可转债核心条款比较分析—转股价下修
雷运清
在前面的分析中我们可以看出，发行可转债的上市公司进行主动博弈的最重要的工具（没有之一）就是将转股价向下修正，简称“转股价下修”，而且是上市公司的一种权利，不是其义务。满足条件之后，上市公司可以选择下修转股价，也可以不选择。转股价下修必须满足一定的条件，而且还要履行法定程序，最终报股东大会批准后才能实施。
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第26条规定：发行人设置赎回条款、回售条款、转股价格修正条款的，应明确约定实施这些条款的条件、方式和程序等。上述约定应体现权利与义务对等的原则，不得损害可转换公司债券持有人的利益，对转股价下修的条件和定价原则并没有具体规定。
截止到2018年9月7日，目前在市场上交易的可转债共有90只。本文拟对这些可转债下修转股价的条件以及转股价下修的定价原则进行分析。
1、转股价下修条件
转股价下修的条件要考虑以下两个因素：（1）时间变量，即多长时间内；（2）空间变量，即可转债发行的上市公司（“正股”）收盘价低于转股价多大比例，具体幅度有多大？
一般而言，转股价下修条件越宽松，下修门槛就越低，表明上市公司希望转股迫切性越高，促使转股的积极性越大，投资者博弈的机会就越多，获利的空间就越大。
1）时间变量
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首先要注意可转债存续期和转股期限的区别，可转债存续期是指发行成功结束之日起到
上市公司清偿全部可转债的本息之日止，而转换期限则是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。一般情况下，可转债发行结束之日起6个月方可转换为公司股票，即转股期限要比存续期限少6个月。
如果从事可转债二级市场交易，一定要注意，可转债上市交易并不意味着可以马上转股，可能要在上市好几个月之后才开始可以转股。如无锡转债（110043）发行日期为2018年1月30日，上市日期为2018年3月14日，转股起始日期为2018年8月5日，到期日期为2024年1月30日。
时间变量的表述方式是：可转债存续期间，在任意连续多少（一般为20或30）个交易日中至少有多少（一般为10、15或20）个交易日的收盘价格如何如何。
目前上市交易的90只可转债中，关于时间变量的表述有三种规格，实现难度从低到高如下：
（1）任意连续20个交易日中至少10个交易日，连续20个交易日中只要有半数交易日满足条件即可。
（2）任意连续30个交易日中至少15个交易日，连续30个交易日中只要半数交易日满足条件即可。
（3）任意连续30个交易日中至少20个交易日，连续30个交易日中需要三分之二的
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时间满足条件才行，这个要求明显较高。
通过比较可以发现，上述三种规格中，第一个条件最松，只要较少的连续交易日的半数达到条件即可，市场稍微低迷就有可能达到；第二个次之；第三个最严，这时市场已经严重低迷。下修转股价本身属于上市公司进行博弈的最有力的工具，而且是专属上市公司的一种权力。如果要求太苛刻，反而不利于上市公司及其大股东利用该项工具为自己获得最大利益。
目前大多数上市公司可转债采用的是第二种表述方式。
2） 空间变量
在既定的时间变量之下，转股价下修还有一个最重要的变量，即正股股票收盘价任意连续多少交易日中数个交易日收盘价低于当期转股价的一定比例后，上市公司管理层才有权力提议下修转股价，这就是空间变量。我们将这个价位称为转股价下修的触发价，通常用当期转股价的百分比例来表示，这个百分比称为转股价下修的触发。转股价下修的触发比是常量，在可转债存续期间都不会改变，但转股价下修的基准价则会因为随着转股价的调整而变化。
正常情况下，不管是初始转股价还是下修后的转股价都会高于正股市价，区别在于高出幅度多少合适？因为，上市公司总是希望可转债持有人尽可能以较高价格转股。但如果当期转股价大幅高于正股价，正股价要涨到转股价之上非常不容易，要进一步涨到能引爆强赎程序的强赎价格更是难上加难。在这种情况下，投资者主动转股的可能性几乎没有，这是一个双输的僵持局面。
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为了打破僵局，上市公司必须下修转股价。可转债募集说明书中对下修转股价除了具体时间要求之外，还对正股收盘价低于当期转股价格的比例有严格的要求。目前转股价下修的触发比一般有三种门槛（90%，85%，80%）：
