企业资本运营与融资
• 企业资本运营工作中融资工作的重要性论述
一、资本运营的概念
资本运营作为一种战略经营手段，随着经济全球化的深入，在企业发展中的地位日益提高。企业传统的经营方式是以产品经营为主，而现代企业要想获得高速发展，必须走资本运营的道路。在现代企业管理中，资本经营与生产经营紧密联系，相辅相成，企业生产经营活动的顺利开展离不开对资本进行有效的营运，通过资本的流动经营，发挥协同效应，使资本资源配置最优化，促进企业价值的整体提升，谋求可持续发展。资本运营作为市场经济的产物，其概念从上个世纪90年代中期开始发展起来，资本运营是管理理念上的创新发展，为企业的发展提供了一种新思路，一些企业利用资本杠杆，以最快的速度实现了低成本扩张。
从理论上说，资本运营是指企业将自身所拥有的一切有形和无形存量资本通过流动，优化配置等各种方式进行有效运营，变为可以增值的活化资本，从而最大限度的实现资本增值目标的一种过程。企业的资本运营就是利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作，实现资本增值、效益增长的一种经营方式。 它有如下特点：
1、资本运营的主体可以是资本的所有者，也可以是资本所有者委托或聘任的经营者，由他们承担资本运营的责任。
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2、资本运营的对象，或是一种形态的资本，如金融资本，或者是两种形态以上的资本，如运营生产资本、商品资本、房地产资本等。
3、资本的各种形态必须投入到某一经营领域之中或投入多个经营领域之中，即投入到某一产业或多个产业之中，才能发挥资本的功能，有效利用资本的使用价值。
4、资本作为生产要素之一，必须同其他生产要素相互组合，优化配置，才能发挥资本的使用价值，才能创造价值。
5、资本运营的目的是要获取理想的利润，并使资本增值。
企业资本运营的形式有多种，如投资、融资、出售或购入产权或资产。资本运营的内容有三点：一是资本的直接运作；二是以资本运作为先导的资产重组和优化配置；三是按照资本的效率原则进行生产经营。概况地说，资本运营包括资本的筹集和资本的运用两个方面。
1、资本的筹集：包括权益资本的筹集和负债资本的筹集。权益资本的筹集主要有吸取直接投资、发行股票等方式，负债资本筹集主要有短期借款、长期借款、发行债券等方式。
2、资本的运用：资本运用形式有企业重组、资产重组和产权重组。企业重组侧重于企业整体的分立与组合，有股份制改造、兼并、收购、合并、分立、破产等。资产重组侧重于改变资产形态及其数量比例；产权重组侧重于改变企业资产的产权关系，包括产权的
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分离组合机产权主体的变化。
二、融资与企业资本运营
在资本运营的过程中，企业可通过以货币化资产为主要对象的购买、出售、转让、兼并、托管等活动，实现其对资源的重新配置，而这种过程都要以融资为基础和前提。
1、融资是企业进行生产经营活动的前提条件
资金是企业正常生产经营运转所必须的“血液”或“润滑剂”。在企业的生产活动中，时时刻刻都需要资金及资金流动，资金越充足，流动速度越快，企业生产经营状况越好。资金是企业从事生产经营活动的基本条件。要成立一个企业，就必须有相应的资金，否则企业的生产经营就无从谈起；由于季节性和临时性需要，或是由于扩大生产经营规模等原因，都需要资金。在企业现实生产经营活动中，对资金总是有着不断的需求，而资金的供应量由于种种条件的限制又常常处于“饥渴”状态。因此，持续融资能力对于企业的生存发展至关重要。
2、融资是企业进行投资和战略扩张的基础
企业的投资包括对内投资和对外投资。对内投资主要是固定资产投资。对外投资是企业在生产经营的同时，拿出一部分资金投放于证券等金融性资产，以期获得股息或利息收入。企业进行投资的目的有多种，如维持现有规模效益、扩充规模、控制相关企业，应对风险等。企业只有经营状态良好，有适当的闲置资金投放于资本市场时，才能进行相应投
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资活动。当企业生产规模达到一定程度，想要继续扩大规模时，可以通过收购、兼并、控股、参股、战略联盟等方式发展成为大型企业集团，而这同样需要企业雄厚资金的支持。企业的发展壮大不可能单纯依靠自有资金，只有通过多渠道的融资方式，才能获得企业资本运作所必要的资金，并且实现自有资金的保值增值。
3、融资是企业资本结构稳定、控制风险的基本保证
企业进行资本运营的目标在于保持资本的增值，而如何获取低成本的资本则是实现该目标的关键性问题。低成本、较稳定的资本可为企业的发展注入活力，而高成本、不稳定的资本则会增加企业经营中的变数，为企业的生存发展增添不稳定性因素，而严重时还可导致财务危机。企业融资是要从自身的生产经营现状和资本需求情况出发，根据企业的经营策略和发展规划，确定投资资金的需要量和资金投放的时间结构，同时根据企业的融资市场确定筹资方式和渠道，测算筹资成本，衡量筹资风险，从而确保企业在防范筹资风险的前提下，能够多渠道、低成本且及时、适量的获取所需资本，同时保持企业自身资本结构的合理性与稳定性。由此可见，融资是企业资本运营工作的重中之重。
融资作为企业资本运营的重要组成部分，对企业的长期经营运作会产生至关重要的影响。为此，企业应合理的选择筹资渠道与筹资方式，并根据其不同的筹资渠道与筹资方式的难易程度、资本成本等进行综合考虑，并使得企业的筹资成本降低。在筹融资过程中，企业需坚持先内后外，先负债后权益的原则，力求将企业的财务风险降至可控限度内，并在此基础上尽量降低资本成本，以充分提高企业的筹资效益，实现企业价值最大化目标。
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• 中国货币政策分析
一、 近年来中国货币政策的演变
1984年中央银行体制确立后，我国逐步探索建立起有中国特色的货币政策体系。近30年来大致实行过四种货币政策，经历了四个主要时期。
1984年—1993年：松紧交替时期。这一时期主要以信贷规模管理为主，中央银行直接调控居于主导地位，计划管理色彩较浓。受经济波动与通货膨胀交替变化的影响，货币政策时松时紧。
1993年—1997年：适度从紧时期。这一时期明确了“以币值稳定促进经济发展”的货币政策目标，把稳定币值摆在了突出的地位；调控力度和节奏与改革目标逐渐适应，尽力避免“急刹车”现象；确立了人民银行作为中央银行的法律地位，货币政策独立性增强；财政政策、投融资政策与货币政策配合更加紧密。
1998年—2007年：稳健时期。这一时期总体实施稳健的货币政策，成功应对了1998年亚洲金融危机和2003年经济过热。随着经济开放度的提高，货币政策又开始面临对内均衡与对外均衡的矛盾。
2008年至今：“从紧”、“适度宽松”向“稳健”回归时期。为应对国际金融危机的冲击，这一时期货币政策变动较大，由“从紧”转为“适度宽松”，后来面对经济复苏与通胀抬头并存的新形势，又及时回归“稳健”。
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总体上看，经过30多年的探索，我国货币政策已相对成熟，基本实现了工具多样化、方式灵活化和调控间接化，增强了预见性、主动性和针对性。概括起来，我国的货币政策表现出以下几个特征。
市场化的改革导向。我国货币政策的演变是经济体制改革的重要组成部分，带有明显的渐进式市场化导向特征。从转轨初期行政管理为主的调控方式，到计划与市场相结合的逐步探索，到基本实现以现代货币政策工具为支撑的间接调控体系，货币政策在不同阶段的演进与经济市场化的进程既互为需求又互相推动。
明确的目标定位。在我国经济社会发展中，货币政策面临着如何处理好币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡之间关系的考验。借鉴国际经验，结合中国实际，我国确立了“以币值稳定促进经济增长”的货币政策目标定位。实践证明，这个定位是正确的。两次国际金融危机及国内多次宏观调控，使“币值稳定”的内涵不断丰富。既防通货膨胀，又防通货紧缩，既保持对内稳定，又保持对外协调，我国的货币政策在实践探索中逐渐成熟。
经济发展的持续推动力。在我国货币政策演变的不同阶段，政策导向虽有松紧之分，但始终没有偏离30年来服务经济稳健快速发展这条主线。这充分体现了货币对于经济的“第一推动力”和“持续推动力”功能，对实现“中国经济奇迹”发挥了重要的金融支撑作用。
有效适应国内外形势变化。我国货币政策稳中求进，适时、适度调整方向，既有效抵
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御了国际金融危机的冲击，在全球范围内率先恢复经济增长，又在国际上树立了负责任的大国形象。
二、 当期货币政策分析及未来走向
