＋０【３）（２＋ｄ　４ｘ３＋ｄ　５Ｘ４＋０ｌ　６）（５＋６　模型２：Ｙ２＝Ｏ／．０＋　ｌＰＥ＋仅２ｘ１＋仅３）（２＋０【４）【　ｄ　５）（４＋仪６）（５＋８　６２　财套通　・综合２０１４年第１１期（下）　表３　回归结果分析　为了验证Ｈ２，构建模型３和模型４，因资产负债率本身为衡量经　模型１　模型２　首日抑价度　Ｂｅｔａ　ｔ　Ｓｉｇ　发行费用　Ｂｅｔａ　ｔ　Ｓｉｇ　营业绩的指标，所以验证假设２时，剔除资产负债率为控制变量：　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　８．９１９　．０ｏＯ　Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　３Ｏ．１ｌ９　．００Ｃ　Ｙ３＝ｄ０＋仅ＩＰＥ＋０【２Ｘｌ＋　３）（２＋０【４）（　５）（４＋６　模型３　ＰＥ　一．Ｏ６５　－２．４１１　．Ｏ１６　ＰＥ　。Ｏ１７　．６７５　．５ｏｃ　公司规模　—、２８７　－９．１９８　．Ｏｏ０　公司规模　一．７１９　—２４．５２２　．０Ｏ０　Ｙ４＝ｄ０＋Ｏｒ．１ＰＥ＋０【２Ｘｌ＋０【３ｘ２＋０ｌ　４）（　Ｏｔ５ｘ４＋８　模型４　公司历史　一．１３７　－５．１５６　．０ｏＯ　公司历史　．０８６　３．４３２　．ｏｏ１　上市首日市盈率　．１４５　５．４２４　．００ｏ　上市首日市盈率　一．００４　一．１４１　．８８８　四、实证检验分析　上市首ＥＩ市净率　．４８１　１７．９１０　．ｏ（）０　上市首日市净率　一．Ｏ６０　－２．３６５　．０１８　（一）描述性统计描述性统计结果见表（２）所示。　资产负债率　．２９２　９．３２２　．０ｏ０　资产负债率　．１４７　４．９８０　．ＯＯ０　Ａｄｉ｜ＩＳｔ—Ｒ　０．３５２　ＡｄｊｕｓＬ　２　０．４２７　（二）回归分析从表（３）可以看出，以首日抑价度为因变量的　Ｆ值　８４．９３０　Ｆ值　１ｌ５．９００　方程中，拟合优度为０．３５２，Ｆ值为８４．９３０，Ｓｉｇ值为０．０００，通过显著性　Ｓｉｇ（Ｆ值）　．Ｏ０ｏ　Ｓｉｇ（Ｆ值）　．０００　模型３　模型４　检验，说明该回归模型具有意义。回归结果显示，私募股权投资者　净资产收益率　Ｂｅｔａ　ｔ　Ｓｉｇ　每股收益　Ｂｅｔａ　ｔ　Ｓｉ－　与首日抑价度的回归系数为一．０６５，通过显著性检验，但是二者呈　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　－２．０３０　．０４３　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　一．０５３　．９５７　ＰＥ　．２ｌ２　６．７２２　．Ｏ０ｏ　ＰＥ　．０７０　２．１４３　．０３２　现负相关关系，说明ＰＥ支持的公司ＩＰＯ当天的抑价水平并不显著　公司规模　．２１ｌ　６．７１Ｏ　．０００　公司规模　．０８８　２．６９２　．００７　低于无ＰＥ支持的公司，有ＰＥ支持公司的抑价度反而会高，假设ｌａ　公司历史　一．０６７　－２．１４８　．０３２　公司历史　．Ｏ８４　２．５６７　．Ｏ１Ｃ　上市首日市盈率　．０６３　１．９９３　．０４７　上市首日市盈率　一．０２８　一．８４４　＿３９９　并不成立；以发行费用为因变量的方程中，Ｆ值为１１５．９００，ｓｉｇ值为　上市首日市净率　一．０５０　－１．５８０　．１１４　上市首日市净率　一．０４９　－１．４７０　．１４２　０．０００，方程通过检验，但是私募股权投资的回归系数为０．０１７，且并　Ａｄｉｕｓｔ　Ｒ　Ｏ．１Ｏ２　Ａｄｉｕｓｔ　ｌｉ２　Ｏ．０２３　Ｆ值　２０．９５８　Ｆ值　４．４１２　未通过显著性检验，私募股权投资并不能帮助降低发行费用，假设　Ｓｉ　Ｆ值）　．Ｏｏｏ　Ｓｉｇ（Ｆ值、　．０ｏ１　１ｂ不成立。对于我国上市公司而言，私募股权投资机构并不能起到　降低发行抑价及发行费用的作用，原因可能是私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向ＩＰＯ市场，导致有私募支　持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该实证结果与Ｌｅｅ（２００４）提出的逐名假证结论一致。从表（３）还可以看出，模型３　与模型４均通过了Ｆ检验，ｓｉｇ值显著。根据回归结果显示，私募股权投资与净资产收益率和每股收益均呈现正向相关关系，并在５％水　平下显著，说明有私募股权投资支持的公司上市当年的净资产收益率和每股收益要优于无私募股权投资的公司。实证结果表明私募　股权投资机构作为专业投资机构，利用自身专家优势能够改善公司治理绩效，提高公司业绩。