声名在外的联想，盯上了江苏宿迁市的国有资产。从开始尽职调查，到联想叩开国资大门，再到将其海外上市，前后仅一年半。这场闪电般收购战的背后，是收购者曲径通幽，抢在政策障碍到来前，逼退华融和信达等其他强势股东，扫清绊脚石的智慧展览。
将国有资产民营化，一直是冰山下的躁动。在目前国企产权改革的形式和路径又陷争议的背景下，联想的举动注定不会风平浪静
2005年9月24日晚，南京，“联想第五少帅”——弘毅投资顾问有限公司(下称弘毅投资)总裁赵令欢正为一桩收购案奔忙，而就在离其不足二百公里远的江苏宿迁市，他刚刚完成的上一部收购作品正散发着联想集团(资讯 行情 论坛)的精神香味。这部作品就是今年6月在香港上市的中国玻璃(资讯 行情 论坛)(3300.HK)，而中国玻璃的诞生，也使联想创始人柳传志开始了从实业家向资本家的角色转换。
中国玻璃是弘毅投资收购国有资产的产物。在新疆德隆、广东科龙(资讯 行情 论坛)等相继坍塌，国企产权改革的形式和路径又陷争议的背景下，联想的举动注定不会风平浪静。
就在此时，中国玻璃的员工向《证券市场周刊》反映：联想对该企业家族展开的一系列收购中，可能存在国有资产流失的嫌疑。
在《证券市场周刊》随后的调查中，看到的是一个精妙绝伦的资本故事：一群投行精英，设计了一套天衣无缝的投资方案，动用香港、内地资源，将内地资产“搬”到香港上市融资。为了操作便利，避税天堂英属维尔京群岛、百慕大自然是不可不用的工具。
而国资在故事中是赢是输，有待时间检验。 成功者的微笑
一位投行人士告诉《证券市场周刊》：“中国玻璃的收购故事之所以精彩、神速，和弘毅投资的身世及赵令欢的背景有关。”
对于弘毅投资，外界总是只闻其声，不见其人。而与弘毅投资同样富有神秘感的是一直刻意躲避镁光灯的赵令欢。
据说，赵深得柳传志的青睐，美国西北大学凯洛格商学院工商管理硕士毕业,后进入USROBOTICS公司，1997年以90亿美元将公司卖给3COM公司，此后在华尔街创业。2002年应邀出任联想集团顾问，2003年，正式加盟联想。同年12月，中银集团投资有限公司向联想控股出售1个不良资产包，账面价值大致为7亿港元。
半年后，联想控股迅速成立了弘毅投资。
赵令欢在海外积累了丰富的投资经验，但他更愿意专注中国企业，尤其是柳传志邀请他加盟联想，他没有迟疑：“联想是中国早期少有的国企改制成功者之一，管理成熟，又是国际化领先者。从改制——发展——国际化，一路上，有经验也有教训，这些都是财富。这些东西对国企改革应该是大有帮助的，我们觉得联想在国企改革中能够发挥更大作用。”
据了解，弘毅投资运作的基金类似国际收购基金(Buyout Fund),和国际风靡的收购基金一样，其目标是成熟企业及其控制权。但和国际收购基金对深发展(资讯 行情 论坛)、哈药集团(资讯 行情 论坛)等公司收购的旷日持久的拉锯战相比，弘毅投资收购中国玻璃前后仅一年多时间。
其后不久，中国玻璃便于2005年6月23日在香港主板上市，成为2005年内
地仅有的两家红筹公司之一。中国玻璃法定股本7亿股，已扩大股本3.6亿股，IPO后首日市值为8亿元。弘毅投资拥有其中62.56%的股权。
上市当日，联想控股董事长柳传志和中国玻璃董事局主席赵令欢的笑容荡漾在开启的香槟酒中。
蕴涵联想的智慧和外资基金的机敏和精明，中西合璧使弘毅投资出手不凡。现在，另一家国企——北京昌平玻璃集团又成弘毅投资的下一个目标。 据说，中国玻璃的两位高管已经为收购北京昌平玻璃集团忙活了三个多月。该集团有两条浮法玻璃生产线，资产规模和中国玻璃相当，是京城首家浮法玻璃企业，若成功收购该企业，中国玻璃的资产将壮大一倍，弘毅投资的收益也会成倍放大。 弘毅投资成立一年，似乎已到了收获的金秋季节，这在国企改革正发生微妙变化，国内外收购基金陷入觅食艰难的大环境中无疑光彩照人。 收购长剧
