作者：刘 平 贺 武
来源：《中外企业家》 2015年第5期
刘 平 贺 武
中图分类号：F275
文献标志码：A
文章编号：1000-8772(2015)13-0015-05
1引言
2004年5月，交易所在主板市场内设立中小企业板块，板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃，被视为中国的“纳斯达克”。很多中小企业选择上市融资，但中小企业板的融资效率究竟如何，怎样对其融资效率进行科学评价，值得进一步研究。作为中小企业最为发达省份之一的浙江，截至2014年12月的中小板上市公司有157家，约占浙江A股上市公司约一半的份额，在全国排名第二。研究浙江中小板上市公司的股权融资效率，将对整个中小板上市公司具有借鉴意义。
2文献回顾
Fama（1970）提出三种金融市场效率理论，开启了国外关于金融市场效率的研究，此后国外其他学者做了大量关于金融市场股权融资效率理论和实证的研究。Tobin（1978）则提出用TobinQ值作为衡量上市公司配置效率的指标。
曾康霖(1993)分析了影响直接融资与间接融资效率和成本的因素，认为主要是利益机制的约束程度、投资的风险程度、信息的灵敏和真实程度、市场经济的发育程度、货币政策的作用程度、作用对象的稳定程度、作用领域的选择程度等七个方面影响着它们的效率和成本。
方芳，曾辉（2005）以净资产收益率为衡量指标，取2004年深交所上市的29家中小公司为样本，考察企业负债率、股东权益比率与净资产收益率之间的关系，认为债权融资效率要高于权益性融资效率；吕帆（2010）以截至2007年末202家中小企业板上市公司为研究对象，利用数据包络分析方法，对其股权融资效率进行DEA综合评价，认为我国中小企业板上市公司融资效率是相对较低；鲍金良，胡伟（2011）对2011年1月创业板上市的15家公司进行了DEA效率分析，认为只有2家公司为强势效率单位，其余均为明显非效率单位，即15家上市公司整体融资效率不高；穆瑞欣,陈晓红,游达明（2010）综合运用层次分析法和熵值法确定指标权重系数,构建了基于主客观综合赋权的城市循环经济评价模型。孟凡生，李美莹（2012）运用突变级数法和改进熵值法构建了我国能源消费影响因素评价模型。
评价企业融资效率的方法很多，如模糊评价法、层次分析法等，但这些方法确定各指标的权重时很难避免主观性，可能导致评价的非公正性。上述方法的主要缺点是权重的确定缺乏客观性，有着较大的主观性。
在信息论中，熵是对不确定性的一种度量。信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不确定性越大，熵也越大。通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，
也可以用熵值来判断某个指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。熵值法最大的特点就是具有较大的客观性，它主要是先将各个指标数据进行处理，得出标准化矩阵，抵消不同单位所带来的影响，然后再进行各个指标的权重计算，得出的结果具有客观性。本文采用信息熵客观赋权的方法，对浙江省中小板上市公司的股权融资效率进行分析和评价。
3熵值法评价模型构建
3.1熵值法的评价步骤
（1）选取n个待评估项目，m个指标，则χij为第i个项目的第j个指标的数值。（i=1,2…,n;j=1,2,…,m）
（2）指标的标准化处理：异质指标同质化。
先对指标进行标准化处理，令χij=|χij|，解决各项不同质指标值的同质化问题。由于正向指标和负向指标数值代表的含义不同(正向指标数值越高越好，负向指标数值越低越好)，用不同的算法进行数据标准化处理。其具体方法如下：
则χij为第i个项目的第j个指标的数值。（i=1,2…,n;j=1,2,…,m），记数据χij=χij。
（3）计算第项指标下第个项目所占该指标的比重：
（4）计算第项指标熵值：，其中，k＞0，k-1/1n(n)，ej≥0
（5）计算第j项指标的差异系数。对第j项指标，指标值的差异越大，对方案评价的左右就越大，熵值就越小，定义差异系数：gj=1-ej
（6）求权值：
（7）计算各项目的综合得分：
3.2评价标准和指标选取
本文建立一个综合评价体系，通过该体系的评价，同时对多个上市公司的融资效率进行排序，以此评价上市公司融资效率的相对情况。主要从三个大的方面来作为评价标准进行分析：融资效率最大化、资金使用效率最大化和公司治理效率最大化。
（1）融资效率指标
首发募集资金额(X1)：反映资金筹集能力；相关筹资费用(X2)：主要指上市发行费用以及分红；再融资额(X3)：将后续性融资以当前银行贷款利率折现到首次发行当年末。
（2）资金使用效率指标
每股收益(Y1)：测定股票投资价值；Tobin’sQ(Y2)：被定义为企业的市场价值与其重置成本之比；净资产收益率(Y3)：是净利润与平均股东权益的百分比，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率；主营业务增长率(Y4)：反映上市公司的整体经营状况。