货币政策与经济挂钩是不言的事实。要分析当前的货币政策，首先要了解当前的世界经济形势。目前的经济形势与之前相比，发生了许多变化，总体来说有以下四点：
一是不确定性增强。当前，世界经济复苏过程缓慢、调整艰难，各国货币政策显著分化，复苏既不稳定也不平衡。中国经济总体向好，但依然面临很大的不确定性，宏观经济运行面临复杂形势。特别是物价与资产价格上涨与经济结构调整压力进一步加大，资源环境约束强化，经济社会的内生矛盾日益凸显。高度不确定的内外环境对我国货币政策提出了严峻挑战。
二是货币总量内涵更宽。长期以来，广义货币（M2）与信贷规模是我国货币政策重点监测和调控的中间目标。近10年来，随着金融不断深化，金融产品不断创新，直接融资、商业银行表外业务对传统贷款产生较大替代作用，现有的监测口径与调控目标已不能全面反映实体经济的融资总量。“十二五”期间，商业银行表外业务和非银行金融机构的发展，利率市场化及多种金融创新，将进一步提高直接融资比例。因此，需要建立内涵更宽的社会融资总量管理体系，以提高货币政策的有效性。
三是经济开放度更高。“实施互利共赢的开放战略，进一步提高对外开放水平”是“十二五”规划对我国经济开放的总体要求。经济开放度提高对我国货币政策目标的实现
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有两重性。一方面，参与世界贸易有利于解决国内供需矛盾，从理论上说能够起到平抑物价波动的作用；另一方面，“输入性”物价波动将成为我国近几年物价不稳定的一个重要动因。在这种形势下，货币政策兼顾内外均衡的难度进一步增大。
四是信息敏感度提高。当今社会是一个信息数量巨大，信息瞬时传递的网络社会。传统体制下的信息渠道正在被多元化、市场化、社会化的信息网状系统取代，经济主体和社会公众对货币政策的预判能力大大提高，货币政策制定与实施过程中，政府与市场的“博弈”将影响货币政策的有效性。这对我国货币政策的正确导向和公众预期的有效管理提出了新的挑战。
新时期的经济形势，也为现阶段中国货币政策带来了新的面临的挑战。
挑战之一是通胀与货币关系出现背离。长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系，尤其是CPI同比增速与M1（６个月前）同比增速的变化趋势十分明显且相当稳定。但值得注意的是，2010年下半年以来，货币与通胀的同步关系出现较长时间的趋势性背离。对此，目前主要有三类解释：一是商业银行表外以及理财业务的视角。商业银行为了规避信贷规模的限制而纷纷发行理财产品，使得资金“逃离”到表外，结果是导致货币增速大幅下降，但实体经济资金依然充裕，通胀仍维持高位。但如果对理财产品的具体操作进行深入探索，就会发现上述解释可能是站不住脚的。具体地，理财产品发行的净效果是导致货币供应量减少，但其资金运用却是导致货币供应量增加，因此，理财业务对货币供应的整体影响可能是 “中性”的；二是货币流通速度变化的视角。该视角认为货币与通胀之间的关系应该符合传统费雪方程式，即ＭＶ＝ＰＹ。之所以
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会出现货币（Ｍ）与通胀（Ｐ）同步关系的趋势性背离，原因在于特定的历史环境下通胀预期高企引致货币流通速度（Ｖ）加快，从而带来流动性扩张，从而出现了货币与通胀走势背离的“特殊现象”；三是非货币因素。该视角认为货币因素并不是近期货币与通胀同步关系趋势性背离的根本原因，供给冲击（劳动力成本系统性上升）才是此轮通胀高企的本质原因。这些无疑给当前货币政策调控带来了挑战。
挑战之二是金融监管的制约。为充分吸取金融危机的教训，近年来国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管引入宏观管理的范畴。特别地，对于商业银行而言，其信贷投放行为也将受到更多约束。从我国各家商业银行的实践情况来看，近期也确实出现了存贷比已达到或接近７５％的监管上限，制约各银行信贷扩张的情形。理论上，商业银行的放贷行为受制于“短边原则”：当法定存款准备金率较高时，货币信用创造主要受法定存款准备金率制约；当法定存款准备金率较低时，货币信用创造主要受存贷比等的制约。上述两种情形的临界点取决于上述两者比例大小的比较。事实上，逆周期资本缓冲和动态拨备等其它宏观审慎工具（包括未来巴塞尔Ⅲ协议的实施等）对商业银行放贷行为以及宏观流动性的影响更加复杂，货币政策的制定就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。
挑战之三是金融危机应对。面对金融危机下严峻复杂的经济形势，中国政府采取了十分果断的决策，凯恩斯主义的投资拉动以及相应的适度宽松货币政策迅速开启。尽管这有效遏止了经济增长明显下滑态势，但这在理论上是与货币主义相背离的，因为货币主义坚定地认为“无论何时何地，通货膨胀永远是货币现象 ”。很快地，货币主义的担心似乎在现实中得到应验：从2009年底开始，CPI通胀扶摇直上，2011年中期CPI同比到达
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6.5%的高点。回过头来看，在危机的应对过程中，是否有可以总结的经验？可能有两方面问题值得思考：一是在危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。根据逆周期调节的原则，在危机中货币政策保持适度宽松当然是必须的。但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易造成金融风险（地方融资平台坏账、房地产价格高企）的滋生；二是未来如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是问题。
挑战之四是输入型通胀的影响。近年来我国对大宗原材料进口依存度的不断上升，国际大宗商品价格大幅波动势必会对我国宏观经济特别是通货膨胀产生重要影响。纵观上世纪1960年至今约50多年的国际历史，可以清楚地看到，大宗商品价格持续大幅上涨主要集中于两段时间：一是20世纪70年代石油危机期间（1971－1980年）；二是21世纪以来大宗商品大幅上涨期间（2001－2008年）。研究这两段时间的历史表明，输入型通胀或外部成本冲击并不能很好解释各国通胀的差异。经过反复尝试，我们发现，货币存量与经济总量的偏离程度（即货币发行超过经济增长的部分）能解释上述通胀差异。这让我们有理由相信，相对“输入型通胀”因素而言，货币因素对各国通胀差异有着更好的解释力。
挑战之五是刘易斯拐点来临。近几年许多学者认为，刘易斯拐点的出现会导致工资水平的快速增长，而劳动力成本的快速增长最终会传导到产品价格上，于是通货膨胀高企。但对于曾经经历过刘易斯拐点的日本、韩国和我国台湾地区，我们并没有从数据中发现刘易斯拐点导致通货膨胀水平系统性抬升的有力证据，而货币量的显著增加很可能是导致其
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当时通胀水平提高的主要诱因。也就是说，如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。因此，对于中国而言，随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，建议应更加注重稳健的货币政策，管理好流动性，避免成本－工资螺旋式上升的通胀风险。
挑战之六是内外部失衡。近年来我国经常项目顺差与GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了国际公认的合理区间。相应地，近期外汇市场也呈现出人民币贬值的预期。这种变化是周期性现象还是结构性变化，各方看法不一。通过分析中国出口在全球出口市场和主要贸易伙伴市场中份额的变化，我们发现，中国出口占全球出口市场的比重仍基本稳定，即使在金融危机期间也依然如此，出口似乎依然具有较强的竞争力。另外，从中国的内在经济结构是否已经转型或者说是否实现内部均衡的角度来看，目前储蓄和投资体制似乎并没有发生质的变化，由此，S-I=X-M恒等式下的净出口（X-M）也不可能期待出现质的变化。但是，从劳动力成本的上升、人民币对美元汇率以及实际有效汇率已经累计升值30%等因素来看，中国的出口竞争力似乎又有所削弱。如果上述变化只是周期性的，那么人民币汇率可能还未到达中长期均衡，未来货币政策仍有可能面临危机前同样的挑战。如果这种变化是结构性的，那么近十年来外汇占款作为基础货币投放的主渠道方式将会根本性改变。
挑战之七是离岸人民币市场发展。近年来随着离岸人民币市场的迅速发展，以及资本项目开放的逐步深化，其对货币政策的影响日益成为各界关注的热点。近期我们初步整理了离岸市场发展对国内货币政策调控影响的国际文献，相关研究似乎都倾向性地承认，离岸市场的发展对本国货币调控有一定影响，但该影响是有限且可控的。尽管如此，离岸市