中国玻璃是弘毅投资的经典手笔。故事的脉络是：联想先掏650万元收购宿迁市国有资产经营公司(下称宿迁国资)——从而控制了该公司旗下所有国有资产——然后将这些国有资产卖给联想海外公司——再将这些国有资产在香港上市——该上市公司继续收购其他国企将蛋糕做大——6年后联想套现退出。 很显然，这是一幕长剧。
序幕开始于2003年4月。当时江苏省国企产权转让推介会，苏玻集团国有股权挂牌交易。不久，苏玻集团董事长、总经理周诚接到了江苏省原经贸委官员的电话：“联想来人了，对苏玻有兴趣。”周诚驱车赶奔南京，接回一个叫徐敏生的人，徐时任联想控股投资事业部(弘毅投资前身)投资经理。
据说，当时赵对苏玻集团并没太大兴趣，而徐却热情百倍。2003年8月，徐
敏生带领的4人小组进驻苏玻集团。当面目清晰的苏玻集团架构呈现在赵令欢面前时，赵立即对苏玻集团旗下的江苏苏华达新材料股份有限公司(下称苏华达)产生了浓厚兴趣。而且，苏玻集团、苏华达是债转股企业，他们的第二、三大股东均是华融、信达两家资产管理公司。两家资产管理公司“只回收资产，不进行实业投资”的天性使赵意识到：好运来了！
目标是苏华达，这是苏玻集团的核心资产，潜质不错，只要有资金保障，壮大规模，有希望成为内地有竞争力的行业龙头。当然，这样的企业拿到香港上市融资没有问题。于是，他们开始详细策划收购路径。
据了解，苏华达2001年成立，目的也是上市融资。当时苏玻集团以核心资产出资，控股51%，华融持37.96%、信达持4.04%，浙江大学占2%，周诚等高管占4.88%。2002年1月，苏华达进入上市辅导期。苏华达业绩优良，2003年实现净利润3800多万元，每股盈利超过0.6元。
为拿下这块优质资产，弘毅投资设计了精巧路径:先收购苏华达的最终控制人，以达掌控苏华达的目的。苏华达的最终控制人是宿迁国资，该公司持有苏玻集团63.5%股权，苏玻集团又持有苏华达51.12%股权、持有宿迁华兴新型材料有限公司(下称华兴，经营苏华达第二条玻璃生产线，由苏华达控股80%)20%权益。 按照这个结构，如果控制了宿迁国资，苏华达便可轻松到手。
因为弘毅投资此番收购的终极目标是要实现苏华达资产在香港上市，变身红筹，自然需要有外资色彩。于是，2003年12月31日，注册于英属维尔京群岛的Easylead Management Limited(下称EML)和注册于香港的南明有限公司(下称南明)出场，和宿迁市长张新实签订协议，宿迁市政府以650万元人民币将宿迁国资60%、40%的股权分别委托给EML和南明。
英属维尔京群岛有世界“避税天堂”之称，不仅免交所有当地税项，公司也无注册资本最低限制，任何货币都可作为资本注册，一元钱就可注册一家公司，而且无需申报管理者资料，账目和年报也不必公开。很多收购案中，收购者在该地区注册“离岸公司”，作为收购工具。
据了解，EML和南明均是联想背景的企业，前者由曹之江、张祖祥、刘金铎各拥有总股权的1/3，曹现为联想控股的副总裁，刘退休前是联想控股副总裁，张则是南明的董事。后者由联想控股全资所有。而EML和南明是弘毅投资的股东，分别持有弘毅投资60%、40%的股权。
EML和南明托管宿迁国资100%权益后，随即拿到了当地政府的“尚方宝剑”：后续收购的主动权。按照托管协议的约定：EML和南明可参与及控制苏玻集团其后重组所涉及的收购事项。因此，他们随后名正言顺地展开一系列收购，清退华融、信达，将宿迁国资的所有资产都收归旗下。