（3）公司治理效率的衡量指标
资产负债率(Z1)：资产负债率越高表明公司负债越多，偿债压力越大；股权集中度(Z2)：本文选择企业第一大股东持股比例作为企业股权集中度的衡量值；流通股比例(Z3)：流通股占总股本的比例。
4实证分析
4.1样本选择
本文选取的样本公司均为浙江省2004-2009年度上市的。为了样本的可比性，剔除ST和数据不全面的上市公司样本后，本文针对这60家分别对融资效率、资金利用效率、公司治理效率以及综合三方面因素进行研究。
4.2单项效率分析
首先运用熵值法对融资效率（指标X1,X2,X3）情况进行实证分析，第一，对指标进行标准化处理,得到相应数据；第二，计算第j项指标下第i个个体的值在此指标中所占的比重；第三，计算第j项指标的熵值
首先计算矩阵P和lnP的乘积，计算出融资效率、资金使用效率、公司治理效率各指标权数，然后计算各个个体的总和得分并且排序。然后结合以上三个方面综合分析股权融资效率，再次利用熵值法得出各指标权重，结果如下。
4.2.1各项效率结果
基于熵值法的计算，可以得出各效率位于前10名的样本公司以及分值分布情况：
融资效率中，基于信息熵客观赋权的方法其评价标准是数据结果越接近1，则说明效率越高；相反数据结果越接近于0，则说明上市公司的融资效率越低，对样本公司的股权融资效率进行定量分析中，只有1家上市公司（宁波银行）结果接近1，只占了样本总数的1.67%；融资效率最高的是宁波银行，融资效率较高的是三花股份和盾安环境。样本公司融资效率大多数都在0.1以下，占比68.33%。而由此可以得出样本公司融资效率普遍较低这一结论。
另外，分析显示，再融资额所占的比重达0.565431，说明评价融资效率的过程中，再融资额越高越有利于融资效率的提高。
资金利用效率中，只有9家上市公司结果超过0.5，占了样本总数的15%；大部分样本公司资金利用效率未达0.5。样本上市公司资金利用效率普遍不高，但资金使用效率较为平均。
公司治理上，股权过于集中会造成资产的沉淀，阻碍资源的动态有效配置，非流通股的历史遗留问题还影响了股市的筹资功能。股权的高度集中使公司治理机制弱化，尤其是大股东的超强控制和内部人控制同时并存，会使得大股东以损害其他股东的利益来追求其控制权收益的动机得到加强。在股权集中度方面，样本公司仅处于相对集中的状态，其中持股50%以上的公司有6家，占样本的10%，仅有9家样本公司未达到20%的持股比例。流通股比重比较高，仅有9家流通股比例未达到50%，仅占15%。评分超过0.5分的样本公司达42家，比重占70%，而且有4家样本的分值接近于1，因此这些样本上市公司总体的公司治理效率是相对较好的。
4.2.2综合分析结果
综合融资效率，资金利用率和公司治理效率三方面来评价样本公司的股权融资效率，股权融资效率前十名为表4所示：
通过熵值法对浙江省中小板上市公司股权融资效率的分析结构可以看出，浙江省除宁波银行的股权融资效率较高以外，其他中小板上市公司融资效率均在0.5以下，其中最高的三花股份和盾安环境分别为0.424851、0.416910。得到这样结果有可能是由于样本不足的影响，但从
中还是可以很清晰的看出，浙江省中小板上市公司股权融资效率不高，且融资效率指标所占的比重是比较大的。根据分析总结出以下特点：
（1）造成浙江省中小板上市公司股权融资效率过低的原因是多方面的，最主要原因是整体筹资水平较低，存在再融资总量小的特点。
（2）都具有净资产收益率普遍较低的特点。
（3）股权集中度相对集中，流通股比例大。
（4）浙江省中小板上市公司股权融资效率在公司治理效率上较其他两方面具有优势。
通过股权融资效率综合分析得到，融资效率、资金使用效率和公司治理效率权重分别为0.594889、0.241618、0.163493，融资效率在股权融资效率中起了关键作用。在资金利用效率评价中，净资产收益率在其中起到了关键性的作用，所以要提高资金利用效率，必须在净资产收益率方面着手。从另外一方面显示出，企业的核心目标应是企业价值最大化。
参考文献：
[1]吕帆.我国中小企业板上市公司融资效率实证研究[D].西安电子科技大学硕士学位论文，2010.
[2]鲍金良,胡伟.DEA及其在上市公司融资效率分析中的应用研究[J].中国乡镇企业会计，2011，(4)：20-22.
[3]穆瑞欣,陈晓红,游达明.基于主客观综合赋权的长株潭城市群循环经济评价[J].系统工程，2010，（1）：113-117.
[4]孟凡生，李美莹.我国能源消费影响因素评价研究——基于突变级数法和改进熵值法的分析[J].系统工程，2012，（8）:10-15.
基金项目：本文系宁波市软科学项目（2011A1055）《基于技术创新的宁波国际科技合作模式、路径与对策研究》阶段性研究成果之一。
作者简介：刘平（1970-），女，汉族，四川乐至人，讲师，研究方向：区域经济、投资管理；贺武（1965-），男，汉族，湖南醴陵人，博士，副教授，研究方向：区域金融。
（浙江越秀外国语学院国际商学院）
(责任编辑：赵蕾)
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容