（1）转股价下修的触发价为当期转股价格90%（即转股价下修的触发比为90%），对正股股价下跌幅度的要求最低，较容易达到。这时如果上市公司及时下修转股价，可以确保正股价格始终与当期转股价差不多甚至高于当期转股价。只要稍有行情，正股价格就会高于当期转股价，甚至达到强制赎回的强赎触发价（一般为当期转股价格的130%），进入强赎观察区域和临界区域，最终引爆强赎程序，比较有利于可转债投资者转股，从而实现上市公司和可转债持有人双赢局面。从当期转股价格90%涨到当期转股价之上，至少需要正股上涨11%；要进一步上涨到强赎触发价，需要正股上涨44%。
（2）转股价下修的触发价为当期转股价格85%（即转股价下修的触发比为85%），要求居中。正股从这个价位涨到当期转股价格至少需要上涨18%；要进一步上涨到强赎触发价，需要正股上涨53%。
（3）转股价下修的触发价为当期转股价格80%（即转股价下修的触发比为80%）。这个要求明显太高。正股从这个价位涨到当期转股价格至少需要上涨25%；要进一步上涨到强赎触发价，需要正股上涨63%。这至少需要一波中等级别以上的行情才能做到。如果到了这个时候还不启动转股价下修程序，正常情况下，估计要想成功引爆强赎以实现大面积转股的几乎是不可能完成的任务。
当可转债发行公司的正股价格在任意连续多个交易日中有数个交易日低于转股价下修的触发价，我们就称该可转债进入了转股价下修的观察区域。当其进一步满足可转债募集说明书中约定的转股价下修的条件后，我们就称该可转债进入了转股价下修的临界区域。
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进入转股价下修的临界区域后，上市公司即获得了转股价下修的权力。至于是否下修转股价，选择权在上市公司。一旦决定下修转股价，还必须按照募集说明书的定价规则决定新的转股价的具体价位。
2、转股价下修的定价规则
根据可转债募集说明书，转股价下修具有严格的定价规则。修正后的转股价应不低于本次股东大会召开日前20个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价（如果期间发生除权除息的情况，股价应作相应调整），即应大于或者等于两者之间的价格更高的数值。
同时，下修后的转股价格一般还要求不低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。在目前熊市情况下，不少股票价格已经跌破每股净资产面值，甚至股票面值，比如不少银行股已跌破每股净资产值。
但下修后的转股价最高可定到多少？可转债募集说明书一般没有明确说明。既然上市公司启动下修程序就是希望下修转股价，让投资者尽快转股。那么下修后的转股价肯定至少应该低于下修前的转股价,而且我们建议应该尽量小于当期一段时间内平均成交股价/转股价下修的触发比。否则，正股市价/下修后的转股价可能很快会低于转股价下修的触发比，使得正股价格低于转股价下修的触发价，好不容易履行复杂程序刚完成下修转股价，很快就再次进入转股价下修的观察区域和临界区域，从而面临转股价再次下修的巨大压力。
近期，江南转债就是因为转股价下修不彻底，上市公司不愿意过多让利，下修后的转股价定得过高，很快就出现正股股价低于新的转股价下修的触发价，很快就再次进入转股价下修的观察区域和临界区域，由于种种原因，来不及再次下修转股价，最后被迫强制回
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售，上市公司不得不提前还本付息，导致了巨大的资金压力。这是上市公司博弈失败的典型案例。
用数学公司表达就是：
（1）下修后的转股价≥Max｛前20个交易日公司A股股票交易均价，前一个交易日公司A股股票交易均价，最近一期经审计的每股净资产，股票面值｝
（2）下修后的转股价 <下修前转股价
在正股股价已经低于最近一期经审计的每股净资产值之后，即使公司股价已经低于转股价下修的触发价，该可转债进入了转股价下修的临界区域，但因为有上述规定，也不能下修转股价，该可转债进入下修陷阱区域，即无法下修。
为了尽快迫使可转债投资者转股，下修后的转股价一般不宜定得过高，与当时的市价水平应该比较接近为宜。
总体而言，转股价下修的时间变量和空间变量要求越宽松，转股价下修的触发比越高，下修后的转股价越低（接近正股市价，有时甚至低于当时一段时间的平均市价），越表明上市公司积极主动，愿意让利给投资者，希望可转债投资者尽快转股。投资于这样的可转债，获利的机会更多，获利的空间也会更大。
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