第一步是先将华融、信达从苏玻集团中清理出去(两者分别持有33.13%、3.52%的苏玻集团股权)。2004年10月、12月，宿迁国资分别和华融、信达签订协议，前者以2600万元收购后两者持有的苏玻集团股权；几乎同时，宿迁国资分别和华融、信达、浙江大学签订协议，以6212万元全数收购后三者持有的苏华达股权，将他们清理出苏华达。
将其他股东清理出局，从宿迁国资到苏玻集团，再到苏华达、华兴的资产已经全部处于弘毅投资掌握之中。因为宿迁国资、苏玻集团实际上并无业务，加上苏华达2004年8月已经收购华兴另20%股权，因此，苏玻系统的所有核心资产都已经集结于苏华达一身。 移植海外
资产集结完毕，最重要的是将该资产“搬”到海外，以实现海外上市。这个“搬运”过程，周诚对其他媒体解释为是实现海外“私有化”的过程。将国有资产私有化，一直是冰山下的躁动，是收购基金面临的最大难题，也是目前国际收购基金难有斩获的重要原因，因为国有企业将控股权卖给外资，还存在政策障碍。 但这次是个例外。宿迁市委书记仇和是一位颇具争议的着名改革人物，其强调“能卖不股，能股不租，以卖为主”。对苏华达控股权卖给境外公司的收购方案，仇支持。由此可见，赵令欢不仅选对了企业，而且也选对了地方。
地方政府同意，公司原管理层自然不是问题——前提是设计方案对其有利。 2004年9月8日，英属维尔京群岛又诞生了一家新公司——Success Castle(堡成公司，法人代表是赵令欢)，该公司的 3家股东也分别是新注册在该群岛的First Fortune(83.41%)、Swift Glory(11.71%)、 A mple Best(4.88%)。前者由联想控制，后两者则是周诚等公司高管持股100%。
两个月后，堡成公司分别和宿迁国资、苏玻集团签订协议，分别以6284万元和6572万元价格收购两者持有的苏华达48.88%、51.12%的股权，这样，堡成公司就拥有苏华达100%股权。
而在此前的10月份，中国玻璃在百慕大注册成立，静等苏华达的到来。2005年5月22日，中国玻璃收购了First Fortune、Swift Glory、 A mple Best各自拥有的堡成公司股权，后3者分别换得了中国玻璃股本的83.41%、11.71%、4.88%。至此，弘毅投资整盘收购、换股等操作完成，中国玻璃拥有堡成公司全部股份，同时通过堡成公司拥有苏华达全部股权。而公司原管理层也通过一番倒腾，在中国玻璃持有16.59%股权，双方皆大欢喜。
因为弘毅投资持有First Fortune全部股份，而EML、南明分别持有弘毅投资
60%、40%的股权，因此，通过一系列运作，宿迁国资、苏玻集团、苏华达、华兴几乎全部被联想控制。
在一切收购完成仅1个月后的2005年6月23日，中国玻璃登陆香港主板市场上市，配售发行9000万股，配售价2.18港元，融资近两亿港元。动作神速得令人吃惊。 急促收购背后
从2003年中期开始尽职调查，到年底签订宿迁国资股权托管协议，叩开中国玻璃大门，前后仅半年时间。这场闪电般急促的收购背后，是收购者曲径通幽，抢在政策障碍到来前，逼退其他强势股东，扫清绊脚石的智慧展览。
2003年底，国资监管风紧，国务院国资委推出的《企业国有产权转让管理暂行办法》，已发放各地方国资委，于2004年2月1日执行，规定国资交易必须进入产权转让中心。
为了与时间赛跑，2003年12月31日，赵令欢和宿迁市市长张新实正式签署宿迁国资的托管协议。正好赶在《企业国有产权转让管理暂行办法》正式执行前两个月。周诚说，该协议签订日期是2004年1月20日，农历除夕。这个时间恰在政策出台前10天，更见争分夺秒之意。
