在政府作为承接主体的模式下，政府会牵头成立国有第三方机构，向该机构注入资金。该机构按一定价格收购银行不良资产，实施债转股，代表国家主要为中国和韩国。其中，韩国实施政府主导与市场运作相结合的模式。韩国政府积极调整参与债转股的角色定位，将债转股决定权交给市场，最终取得了银、企、政共赢的效果。
破产型债转股就是对欠银行贷款的企业依法申请破产，这时债权人的债权转化为赔偿要求权，赔偿要求权在市场上出售，由此债权转变为对企业剩余资产的股权。破产
型债转股是在破产程序中可选择的行动，它通过赔偿要求权的流通，将战略投资者的可能范围扩大到原债权人之外的所有投资者，从而使债转股更为便利。这其中，美国依托发达的金融体系，通过成立资产重组信托公司（RTC）来接管所有资不抵债的储贷机构，广泛吸引投资者参与债转股。
债转股在我国的发展
1998年，受国内通货紧缩和东南亚经济危机的影响，我国经济面临较大的下行压力，国有企业面临的债务负担巨大，工业企业亏损额呈现阶梯式上升趋势，大量贷款到期无法偿还，商业银行不良贷款飙升。
为解决国有企业亏损严重以及国有银行巨额不良资产问题，1999年国家启动了债转股工程。信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（AMC）陆续成立，成为债转股实际操作人和持股人。人民银行给四大资产管理公司（AMC）再贷款超6041亿元，四大AMC按账面价值的1：1收购银行不良资产，共计剥离约1.4万亿银行坏账，其中4051亿采用债转股方式进行，占银行剥离不良贷款总额的29%。
截至2000年，国有企业的资产负债比率下降了近30%，接近75%的企业实现了正利润，利润亏损总额下降了92%。到2004
年，国有商业银行贷款不良贷款率由1998年55%的历史高位降至34%，资本充足率亦得到显著提升。
当然，这个过程中也充分暴露了一些问题。一是企业盈利能力并未得到改善，并没有真正建立起完善的法人治理结构，经营模式没有变化。二是实施债转股的资产管理公司难以行使股东权力。三是资产管理公司股权推出困难，风险大量积聚于政府。
近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，债务负担不断加重。2015年底我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，非金融企业部门债务率为156%。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业债务风险不断上升，从有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工行业的资产负债比率来看，已超过首轮债转股时的资产负债比率，凸显了产能过剩行业的经营及财务风险。
基于上述背景，2015年12月18日中央经济工作会议推出“三去一降一补”政策，其中，有效降低实体企业的杠杆率更是一项涉及经济、金融和社会多方面的重大举措。2016年10月10日国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕45号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着政策推进新一轮市场化债转股序幕拉开。
为有效推动这“两个意见”实施，国家发改委于2018年1月26日印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，人民银行于2018年7月5日对12家银行定向降准0.5个百分点，释放大约5000亿元用于支持债转股项目。
与1999年处置商业银行不良资产过程中的债转股相比，此次债转股表现出了新的特点。本次债转股的对象由“救银行”转为“救产业”，实施原则由政策性转为市场化、法治化原则，实施主体由资产管理公司主导转变为商业银行主导，市场条件由国家出资和定价转为市场化募资和定价。
市场化债转股实施难点及建议
一是债转股整体签约规模大，但落地成功率并不高。
截至2018年9月底，五大银行实施机构签约项目的落地率不到15%。究其主因，一是商业银行用正常类贷款实施债转股，使收益由确定性变为不确定性，而且还会减少当期收益，银行根本不愿意干。二是商业银行资金成本高，完全靠市场化融资难以在金额、期限、风险方面与市场化债转股要求相匹配。三是商业银行资本不足，可投资金有限。四是商业银行的人才结构限制，对行业成长性、估值定价、资本市场运作等不熟悉。另外估值和定价也是影响债转股最核心、最复杂的问题之一，国有企业对自己的股权价值评估要满足相应规定，而投资者对这些股权价值心中也有“一杆秤”，由于国有企业债转股一般都不愿意让渡控制权，更不愿意承认国有资产减损，而投资者对于需要债转股的企业又不愿出高价，最终债转股协议难以达成。
对此问题，我国可探索借鉴瑞典的债转股模式，其银行与银行下设债转股实施机构的资产负债表不合并，可以将银行的不良债权出表，缓解银行的资本约束压力。此外，可探索将债转股实施情况纳入银行宏观审慎考核，明确考核实施细则，充分调动银行落实债转股的动力。从债转股企业层面看，可对债转股企业给予企业所得税、增值税、契税等税收优惠政策；鼓励有实力的机构参与债转股，并且要建立国有资产减损认定机制，授权国有企业自主确定、自负盈亏、自担风险，实现市场化定价，通过市场化债转股，积极推进国有企业混合所有制改革，加快资产重组和改制，完善现代企业制度，强化财务约束和资本管理，充分激发企业的活力。
二是有序打破刚性兑付，拓宽债转股融资渠道。
根据国发〔2016〕45号文件内容，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。目前，通过市场化的方式和渠道筹集资金面临重重困难。由于刚性兑付并未打破，银行理财、信托等收益较高的产品，其投资风险却很低，风险与收益严重不匹配；反观债转股，其股权投资预期回报率较高的同时亦需
FOREIGN INVESTMENT IN CHINA
Issue4 2019中国外资
承受较大的投资风险，致使目前社会资本参与度不高。
对此问题，建议有序打破刚性兑付，积极引导社会资本参与市场化债转股。当下大多数陷入财务负担困局的债转股企业都具有债权机构众多、债务规模巨大的特征，因此需拓宽市场化的融资渠道和融资方式来满足债转股的资金需求。鼓励债转股实施机构发行金融债券和债转股专项债券，筹措低成本的长期资金，多渠道引入社会资本，鼓励海外战略投资者、国内各类合格投资者通过产业并购基金、股权投资基金等方式参与市场化债转股，切实缓解债转股资金募集难题。
三是债转股相关法律法规尚不完善，需建立健全配套政策。
目前，债转股相关法律法规尚不完善，且在债转股具体实施过程中有相悖对立之处，建议对与债转股实施过程中有冲突的表述做适当修正和完善。例如，《商业银行法》第43条规定，商业银行在我国境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。债转股在性质上属于股权对债权的置换，商业银行以此取得的债转股企业的股权当属于对债转股企业的投资。
这明显与《商业银行法》中的表述相冲突，需通过法律法规进行明确。同时，应结合商业银行的资本充足率、拨备覆盖率等指标明确商业银行持股比例和持股方式以及债转股各参与主体的法律关系，为债转股实施提供有效的法律保障。
此外，应完善债转股监管体系建设，根据债转股各参与主体及实施债转股过程中可能面临的诸如经营风险、操作风险、流动性风险、信用风险等一系列风险及其可能滋生出的问题和危机需建立预警监测机制，结合大数据、云计算、人工智能等金融科技手段对风险进行实时评估并制定应急预案，防范风险交叉转移。建全、优化跨部门信用信息共享平台，全面掌控目标企业实际经营状况、偿债能力，进一步明确债转股企业筛选标准，建立债转股黑名单制度，对于欺诈、恶意违约、逃废债等行为应加大执法处罚力度。FIC
（作者单位：中国人民银行太原中心支行）
Apr. 2019 Foreign Investment in China 65
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