假设２全部成立，私募股权投资对公司　上市当年的经营表现产生积极影响。　五、结论　本文以２００７年至２０１１年我国上市的９２７家ＩＰＯ公司为有效研究样本，通过比较有无私募股权投资支持的公司，ＩＰＯ当天股票表　现、以及公司上市当年的经营表现实证研究了私募股权投资对我国上市公司的影响。研究发现，私募股权投资的参与并不能影响上　市公司ＩＰＯ当日的股票表现，但却能影响公司上市当年的表现。实证结论表明，有私募股权投资支持的公司的发行抑价度会更高于　无私募股权投资支持的公司，私募股权投资者的参与也没有降低发行费用，说明私募股权投资者没有起到认证作用。从经营表现来　看，私募股权投资与净资产收益率和每股收益呈现显著正相关关系，有私募股权投资的公司的经营业绩优于没有私募支持的公司。　说明私募股权投资机构能够优化公司治理结构，对公司实施激励和监督作用，从而改善公司经营绩效，增加每股收益。所以大力促进　我国私募股权投资的发展，可以推动我国上市公司的前进步伐。　参考文献：　［１］谈毅、陆海天、高大胜：《风险投资参与对中小企业板上市公司的影响》，《证券市场导／／］￣｝２００９年第５期。　［２］向群，私募股权投资对成长型公司的影响——基于中小板上市公司的实证研究》，《金融与经济）２０１０年第１期。　［３］阚磊，《私募股权基金对中国中小企业的影响——基于理论和实证分析》，《复旦大学硕士学位论文》２００９年。　［４］邓尧刚：《风险投资对于上市公司发行市盈率的影响研究——基于创业板上市公司的实证分析》，《改革与开放）２０１０年第　１８期。　［５］朱静：《私募股权投资与公司价值相关性的实证研究——来自中小板上市公司的经验证据》，《财务与金融》２０１１－＃－第２期。　【６］Ｗｉｌｌｉａｍ．Ｌ．Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ，Ｋａｔｈｌｅｅｎ　Ａ．Ｗｅｉｓｓ，Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌｉｓｔ　Ｃｅｒｔｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｉｎ　Ｉｎｉｉｔａｌ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ，ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９１．　【７　ＪＪａｉｎ，Ｂ，Ｋｉｎｉ．０，Ｖｅｎｔｕｒｅ　ｃａｐｉｔａｌｉｓｔ　ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｐｏｓｔ－ｉｓｓｕｅ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ＩＰＯ　ｆｉｍｒｓ．Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ　ａｎｄ　Ｄｅｃｉｓｉｏｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ，１９９５．　【８　ＪＧｏｍｐｅｒｓ，Ｐ．Ａ．Ｇｒｎａｄｓｔａｎｄｉｎｇ　ｉｎ　ｈｔｅ　ｖｅｎｔｕｒｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９６．　１　９　ｊＬｅｅ　Ｐ　Ｍ，Ｗａｈａｌ　Ｓ．Ｇｒｎａｄ　ｓａｔｎｄｉｎｇ，ｃｅｒｔｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｕｎｄｅｒｐｒｉｅｉｎｇ　ｏｆ　ｖｅｎｔｕｒｅ　ｃａｐｉｔｌａ　ｂａｃｋｅｄ　ＩＰＯｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．　２０１）４．　１　１０］Ｂｅｒｇｓｔｍｒ，　Ｎｉｌｓｓｏｎ。Ｗａｈｌｂｅｒｇ．Ｕｎｄｅｒｐｒｉｅｉｎｇ　ａｎｄ　Ｌｏｎｇ－Ｒｕｎ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　Ｐａｔｔｅｒｎｓ　ｏｆ　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｐｒｉｖａｔｅ—Ｅｑｕｉｔｙ—Ｂａｃｋｅｄ　ａｎｄ　Ｎ０ｎ—Ｐｒｉｖａｔｅ—Ｅｑｕｉｔｙ—Ｂａｃｋｅｄ　ＩＰＯｓ．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｙｔ，２００６．　（编辑虹云）