上述买卖顺利闯关，宿迁市外经贸委功不可没：中国玻璃招股说明书显示，2003年12月31日，宿迁市外经贸委就批准了该委托协议的条款，这给弘毅投资成功收购宿迁国资提供了巨大保证。周诚在接受本刊采访时说，收购协议签订日期是2004年1月20日，农历除夕，如果此言不虚，那么，也就是说，在赵令欢和张新实签订协议之前，宿迁市外经贸委已经批准了协议条款，这显然是说不通的。而招股说明书之所以将签订协议的日期说成2003年12月31日，无非是想逃
避眼看就要出台的政策的限制。现在看，无论是2003年12月31日，还是2004年1月20日，已无实质区别，法律上，2004年2月1日才实施的国资新政没有追溯力，江苏省政府也在10个月后发出批文证书，批准当时宿迁国资的股权转让。这样，宿迁国资就彻底地变为外商独资企业。
这意味着，对于此后宿迁国资下属实体公司的一系列收购动作，就变成一间外商独资企业的重组行为，将避开国资监管视线。
之所以和时间赛跑，除了上述《办法》的制约原因，还有2005年1月24日国家外汇管理局就要发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(11号文)。
这两份文件都触及到海内企业海外上市的主通道——红筹上市模式。据了解，11号文为堵住内资外逃，再以假外资身份收购境内公司控股权，规定境内居民直接、间接设立或控制境外企业，以后要进行审批(原来是登记制)，而且境内居民出让境内资产和股权以换取境外公司股权及其他财产的权利，应取得外汇管理部门的核准。
11号文其实打破了红筹上市的流行做法，过去一直在走的上市暗道将戛然关闭，转而寻找新路，但毕竟耗时费力。收购的步伐必须要快。在政策闸门关闭前，弘毅投资终于胜利闯过了终点，完成一系列收购。中国玻璃2005年6月23日在香港主板上市，使其成为2005年完成香港上市的两家红筹之一(另一家是王朝酒业(资讯 行情 论坛))，让投资界艳羡得耳热心跳。 借助原管理层力量
虽然弘毅投资按国际收购基金模式运作，而在中国玻璃案例上，又有别国际收购基金。国际收购基金意在获得目标企业控制权，目的是要拿到施行改造企业
使其增值措施的绝对权利。表现是：选择企业管理者、获得为企业纠错的机会。 但弘毅投资获得了控制权，却留下了原管理层。这样做虽然和国际收购基金通常规则不同，但收购成功，原管理层在其中起到了举足轻重的作用。其中，周诚的角色不容忽视。
据了解，周原担任宿迁市政府副秘书长，后兼任宿迁国资董事长兼总经理、苏玻集团的董事长。直到2004年3月18日，当地政府才下发通知，免掉其副秘书长、宿迁国资董事长兼总经理的职务。此前，周还担任宿迁市经委副主任。1997年，周诚出任苏玻集团董事长，2000年，苏玻集团争取到国务院批准的第二批债转股企业资格。
当年还有这么个插曲：当时债转股企业必须主辅业分离，通过审计、评估打掉历史包袱。但如果这样操作，按照资产和债权结构，苏玻集团将被华融、信达控股。周诚不愿看到这个结果。为使苏玻集团拥有控股地位，他们分步实行债转股，将两家资产管理公司的债权一分为二，一部分投入到苏玻集团、一部分投入到苏华达。也正是这样的股权结构设置，使7年后的今天，为弘毅投资收购提供了先决条件。
从那时，周诚看到苏华达的希望，并诉求股权。在苏华达组建时，周诚等几位企业高管拿到了4.88%的股权。
意在上市融资的苏华达，很快发现A股上市之路遥遥无期。周诚熬不住，他想突破。联想的出现，使其梦想成真。
对弘毅投资收购，周积极配合。按照与华融、信达债转股期间达成的协议，宿迁国资出售苏华达与苏玻集团股权时，华融、信达有否决权。为了解决这个难题，周诚出点子将宿迁国资剥离干净卖给联想控股在海外的注册公司以达“私有
化”目的。而且，为出售便利，2003年10月31日宿迁国资剥离了原先直管的另外两家国企，只剩苏玻集团一家。
后通过周诚等不懈努力，华融、信达全部退出。2004年12月23日，苏华达转制为外商独资企业。