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场的发展可能使得国内的货币政策面临的环境更加复杂。近期我国国内也出现了一些关于离岸人民币市场对我国货币调控影响的研究。与欧洲美元市场的研究相比，其不同之处在于目前离岸市场的人民币主要来源于跨境贸易人民币结算，因此这些研究普遍以外币贸易结算作为基准情形来比较离岸人民币市场对货币调控的影响。
了解了经济形势与随之而来的挑战，便不难预计未来货币政策的走向必然是有针对性的对上述挑战的应对之策。
货币与通胀之间的关系是影响货币政策决策的重要因素，其同步关系出现趋势性的背离给政策决策带来新的课题。短期内应密切关注金融危机及其应对给通胀预期、货币流通速度带来的重要冲击，中长期应高度重视经济结构尤其是劳动力供给等对通胀水平的系统性冲击，并注重货币政策工具由数量型向价格型的转变。
随着国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴，这将对未来金融体系的运作产生深远的影响，商业银行的货币信用创造以及整个社会流动性也会受到重要影响，货币政策的制定和实施就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。
应注重金融危机应对过程中货币政策作用力度的把握。过度的宽松可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易滋生金融风险。如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是个问题。
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无论输入型通胀压力大小如何，抑制国内通胀的首要手段应该是管理好国内银根松紧程度，控制好国内货币总量。在输入型通胀特征日益明显的情形下，更应努力把握好国内货币信贷投放的总量和节奏，避免进一步刺激总需求，只有这样才能有效维持国内物价的基本稳定，确保宏观经济的持续健康发展。
如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，经济增速下行和通胀上行的压力增加，若此时一味地追求刺激经济增长而大量释放流动性，则必然导致总需求大幅扩张，从而造成通胀。
目前中国经常项目顺差占GDP比重的下降究竟是周期性现象还是结构性变化，以及对未来中国外部失衡前景如何判断，是影响我国货币政策走向的重要因素。从目前的证据来看，周期性的和结构性的原因似乎兼而有之。
离岸人民币市场的发展以及资本项目开放对货币政策的影响也是摆在中国货币政策决策者面前的重大课题，但其影响大小仍值得进一步分析（特别是在目前人民币走出去的初级阶段）。货币当局应在制定货币和金融政策时将离岸市场对国内货币环境的影响纳入考虑范畴，并通过有效的政策安排应对上述新挑战。
把握我国货币政策的规律性。总结30多年来我国货币政策的实践，一个基本结论是：稳健、适度从紧应是我国货币政策的常态选择；要慎用适度宽松的货币政策；即使是在经济紧缩的情况下，也不宜选择宽松的货币政策，因为货币存在着市场放大的风险。特
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别是在“投资冲动”的环境下，更不能轻易“宽松”，宽松货币政策必然伴随着通货膨胀。
稳妥推进社会融资总量管理。社会融资总量是我国金融发展新时期一个重大的理论范畴和政策方向，它能更加全面地反映金融的新内涵以及金融与经济的真实关系，应逐渐成为货币政策的重要中间目标。为此，要做好体制、政策和技术上的衔接，但短期内还不能淡化对M2和信贷规模的管理。
坚持货币政策与其他政策的协调配合。货币政策要同财政、投资、产业政策协调配合，这有利于处理好总量与结构，经济发展与社会发展，短期与长期等复杂关系。货币政策本身也要注意各种政策工具的搭配使用，打“组合拳”应成为货币政策的另一个“常态选择”。
处理好货币政策与国际货币合作的关系。随着我国经济金融国际化程度的日益提高，货币政策与世界经济金融联系日益紧密，货币政策的制定和实施要把握好国内目标与国际经济金融协调的关系，“内外兼修”是长期要求。
• 企业常用融资工具介绍
一、股权融资
（一）在国内多层次资本市场实现IPO
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股权融资也是所有权融资，是公司向股东筹集资金，是公司创办或增资扩股时采取的融资方式。与其他融资方式相比，股权融资筹集的资金具有永久性，无到期日，不需归还；没有固定的股利负担，股利的支付由公司有无盈利和公司的经营需要而定；使公司资本大众化，分散了风险；可能会稀释公司控制权，造成控制权收益的损失。
发行上市是一个投资公众化、管理规范化、企业运营科学化的过程，上市将有力地促进企业经营管理的科学化、规范化。通过发行上市，公司将进一步建立健全现代企业的治理结构和组织架构，促进企业完善人事、财务、生产、销售和产品研究开发等科学制度体系，从而为提高企业经营效率、增强企业竞争力提供制度保障。发行上市可以帮助企业培育新的利润增长点，有效提升企业的综合竞争力。通过发行上市，可以有效解决公司快速发展中的资金短缺、营销网络布局、新利润增长点培育、盈利能力提升、聚集人才并优化员工队伍等问题。发行上市将大幅度提升股东价值、企业价值。股东的价值将通过发行、上市两个阶段，实现数十倍的增长，企业的总市值也随之大幅增加，如按现在的二级市场市盈率计算，届时公司总市值将达数十亿元。发行上市将有利于提升公司品牌形象，扩大公司知名度，为公司从产品营销转向品牌营销提供强有力保障。
长期以来，单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，成为深化国企改革的障碍，因此也成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。由于股权融资获得的资金是公司的股本，是公司权益资金或权益资本的主要构成部分。国有企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股获得大量资本金，从而对降低资产负债率起到立竿见影的效果。
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案例：中外运通过股份制改造上市融资经验
1999年，中国外运正式启动局部业务的A股上市工作。通过将全集团范围内的空运快递业务进行重组和整合，构建成一个目标市场明确、主业清晰的上市主体——中外运空运发展股份有限公司。2000年底，中外运空运发展股份有限公司在A股市场成功IPO，于上海股票交易所挂牌，一举筹集资金达到10亿元左右。
2001年，中国外运集团海外上市计划启动。将集团范围内整合后的沿海各大区基于海运物流的优质资产进行重组，构建成一个符合国际资本市场标准的上市主体——中国外运（集团）股份有限公司。2003年，中国外运（集团）股份在香港股市成功实现H股IPO并挂牌，顺利筹集股本资金达到40亿元左右。银行资金踊跃跟进，集团的资金实力和信用空间爆增。在合理财务结构的原则下，整个中国外运集团可用资金规模超过百亿元。
两次上市工作，有效降低了集团的资产负债率，也极大地拉动了集团内部的业务重组和资源重新配置；促进了现代企业制度的建立；提高了中国外运的品牌知名度和公信力，树立了中国外运的第三方物流企业集团形象；培育了新的利润增长点，截至2002年末，其业务收入从40多亿猛增到250多亿，利润也历史性地上升到7亿元之巨。这样，中国外运集团一步步地发展成为了我国物流行业里实力遥遥领先的龙头型大公司。
伴随我国多层次资本市场的不断完善，省管企业应立足自身，找准定位，推动企业抓住自身机遇，有效利用多层次资本市场工具，通过资本市场壮大自我。目前我国的多层次
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资本市场体系设计为主板市场、中小板市场、创业板市场和新三板市场。各层次的资本市场分别面向不同规模、质量和风险的企业。企业发展壮大达到相应条件，可以根据国家制定的相关转板规则，逐级转板，从低层次市场上升到高层次市场。主板市场主要适合规模大、经营成熟稳健、业绩好、风险低、行业龙头和企业，这类省管企业已经基本上实现了上市场。中小板市场适合于企业相对成熟、经营稳定、盈利能力强、风险较低、多在各自行业细分领域具有优势的企业；创业板市场适合于处于成长期、规模较小、较好盈利能力、成长性高、发展潜力巨大的企业。不能整体上市的省管企业可以划拨优质资产或利用细分行业优势，使其子公司规范经营，重点突出发展优势业务，使子公司可以实现上市融资。而新三板市场适合于处于创业期、规模小、有一定盈利能力、成长性好、发展潜力较大、风险较大的企业，省管企业中比较适合于省管园区企业等，使其在成立初或改制初就以上市为目的，实现较好经营发展，使其能够尽快满足中小板或创业板市场的要求。多层次资本市场是企业“做强做大”的重要平台，在改善企业财务环境，推动企业快速发展中的作用不可忽视。