一位知情人士告诉《证券市场周刊》：“两家资产管理公司其实并不想退出苏华达，该公司已经进入业绩的上升通道，净利润在快速增加。但周诚及有关部门多方做工作，最后，华融、信达不得不退。”
苏玻集团工商资料显示，2004年10月30日周诚主持召开的“苏玻集团2004年第1次临时股东大会”上通过决议，华融、信达将手上苏玻集团33.13%、3.52%的股权转让给宿迁国资，其他股东放弃优先权。
自EML、南明收购宿迁国资后，虽然该公司变更为外商独资企业，更名苏玻发展有限公司，收购方并未派驻高管，公司的实际管理权还握在周诚手上。周诚等高管持有中国玻璃超过16%的股权，而且按照后续计划，公司高管有权继续增持股权。双方又是皆大欢喜。 回归现金
弘毅投资在1年半内施展拳脚，将国有资产实现香港上市，环环相扣，出手神速。其成就的庞大资本故事，使弘毅投资一举红遍投行界。
但弘毅投资既然是以收购基金模式运作，最终要完成一个资本运作的闭环，投入的资金回归现金。这样，其必然如当年摩根士丹利、鼎晖投资及英联投资等入股蒙牛集团一样，是以投资收益为目的。柳也曾表示，弘毅投资不会做实业。 而事实正是这样。在中国玻璃上市前，弘毅投资已经为资本退出设计好通道，未来的接盘者就是英国皮尔金顿(Pilkington)。皮尔金顿是全球最大的平板玻璃
和安全玻璃企业之一，是浮法玻璃技术发明者。此前曾参股耀华玻璃(资讯 行情 论坛)，但未能全部实现其既定战略目标。2005年2月，皮尔金顿全球高级副总裁杰瑞在北京和赵令欢见面，并有了合作意向。2005年6月3日，股权买卖协议签订。皮尔金顿1000万美元购入中国玻璃9.9%股份。
对联想退出，周诚似乎没有心理准备，在此前随赵令欢去皮尔金顿英国总部游说时，虽然赵没明说引入皮尔金顿是为弘毅投资抽身埋下伏笔，周诚才如梦初醒。据说，从英国回来，看清了赵令欢导演的故事结局，周诚好生失落，他不得不接受一个既定事实：弘毅投资终有一天将退出中国玻璃。
在中国玻璃的招股说明书上明确画出弘毅投资退出的路径和步骤：根据2005年6月3日的收购协议，中国玻璃的第一大股东First Fortune同意向企业投资者(皮尔金顿)授出首项收购权，自上市日起满6个月后一年内，后者可收购前者的股份，使持股量增加到29.9%。同时，皮尔金顿的第二项权利是：自2011年7月1日起6个月内，可收购First Fortune持有的中国玻璃所有股权。 也就是说，6年后，赵令欢挟外资可能和中国玻璃撇清关系。
中国上市公司经典并购案例一览
米塔尔并购华菱管线
2005年1月，作为华菱管线的控股股东，华菱集团与米塔尔钢铁公司签署股权转让协议，前者将其持有的华菱管线74.35%国有法人股中的37.175%转让给米塔尔。转让后，米塔尔与华菱集团在成为并列第一大股东。此后，随着国内钢铁行业新政策出台，明确规定外商不能控股国内钢铁企业的背景下。并购双方重新谈判，米塔尔钢铁公司同意其购入的股权减少0.5%，以1%的股权差距屈居第二大股东。
凯雷收购徐工机械
2005年10月，徐州工程机械集团有限公司与国际投资机构凯雷投资集团签署协议，凯雷出资3.75亿美元现金购买徐工集团全资子公司———徐工集团工程机械有限公司85%的股权。由于徐工机械持有徐工科技43%的股份，此次股权转让完成后，徐工科技的控股股东将变为凯雷投资。 拉法基控股四川双马
2005年11月，全球最大水泥企业拉法基公司与其合资公司拉法基瑞安水泥有限公司，以3亿元的价格完购四川双马投资集团。由于双马集团持有四川双马66.5%的股权。经过此次股权变更，拉法基瑞安将成为四川双马的实际控制人。 大摩、IFC投资海螺水泥
2005年12月，海螺水泥公告称，公司接到控股股东海螺集团通知，海螺集团已与战略投资者MS Asia Investment Limited和国际金融公司(世界银行集团成员之一，下称IFC)签署协议，拟将其持有的公司13200万股和4800万股国有法人股分别转让给MS和IFC。 阿赛洛入股莱钢股份
世界第二大钢铁商阿赛洛股份公司旗下全资企业———阿赛洛中国控股公司与莱芜钢铁集团有限公司于2006年2月在济南签署了《股份购买合同》，阿赛洛中国以约20.85亿元人民币收购莱钢集团所持莱钢股份35423.65万股非流通国有法人股，占莱钢股份总股本的38.41%。在收购完成后，阿赛洛中国与莱钢集团并列莱钢股份第一大股东。 中石化整合旗下A股公司
2006年2月，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下4家A股上市
子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。
Holchin B.V.吞下G华新
2006年3月，华新水泥公告称，将向其第二大股东Holchin B.V.定向增发16000万股A股。此前，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大水泥生产销售商Holcim Ltd.通过全资子公司Holchin B.V.持有华新水泥8576.13万股B股，占公司总股本26.11%，是第二大股东，仅次于由华新集团27.87%的比例。华新水泥股改后，Holchin B.V.将成为其大股东。 海螺水泥拿下巢东股份
巢东股份2006年5月公告称，该公司控股股东安徽巢东水泥集团拟将所持公司全部股份转让给海螺水泥和昌兴矿业投资有限公司。其中，海螺水泥拟受让巢东集团持有的巢东股份3938.57万股；昌兴投资受让8000万股。 CVC或将控股晨鸣纸业
晨鸣纸业2006年5月公告称，同意亚太企业投资管理有限公司(VC Asia Pacific Limited)(代表其所管理的投资基金，以下简称“CVC”)以认购公司向其非公开发行股份的方式对公司进行战略投资。晨鸣纸业将向CVC非公开发行不超过10亿A股股票，募集资金总额将达50亿元。此次增发完成，CVC持股比例将达到42%左右，成为公司的第一大股东。(文 琪） 宝硕-上市公司失败的经典案例
案例1 以企业申报上市为契机推动财务管理上台阶 案例2 金融街成功借“壳”上市 第二节 公司股票上市的条件
案例 甲公司士市计划搁浅 第三节 中介机构 案例 红光实业案 第四节 上市保荐
案例 琼花事件考验保荐人制度 第五节 中国证监会在上市中的监管 案例 康美药业上市案剖析
第六节 投资者关系管理和财经公关
案例 用友软件股份有限公司国内A股上市公关传播 第七节 股票的停牌、复牌和退市制度 案例 PT水仙退市案 第二章 上市公司规范化运作 第一节 上市公司治理
案例1 天通股份持续稳健发展的奥秘 案例2 山东某器械股份有限公司改制上市案 案例3 业绩股票激励模式案例分析
第二节 上市公司治理的完善及中国证监会对上市公司规范化运作的监管
案例1 SJYY公司公司治理存在重大缺陷 案例2 新宇案东窗事发——违规炒股
案例3 兰州黄河的家族控股集团与外部经理人的股权斗争 案例4 亿安神话
案例5 从猴王事件看完善公司财务治理结构 案例6 补贴收入
案例7 伊利与公司治理结构缺陷 第三节 对上市公司的处罚 案例 蓝田股份案
第三章 上市所涉及的法律问题 第一节 上市公司的信息披露
案例1 WJL公司长期隐瞒为大股东提供的巨额担保 案例2 QQHY董事对信息披露未勤勉尽责 第二节 上市公司收购
案例 大港油田入主上海爱使股份买壳上市 第三节 债转股上市