（二）私募股权融资
私募融资是相对于公募融资即公开发行而言的，指非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人，向其出售企业股权进行融资。私募股权融资所融资金一般不需要抵押、质押和担保，投资期长，增加资本金，通常不需要偿还，由投资方承担风险。投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与公司结合，为公司发展带来科学的管理模式、丰富资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等。如果投资者是大型知名企业或著名投资机构，它们的名望和资源在企业未来上
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市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。投资方可以为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企业的瓶颈，实现企业超常规发展。资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、风险基金，而且可以对竞争者保密，不需要公开披露信息。但是也因其流动性差而要求较高的投资回报，还可能会出现稀释原所有者股权的情况。
私募股权融资吸纳的是权益资本，无需还本付息，仅需视公司的经营情况分配红利，有效降低资产负债率，增强了公司抗风险的能力。它是通过非公开宣传，私下向特定少数投资机构募集资金，其销售与赎回都是通过投资方私下与融资方协商而进行的。私募融资是除银行贷款和公开上市（包括上市后的再融资）之外的另一种主要的融资方式，在许多情况下，对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的企业，私募融资甚至成为了较好的选择。若能吸进拥有特定资源的投资者，还可通过利用投资者的管理优势、市场渠道优势、政府关系优势，以及技术优势产生协同效应，迅速壮大自身实力。因此私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，是现代企业快速发展的重要手段。
由于私募股权投资机构在对企业进行股权投资后，一般都是通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出，所以在选择投资企业时，私募基金一般都要求企业有高速的发展前景，规范的治理结构，最好有中短期内的上市计划，企业在所属领域和市场内处于高速发展期。
根据资金来源的不同，私募股权投资基金可以分为产业投资者和财务投资者。不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。对企业而言，产业投资者和
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财务投资者各有特点和利弊，企业可以根据自身的需求选择股权融资的合作对象。产业投资者是引资企业的同行或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在企业管理或技术上的支持，通常会选择产业投资者。这会有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务，以提高公司的盈利和盈利增长能力。企业未来有进一步的资金需求时，产业投资者有能力进一步提供资金。产业投资者的投资期限长，因为产业投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看好中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，产业投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。
财务投资者。基金未必不是行业专家，财务投资者和产业投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：一是对公司的控制权；二是投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）；三是退出的要求（时间长短、方式）。多数财务投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。在中国，很多外国投资基金为保障自己对企业真实财务状况的了解，往往要求自己选派合资公司的财务总监。财务投资者以上市为主要退出机制，以确保他们管理资金的流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业2-3年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构合适在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
案例：ABC公司通过引入私募股权融资达到降低企业资产负债率和财务风险的目
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的，为进一步上市融资做好了准备。
ABC公司，国家级龙头企业，成立于2003年，从事植物天然色素提取，主要业务是组织花农种植万寿菊花卉，然后按合同最低保护价收购万寿菊，将万寿菊加工成叶黄素干花颗粒，再从叶黄素干花颗粒中提取叶黄素浸膏。公司成立时注册资本为200万元，因发展需要于2004年6月增资1800万元，至2007年末公司资产为1。3亿元，资产负债率达74%，欠债9900万元，并且资金链有出现断流的危险。为了保持公司持续经营，老股东进行增资扩股，2008年3月对公司增资1200万元，2008年4月，整体变更为股份公公司，净资产折股变为注册资本为5000万元，2008年6月，引入私募资金投资者，引入资金4100万元。通过引入私募股权投资，公司扩大了原料基地建设，2008年末公司资产负债率降为38%，虽然遇到了金融危机（公司产品大量出口），净利润仍达2630万元，比2007年1380万元增加了91%。2009年9月公司向中国证监会递交了创业板IPO的申请材料，向上市融资进行了冲刺。在此期间，公司凭借资金平台，增加了生产设备和研发投入，公司成为全球叶黄素原料的第一提供商，2009年和2010年净利润分别为2870万元和4200万元，企业获得了持续增长。ABC公司通过引入私募股权融资，降低了企业的资产负债率、使财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。为企业未来发展打下了坚实的基础。
（三）信托股权基金
私募股权投资的积极参与者除了私募基金以外，信托公司以信托股权基金融资方式参与到私募股权融资中，信托股权基金也以更加规范和专业的融资方式迅猛发展。
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信托型股权基金，是指投资者以非公开方式与发起人订立信托合同，或投资者通过认购信托单位或者信托受益权份额，将自己的资金信托给发起人，由发起人将资金以组合方式投资于非上市企业，并将收益按照信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式。企业通过该方式融资，只需转让部分股权而无还本付息压力，不会造成资产负债率上升。
目前信托公司可以开展的股权投资的模式主要有两种：一种是首先信托公司通过发行股权投资型的集合资金信托计划筹集资金，再将资金投资于非上市企业。据不完全统计，2007年国内股权类资金信托计划的发行数量达到39个，占全部信托产品发行数量的6.54%，募集资金规模88.94亿元，占募集资金总规模的11.39%。另一种就是由信托公司发起设立产业基金，但是因为财政部、发改委、科技部、人民银行等多个国家部委部门之间的协调问题，以及国家对金融业政策导向，《风险投资基金法》和《产业投资基金法》在历时多年尚未出台，因此这种产业基金的设立还缺乏相应的操作规程。但是不管是集合资金信托模式还是产业基金模式，其投资对象都是具有高成长性企业，其目的都是将募集来的资金投资于未上市公司股权，以此获取股权快速增值的高收益。
信托型股权基金有三种运作模式：（1）信托公司作为信托计划的受托人，主要负责信托资金募集。投资公司担任信托计划的投资管理人，主要负责信托财产的管理运用和变现退出；（2）信托公司同时担任信托计划受托人与投资管理人；（3）信托公司不仅担任信托计划的受托人负责信托资金募集，同时还与投资公司共同担任信托计划的投资管理人，参与融资企业经营决策。
由于三种模式的主要区别在于信托公司的角色，但从流程上来说三种模式基本相同.