案例 石岘造纸厂债转股及推荐上市案例 第四节 借壳上市
案例 托普发展借壳川长征上市案例 第五节 上市公司收购 案例 南钢联合要约收购 第六节 国有企业改制上市
案例 由新兴铸管看国有企业改制上市 下篇 境外上市
第一章 境外证券市场概述 第一节 境外直接上市
案例 现代新农业美国直接上市 第二节 境外间接上市
案例1 比克电池美国借壳OTCBB上市 案例2 四方信息——境外反向收购上市案例 第三节 境外上市的特点和优势
案例 中国联通资本运营之路
买壳到美国去上市 透视国内企业海外上市案例
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蓝裕平
近年来有不少中国企业寻求到境外资本市场上市，其中有一些试图以买壳上市的方式进入美国市场。本文主要通过案例研究，分析国内企业在美国买壳上市运作的战略性考虑因素以及操作方法，希望能够帮助国内企业经理人员准确了解这种上市途径和方式，避免有关决策上的盲目性和片面性
近几年国内证券市场持续低迷，证监会放缓审批新上市和增发配股的进度，在这种的情况下，许多企业寻求在境外解决融资难题。一般来说，根据境外交易所的要求进行重组并申请首发上市(IPO)是一个比较安全和成本较低的上市方法。不过有些企业出于某方面的需要，比如说希望以更快捷的方式实现上市，则可以采取买壳上市(Backdoor Listing)的方式。近年来，国内不少民营企业选择在美国柜台交易板(下简称OTCBB)买壳挂牌交易，然后再转到正式的交易所上市。实际的情况是，绝大多数公司都没有达到目的，反而进入“进退维谷”的困境。这很大程度上是因为这些企业事先对美国证券市场没有足够的了解，造成在
“上市的市场”和“上市的方式”出现的战略决策重大失误。而一些缺乏职业道德的中介机构有意或无意的误导，也是重要原因。
本文通过对两个国内企业在美国OTCBB买壳挂牌交易的案例分析，研究OTCBB的运作特点及其在美国资本市场中的地位，同时比较研究了国内企业在美国与香港两个资本市场中的定价水平，希望能够帮助国内企业家对这种上市融资途径有准确的认识，避免决策上的盲目性。
案例：中国汽车系统公司买壳上市登陆纳斯达克
中国汽车系统有限公司(China Automotive Systems, Inc，简称：汽车系统), 主要通过控股在香港注册的恒隆集团从事国内汽车零部件生产和销售业务。旗下的公司有中国荆州恒隆汽车零部件制造有限公司、沙市久隆汽车动力转向器有限公司、沈阳金杯恒隆汽车转向系统有限公司、浙江恒隆万安泵业有限公司等4家子公司。
汽车系统是中国汽车制造厂商动力方向盘系统的主要供货商之一，产品市场占有率在20%到25%。2004年，该公司还宣布将进入汽车传感器的生产，与美国MEMS传感器厂商传感器系统解决方案公司(Sensor System Solutions, Inc.)在中国设立了面向中国汽车市场的传感器合资企业。
汽车系统2003年3月在美国柜台交易板(Over the Counter Bulletin board, 简称OTCBB)通过买壳挂牌交易，交易代码为：CAAS。2004年8月24日，中国汽车系统从OTCBB成功转板到纳斯达克小型资本市场交易，成为第一家通过反向收购成功实现纳斯达克上市的中国公司。
2003年汽车系统净利润总额为387万美元(折合人民币3213万元人民币)。2004年为687万美元(折合人民币5700万元)，比上一年提高78%，每股净
利润0.31美元(折合人民币2.573元)。
2005年7月1日，该公司股价为6.76美元，市盈率为21.83倍，市值为1.5亿美元，折合人民币约12.44亿元。