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我们主要介绍第一种运作模式，信托公司作为信托计划受托人，投资公司作为投资管理人的模式,操作过程如下图：
（1）当事人协商，制订合作方案。中小企业作为资本金需求方与信托公司商议合作事宜；
（2）发行标准化的信托型股权基金产品。信托公司根据中小企业资金需求状况发行信托型股权基金产品，并聘请专业的投资公司承担投资管理人的角色。筹集到的资金按照资金受托人、资金托管人、投资管理人等基金要素和原理进行专业化管理与运用；
（3）投资公司制订信托流通与退出条款：规定信托存续期内的流通事宜，如流通规
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则、流通范围等；确定信托产品的退出机制，一是帮助企业实现上市，将股权通过证券市场转让，这是最为理想的一种退出方式，同时也有利于企业的发展壮大；二是股份转让，将股权直接转让给其他投资者；三是发行可转换信托产品。所谓“可转换信托产品”是指通过信托合同的约定，在信托产品存续期内的某一段时间或者信托产品到期后的某一段时间内，信托产品的持有人可以按照约定转换比例和转化价格以及其他条件，将所持有的信托产品转换为公司的普通股。
一般股权基金的设立方式有三种：有限合伙型、信托型和公司型。其中，有限合伙型股权基金最为常见，公司型股权基金最为少见，信托型股权基金则居中。虽然有限合伙型股权基金的合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，能很好实现资金与专业管理能力的有效结合。但是由于我国目前缺乏与合伙企业建立相关的注册登记、资金托管等配套制度仍不完善，因此尽管有限合伙制优点突出，但在我国短期内应用的可能性很小。公司型股权基金是以公司名义对外投资、承担风险和责任的私募基金设立方式，它体现的是一种“委托一一代理关系”。投资者购买一定的基金份额后即成为公司股东，基金管理人为公司经营者，以公司名义管理和运用基金财产。这样的设立方式不可避免的一个问题就是存在委托—代理问题。如果投资者和基金管理人之间的利益冲突不能得到有效控制，很容易形成内部人控制和道德风险。而且，公司型股权基金的设立方式就意味着公司获利后需要缴纳企业所得税，同时投资者还要缴纳个人所得税。因此，公司型股权基金是最少使用的设立方式。
信托型股权基金是一种“信托—受托关系”，相比前两种形式，信托型股权基金具有明显的优势：
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（1）专业化管理，低成本运作。信托实质上只是一种法律关系，有法律地位却无实际主体，尽管如此，却足以实现资金与专业管理能力的协作。在信托关系中委托人将资金交付给信托公司构建资金池，同时委托专业投资管理人对资金进行管理和运用，实现了资金的专业化管理。而从交易成本角度来看，信托合约的订立的成本也远远小于必须通过注册专门的有限合伙企业或者投资公司才能运营的公司型及合伙型股权基金。
（2）资金安全性高。在信托架构中委托人的资金是交给专门的托管人进行保管和监督的，受托人只能按照信托合约的约定对资金加以运用，否则托管人有权拒绝对受托人对资金的任何调动。这种制度安排可以有效防范受托人道德风险，从而提高资金的安全性。
（3）免于双重征税。信托本质上是一种法律关系，因此信托本身不构成应税实体，因此投资者只要缴纳个人所得税就可以了，这样就有效避免了公司型股权基金的双重征税弊端。
（4）信托型股权基金融资模式本质上属于直接融资模式，受托人以股东身份参与被投资企业的日常经营管理，这样就减少了受托人和企业之间的信息不对称现象。同时企业也不需要向受托人还本付息，从而使企业摆脱债务负担。
（5）信托型股权基金融资模式可以帮助中小企业提升公司治理水平和技术水平。信托型股权基金不光为企业提供简单的资金支持，同时也会将先进的技术、规范的管理经验等其他增值服务带入企业，通过专业团队协助企业进行技术创新、组织管理和市场的开发，这些都将有利于企业的长远发展。
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（6）信托型股权基金投资的投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资，企业使用这种方式进行融资可以解决中长期资金不足的问题。
（四）定向增发
定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。从2007年以来定向增发的实践案例来看，上市公司通过定向增发实现筹集资金、资产收购和吸收合并等资本市场操作。
对于以募集资金为目的的定向增发，一般情况为上市公司在发展新的利润增长点时遭遇到了资金缺口，资产负债率过高，需要通过再融资的手段来募集资金，同时减低企业资产负债率，降低财务风险，从而拓展业务和提升上市公司的整体竞争力。上市公司定向增发这一有效的融资渠道，使企业有可能在更广阔的市场舞台一展拳脚。围绕产业链而开展的企业之间的横向收购兼并，有利于企业获取竞争优势，掌控优质原料资源，扩大市场份额，实现企业超常规发展，奠定垄断地位，而实现收购兼并目标的前提条件是具备较强的资本筹集能力。另外通过定向增发股票给相关企业，使得产业链横向扩产，减少关联交易，可以降低原企业的生产成本，做大、做强上市公司。
案例：中金黄金定向增发
2011年8月，中金黄金以每股24.97元的价格，公开定向增发11213.4561万股，共计募集资金28亿元。募得资金主要用于收购控股股东中国黄金集团公司持有的嵩县金牛60%、河北东梁100%的股权以及中国黄金集团公司所持江西金山的全部产权，所有
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投资者均以现金进行认购。募得资金还将用于投资安徽太平矿业有限公司前常铜铁矿改扩建工程项目以及补充流动资金。此次定向增发为公司不仅提高了每股净资产，增厚了每股收益，降低了资产负债率，而且还给公司注入了优质的矿产资源，实现了长期业绩的确定性增长。
二、盘活资产
应收账款、存货、固定资产等资产是公司最为宝贵的资源，但是由于其相对缺乏流动性，因此使其在变现过程中会出现一定的困难。为了增加公司的流动比率和速动比率，提高公司的偿债能力，盘活资产成为公司经营过程中的重要环节。通过保理、租赁、抵质押等各种途径盘活资产，提高资产的流动性，让资产参加到企业的经营活动中去，让发挥作用带来效益。
（一）融资租赁
融资租赁是集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业，具有融资性质和所有权转移特点的设备设施租赁业务。制造业需要大量的工业厂房和资金投入，企业通过融资租赁方式则可大大缓解资金压力，降低经营成本，促进市场开拓，从一定程度上也提高了资金的使用效率，解决“销售难”和“融资难”的问题。由于其融资与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物，因而在办理融资时对企业资信和担保的要求不高，所以非常适合中小企业融资。融资租赁包括对大型固定资产、在建工程等资产的盘活，也适合大企业的高额固定资产投资项目。
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案例：天津空客A320大飞机项目的融资租赁业务
2009年11月23日，天津市政府与海航集团签署新阶段全面战略合作协议。同时，天津保税区管委会、海航集团下属天津渤海租赁公司、光大银行天津分行共同签署了天津空客厂房融资租赁创新项目合作协议。此次空客A320飞机总装线厂房的融资租赁金额达36.3亿元。根据协议，渤海租赁公司以36。3亿元人民币购得天津空客A320飞机总装线11万平方米厂房的产权，并租赁给天津保税区投资公司，租赁期15年，不影响天津空客总装公司的使用和生产。光大银行天津分行为渤海租赁公司提供资金支撑。
（二）应收账款保理业务
企业把由于赊销而形成的应收账款有条件地转让给保理商，由保理商为其提供贸易融资、商业资信调查、应收账款管理、信用风险担保等综合性服务。企业可借此收回账款，加快资金周转，达到债权转让与债权实现的目的。对于长期以来应收账款规模较大、周期较长的企业，应收账款占用了企业大量流动资金，账期内造成资金周转压力较大。通过应收账款保理业务将未来的现金流提前变现，加速流动资金周转，改善经营状况，缓解由于应收账款积压而造成的流动资金不足状况，同时也能使企业免除应收账款管理的麻烦，优化财务结构，提高财务管理水平。
案例：二重集团重型装备股份有限公司通过应收账款保理业务盘活存量资金。
2008年，二重集团重型装备股份有限公司（以下简称“重装公司”）销售热连轧机设备给唐山不锈钢公司，该业务大部分是以赊销的方式进行交易。由于重装公司有上市计
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划，正处于IPO改制阶段，而重装公司2005年-2007年连续三年的资产负债率均在80%上下，因此如何在不增加资产负债率的情况下优化财务结构、盘活存量资金是企业面临的关键问题，重装公司通过与中信银行签订应收账款保理合同，将销售合同项下的应收账款债权转让给银行，银行向重装公司支付受让应收账款债权的对价，应收账款到期日唐山不锈钢公司向重装公司在中信银行开立的保理专户支付货款，从而达到重装公司盘活应收账款、提高流动性的目的。
（三）存货质押类融资
对于固定资产小、抵押不足，而现有存货（包括原材料、半成品和产成品）金额较大的企业，可以通过存货质押给银行的方式获取短期贷款。银行与企业以及仓储单位签订三方合作协议，仓储单位接受银行委托对货物进行有效看管，从而实现银行对质押存货的转移占有。存货质押作为一种新的融资担保形式，降低了融资门槛，同时盘活企业存货资产，降低了因增加存货带来的资金周转压力，使物流与资金形成较为良性的互动。由存货质押衍生出来的产品包括仓单质押、提货担保等银行产品。
案例：A公司通过存货质押方式减少存货积压的资金，提高资产周转率。
A公司上游主要为国内外木板材和夹板供应商，多年来合作关系良好，进货渠道稳定且有保障。在对上游的结算方式上，国内采购主要为现款现货；对下游销售则主要通过经销商，一般采取款到发货原则，应收账款规模很小。但A企业流动资产中占压资金最大的是季节性存货部分，这部分存货用于单一产品生产，因此周转时间较长，资金在短期无
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法回笼。为此A企业采取银行提供的存货质押产品来解决存货占压资金的问题。以A企业木板材和木地板产品作为抵押物，并由银行认可的仓储公司入驻监管，银行通过银行承兑汇票方式对企业给予融资，A企业获得银行授信后，即用于向上游供应商购买原材料用于生产，待销售资金回笼后打款赎货，或者以货换货。A公司一方面盘活了企业存货积压的资金，提高了资产周转率；同时保证了企业的原料供应，顺利实现了扩大生产的目标；此外，由于批量购置的原木存货价格上涨，又使企业盈利能力增强，并对其短期偿债能力的提升有了较大支持，可谓一举三得。
三、经营租赁
经营租赁是短期租赁形式，它是指出租人不仅要向承租人提供设备的使用权，还要向承租人提供设备的保养、保险、维修和其他专门性技术服务的租赁形式。根据国内会计准则，融资租赁在资产负债表中体现为长期负债，但经营租赁只需要在发生当期计入费用，进入利润表，而不出现在资产负债表上，仅需要在附注中披露相关情况，因此不会增加企业的资产负债率，可以实现表外融资目的。相比与贷款购买资产以及融资租赁，经营租赁可以较好地实现降低资产负债率的目的。要实现表外的目的，需要在实务操作中规避构成融资租赁的条件和要求，从而实现在长期限、大规模融资的同时仍然被认定为经营租赁。
经营租赁又分为直接租赁和售后回租两种模式。直接租赁模式是指先由承租人选定所需设备，然后由租赁公司从厂商购买，再以经营租赁的方式出租给承租人。直接租赁使支出直接计入利润表的费用中，并不在资产负债中的体现。售后回租模式是指承租人将新设备或旧设备出售给租赁公司，然后再从租赁公司以经营租赁的方式租回。售后回租使企业
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短期内获得了大量的现金流入，支持公司短期内的资金需求，使公司的现金支出放在未来的期限内，解决了短期内资金匮乏的问题。
为了达到降低资产负债率的要求，我们建议采取售后回租模式的经营租赁，即企业将旧设备（2009年1月1日之前购买的设备）按照账面价值卖给租赁公司，获得一笔资金，然后再以经营租赁的方式租回维持生产经营。如果企业将这笔资金用于偿还银行借款，就可以降低资产负债率；即使不用来还贷款，也可以在不增加资产负债率的情况下实现融资目的。这种模式的缺点在于经营租赁的成本要高于银行借款，企业为此需要牺牲一定的成本。
四、优化债务结构
银行贷款是公司筹资过程中最为普遍和重要的渠道，很好地支持了公司的业务发展。但是本着扩大融资渠道、优化融资结构和避免银根收缩的不利影响，公司也应该要扩大在资本市场上筹资的来源。通过在资本市场上公开募集资金，既可以规范公司的经营管理、有效地降低公司的融资成本，也可以向市场的投资者展现良好的企业形象和扩大企业的影响力。通过对债务结构优化，将使得营运资金压力得到缓解，有利于增强公司的市场竞争力。
（一）发行短期融资券
短期融资券是企业在银行间债券市场发行和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券。短期融资券主要适合于市场信用等级较高和实力较为雄厚的企业，企业的短期信用
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是其发行的关键。短期融资券相对银行信贷有更低的融资成本，更高的融资效率，同时为发行人提供了除流动资金贷款以外的重要补充现金管理手段，而成为企业重要的短期债务融资工具。短期融资券的低筹资成本、大规模筹资额和高筹资效率，使其成为大型企业的重要融资工具。
案例：2011年11月中国重型汽车集团有限公司发行2011年第二期短期融资券
该短期融资券募集金额13亿元，资金全部用于置换公司本部借款，从而提高直接融资比例和优化融资结构，增加公司现金管理的灵活性，并进一步降低融资成本。
（二）发行中期票据
中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。中期票据的存续期限在2-5年不等，中期票据使企业获得了在银行间市场进行中长期债务融资的便捷途径。央行通过金融创新的形式实际上是突破了短期融资券在发行期限上的限制，一旦中期票据大规模推广，整个企业融资格局都将会发生较大变化。
案例：2011年11月兖矿集团有限公司发行2011年度第三期中期票据
本次募集的资金全部用于偿还公司因生产经营活动形成的部分期限较短的银行借款，募集金额10亿元，主要偿还中国建设银行股份有限公司邹城支行2011年11月底到期短期贷款5亿元，国家开发银行山东省分行12月份到期短期贷款3亿元、深圳发展银行
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股份有限公司青岛分行12月份到期短期贷款2亿元。
（三）发行公司债券
公司债是是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。目前发行主体限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，监管审批机构为中国证监会。公司债是中国证监会于2007年8月推出的一种债权融资品种，为满足条件的上市公司开辟新的融资渠道，满足其中长期资金需求及调整资产负债结构等战略需求。公司债券募集资金的用途没有明显的限制，可以补充营运资金、收购股权以及偿还银行贷款等，不需要具体的投资项目，使其具有较高的发行效率。而且公司债券日前受到证监会的力推，绿色通道的开辟使得其成为筹资渠道最快的途径，可以及时满足公司的资金需求。以长期债务替换短期债务，可显著优化本公司负债结构，减轻短期偿债压力，降低财务费用，并增加财务安全性。
案例：2011年7月山东晨鸣纸业集团股份有限公司发行公司债
山东晨鸣纸业集团股份有限公司募集20亿元，期限五年。债券募集资金的80%用于偿还银行贷款、优化公司债务结构；剩余部分拟用于补充公司流动资金，改善公司资金状况。
（四）发行企业债券
企业债券一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债
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券，监管审批机构为国家发改委。在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重较高，一般以城市建设融资平台为主，产业类和集合类债券的占比较小，企业债券在支持项目建设、公益投资等方面为企业做出了巨大的资金支持。
案例：2011年4月诸城市经济开发投资公司发行企业债券
该债券的存续期间为7年。该债券发行总额为10亿元人民币，其中5.7亿元用于诸城市农村道路建设项目，1.7亿元用于诸城市城市道路改造项目，0.8亿元用于诸城市乡镇污水处理厂及配套管网工程，1.2亿元用诸城市乡村饮水安全建设项目，0.6亿元用于诸城市乡村生活垃圾转运建设项目。
（五）发行私募债券
私募债是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具。私募债确定了“定向发行、有限转让、内部披露”原则，放松了事前严格的发行审核和信息披露，不再强制要求信用评级等市场中介服务，缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件。此外，通过限制交易流通来保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，有利于保护投资者利益。自2011年推出以来，目前私募债的发行主体多为信用级别达到AAA的大型企业，融资规模较多，融资期限多为1～3年。由于目前发行主体的信用级别很高，其发行的利率优势较为明显。
中小企业私募债券（简称“私募债券”）指中小微型企业在中国境内以非公开方式发
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行和转让、约定在一定期限内还本付息的公司债券。今年 5月22日，沪深交易所双双发布了《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），5月23日，证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》。6月8日上交所首单中小企业私募债券试点成功面世，目前这项金融创新产品受到中小企业和投资机构的热捧。中小企业私募债券与贷款比不需要审批，与股权融资比不会影响公司所有权结构和日常的经营管理；发行门槛低、成本可控；采用交易所备案制、效率高、可预见；发行规模不受净资产限制，资金用途灵活。
案例：天津市天房科技发展有限公司非公开发行2012年中小企业私募债券
该债券的存续期间为3年，附债券存续期内的第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。该债券发行总额为1亿元人民币，本期债券募集资金扣除发行费用后，2,400万用于智能社区综合服务平台项目，剩余资金用于补充公司流动资金。
五、信托夹层融资
信托夹层融资是寻找一家信托公司募集信托资金对企业进行股权增资（一般是信托公司参股），从而降低企业的资产负债率；同时又约定在一定期限后由该企业的股东溢价回购信托公司所持企业的股权，从而可以保证企业的股权不致发生实质转移。夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融资的过程。其收益和风险介于资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债券类风险资本。从资金费用角度看，低于股权融资，体现了债权的特点；从权益角度看，低于优先债权，体现了股
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权的优点。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。
（一）信托公司夹层融资业务模式
夹层融资从根本上说是由于债务人在自有资产担保不足的情况下，通过创设债权保障制度(除债务人以自有资产作为担保措施外)来提高债务信用级别，或通过附有权益认购权等措施来补偿债权失败风险的融资方式。信托制度具有独特的风险隔离功能和权利重构功能，通过创造性的结构设计，转让为风险和收益各异的产品，以高度的灵活性和弹性满足市场主体多样化的需求。因此信托的制度特征和夹层融资的交易结构具有良好的对接性。根据信托方式采用股权和贷款的分类标准，大致可将信托夹层融资分为股权型模式和贷款型模式。
信托夹层融资的股权型模式是指信托公司通过设立信托计划将募集到的信托资金以股权方式进入具有良好破产隔离的特设目的公司(SPV)，特设目的公司负责项目运作，并最终获取投资收益。其运作方式如下：
1、资金进入方式:
（1）与融资方共同设立SPV；
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（2）对已经设立的SPV进行增资扩股；
（3）以信托受益权置换融资方所持SPV股权并增资扩股。
2、退出渠道:
（1）第三方溢价信托计划所持特设目的公司股权。第三方包括特设目的公司的母公司、关联公司等等；
（2）第三方溢价收购夹层投资者所持信托受益权；
（3）以“类优先股”方式分配投资收益。
优先股是指相对于普通股，具有优先享受剩余索取权的权益性资本。优先股具有优先派分且收益稳定的权利特征，第一，优先股排在普通股之前，公司盈利首先应支付债权人的本金和利息，缴纳税金；其次是支付优先股股息；最后才分配普通股股息。无论公司盈利水平如何变化，优先股的股息率不变。第二，剩余资产分配优先，在对公司剩余财产的分配上，优先股股东排在债权人之后，普通股股东之前。然而在当前中国现存法律体系下，并不承认优先股这一概念。而在信托里，则可通过结构性设计受益权的不同层次，体现出完全类同于优先股的制度安排。
3、风险分析:
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（1）项目运作的失败风险；
（2）融资人的道德风险:可能发生承诺事项不能如期如约；
4、风险控制措施:
（1）担保措施:由于债务人抵押不足，因此可请求第三方提供物的担保或连带责任保证。第三方可以是债务人的控股公司、关联公司或担保公司。
（2）信托机制:在信托受益权上设置优先劣后的结构性安排，由融资方或愿意承担更高风险的第三方购买劣后受益权，优先保障优先受益权投资人的本金及收益。
（3）治理机制:主要从公司日常管理，资金使用及项目管理等方面保障投资人的利益，避免融资方的道德风险。具体措施包括股东会的一票否决权；董事会、财务总监等公司核心管理人员的委任权；资金使用审批权；资金账户、使用方向的监督权等等。
5、典型案例:
2006年3月1日上海国际信托投资有限责任公司发行“丽水馨庭房产投资信托计划”。
（1）产品名称:丽水馨庭房产投资信托计划。
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（2）发行规模:52000万元(其中优先受益权2亿元人民币，一般受益权3.2亿元)。
（3）信托时间:2.25年(其中A类优先受益权预计会在信托成立后的24个月内提前结束)。
（4）信托方式:股权投资。
（5）资金运用方式:本信托计划集合资金用于受让上海阳龙投资咨询有限公司持有的上海新宏大置业有限公司(简称“新弘大公司”)85%的股权。
（6）收益来源及分配:信托收益权分为A类(优先受益权)和B类(一般受益权)。A类(优先受益权)向社会投资人与机构投资人募集；B类(一般受益权)向沿海地产公司定向募集。其中，优先受益权项下的信托利益范围为优先受益权部分的信托资金与按照年5.5%的预期收益率计算的收益额之和。
（7）风险控制:沿海绿色家园有限公司(香港上市公司)(简称“沿海集团”)对股权溢价回购事宜提供不可撤销连带责任担保。
2、信托夹层融资的贷款型模式
信托公司通过设立信托计划将募集到的信托资金以债权方式发放给具有良好破产隔离的特设目的公司(SPV)，特设目的公司负责项目运作，并最终获取投资收益，到期依照借贷合同还本付息。
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1、资金进入方式:以债权方式发放给SPV。
2、退出渠道：
（1）债务人依照借贷合同还本付息；
（2）第三方溢价收购夹层投资者所持信托受益权。
3、风险分析:
（1）项目运作的失败风险；
（2）融资人的道德风险:可能发生承诺事项不能如期如约。
4、风险控制措施:
（1）担保措施:由于债务人抵押不足，因此可请求第三方提供物的担保或连带责任保证。第三方可以是债务人的控股公司、关联公司或担保公司。
（2）信托机制:在信托受益权上设置优先劣后的结构性安排，由融资方或愿意承担更高风险的第三方购买劣后受益权，优先保障优先受益权投资人的本金及收益。
（3）治理机制:主要从公司日常管理，资金使用及项目管理等方面保障投资人的利
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益，避免融资方的道德风险。具体措施包括股东会的一票否决权；董事会、财务总监等公司核心管理人员的委任权；资金使用审批权；资金账户、使用方向的监督权等等。
5、典型案例:
2006年3月20日深圳国际信托投资有限责任公司推出的“深国投•万科朗润园集合资金信托计划”。
（1）产品名称:深国投•万科朗润园集合资金信托计划；
（2）发行规模:16000万元；
（3）信托时间:2年；
（4）信托方式:信托贷款；
（5）资金运用方式:信托资金以贷款方式发放给上海万科房地产集团有限公司，用于其开发的位于上海市闵行区七宝镇新龙路的万科朗润园项目建设；
（6）收益来源及分配:信托贷款所得的利息收益及贷款利息收入在信托利益分配前进行资本市场与资金市场运作所得收益；
（7）风险控制:深圳国投与上海万科股东签订《股权质押协议》，由上海万科公司股
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东将其持有的该公司部分股权质押给深圳国投。若上海万科无法按规定偿还贷款本息时，深圳国投将采取必要措施确保信贷贷款本金与利息安全。
对于融资者而言，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资对控制权的稀释程度要小于股权融资，并能根据特殊需求作出灵活设计。一般来讲，当企业不能通过债务融资满足投资需求或者不愿意通过股权融资稀释控制权时，就会产生夹层融资的需求。通常，融资企业在下述情况考虑夹层融资:
1、需要长期融资，夹层融资通常提供还款期限多达3-5年的资金。
2、不愿意通过股权融资方式筹集资金。当企业正处于成长期时，或者企业已经具有稳定增长的历史，企业管理层预期企业在未来仍将有较大的发展，估计企业未来将能够上市并实现较高的股票价格，但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格，企业将不愿意通过股权融资。该类企业通常会进行夹层融资，通过引入兼具债权和股权性质的资金，降低企业的总融资成本，促进企业的扩张和发展。
3、特殊目的融资。传统的夹层融资主要应用于杠杆收购和管理层收购或企业购并交易等业务。当企业需要进行上述活动时，常常缺乏足够的现金进行扩张和收购，融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押，往往需要以收购对象的股权作抵押，而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确的评估而不愿意提供贷款。于是，收购方通常以夹层融资的方式加上自有资金的方式完成此类收购。目前，夹层融资也常常用于基础设施建设和房地产企业的融资。
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4、需要考虑融资的灵活性的融资。夹层融资的最大优点为灵活性，夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
5、较少的财务限制的融资。与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利，但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。
从融资方看，夹层融资的优势主要表现在以下几个方面：第一，借款期限相对较长。在金融市场中，资金的融通时间越长就意味着风险越大，因此，企业从银行等信贷机构获得5年以上的长期贷款并不容易。而由于夹层融资具有股权的部分特性，通常可以提供3—7年的中长期资金支持，在融资期限方面具有一定优势。第二，借款限制条件相对较少。虽然，夹层资本也具有追逐资本增值的本性，但与高级抵押贷款相比，夹层融资一般为无抵押贷款，而且在公司控制和财务契约方面的限制相对也比较少，因此，更有利于借款人的灵活运作。此外，虽然夹层融资投资人通常要求列席董事会甚至要求具有一票否决权，但他们通常不会参与借款者的日常经营，很少真正干预借款人的经营活动。第三，融资速度相对较快。与通过股市和债市融资相比，夹层资本可以更为迅速和简便地为融资方提供所需资金。第四，融资形式比较灵活。不仅在最初的融资结构设计上可以采用夹层债、优先股甚至多种方式的混合，而且在既定融资结构下，在合理要求下，贷款提供者还可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流和其他特性要求。
夹层融资是在间接融资与直接融资的夹缝中进行的创新，虽然它具有诸多优点，但也
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有其不足之处：第一，融资费用偏高。由于产品非标准化以及信息透明度较低，使其资金费用通常大大高于抵押贷款；第二，法律架构复杂，法律费用远高于普通贷款。第三，对融资企业或项目要求较高。例如，要求企业或项目具备尽职尽责的管理团队、持续良好的财务状况、相对较高的成长性、稳健的商业计划、良好的退出策略等，这也在某种程度上限制了夹层融资的发展；第四，必须征得抵押贷款投资人的同意，并通过抵押贷款人与夹层投资人的协商结果来界定两者关系、控制风险。但是，达成一致结果不仅需要耗费时间和精力，而且最终结果也并不容易控制。这也成为夹层融资的又一障碍。尽管夹层融资在我国还是新事物，且面临重重阻碍，但其良好的双重特性，能够较好地解决很多企业都面临的引入外部股东导致股权稀释但又难以争取充足银行贷款的融资困境，及时帮助企业改善资产结构和扩大规模，提高兼并和收购及企业上市能力。
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