仅凭以上资料我们还不能完全判断该公司上市对于提升公司价值的贡献。下面让我们来看看在香港上市的同行业公司北泰创业情况并作比较。
北泰创业集团有限公司(Norstar FounderspuorgLtd. 简称：北泰创业)是国内另一家主要从事制造及销售汽车零部件的企业集团。产品汽车零部件主要包括制动片及制动蹄，该产品应用于各类车辆之制动系统，如汽车、旅行车及货车。
从业务内容来说，该公司与汽车系统一样，都是汽车零部件生产与销售。 2003年北泰创业在香港主板首发上市，交易代码：2339。不过，与汽车系统在美国上市的表现相比，北泰创业的股价及企业价值在市场中的表现差之甚远。
截至2005年3月底止的会计年度，该公司全年纯利润为2.73亿元人民币，比上一年度的1.635亿元上升66.97%。2005年7月2日(与上述汽车系统的指标采集时间一致)的股价为1.85港币，市盈率只有7.83倍，市值为18.04亿港币(折人民币18.94亿元)。
从表1可见，相比之下，汽车系统在美国资本市场上市的运作更为成功。按照2005年7月1日同一天的各自收盘价计算，尽管汽车系统与北泰创业的净利润之比仅为20.88%, 但两个公司当天的市值之比为57.33%, 市盈率之比为275%！换言之，如果按照中国汽车系统的市盈率21.83倍计算，北泰创业的股价应该达到59.6亿人民币！
在美国买壳上市的运作模式
美国股市是世界上最大的资本市场。不仅上市公司数量多、交易规模大，而且有3个不同类型的正式市场可供选择。规模大的企业可选择纽约证交所或纳斯达克全国市场，小的企业可以选择纳斯达克小资本市场、美国证交所。
在美国首发上市(IPO)通常都选择上述三大市场。IPO需要一个完成的上市审批程序，但在一些情况下，企业为了节省时间，就采取买壳上市的方式。
运作程序
一般来说，在美国正式交易所中，运作正常的上市公司大股东不会愿意把公司的上市资格出让，如果出让的话一般也是将连同全部资产和负债在一起的资产控股股权一并出让。因此，如果要在美国买壳上市，一般通过在OTCBB选择对象。一般的运作程序是：
1. 在OTCBB收购一家挂牌公司的多数股权。而公司只是一个“空壳”，一般由原控股股东带走原来的所有资产和负债；
2. 采用反向收购(Reverse tak-eover)的方式注入收购方的资产，以间接方式在该板挂牌交易。一般的操作方式是，由公司向新的控股股东增发新股，而控股股东以资产(或公司权益)作为认购新股的对价；
3. 在符合正式市场(如纳斯达克)的有关要求并经交易所同意以后转板上市交易。
本文的案例中，中国汽车系统就是按照这样的思路运作的。
尽管OTCBB是一个很低层次的交易场所，但确实曾经扮演过一些国际性大公司的“摇篮”，一些国际性大公司如微软，就是从这里开始长大的。
OTCBB与正式交易所的差别
OTCBB隶属于美国证券商协会(NASD)，柜台交易板并不是一个正式的证券市场，只是一个提供柜台交易证券的实时报价、收盘价以及交易量等信息的报价服务系统。在这里交易的证券，是没有在美国正式的证券交易所交易的其他有价证券，包括从正式交易所退市的股票，以及那些未上市的权益性凭证，包括全国性、地方性及外国发行的股票、股权证、基金、美国证券托存收据(American Depositary Receipts，ADRs)和直接参与投资计划(Direct Participation Programs，DPPs)等。
OTCBB对于挂牌的企业没有具体的收入和资产要求，但需要经过美国证券和交易委员会审批，并需要有做市商愿意为公司进行场外股票交易就行。
有些中介机构有意或无意地误导了国内的企业，声称OTCBB即等同于纳斯达克或属于“纳斯达克的二板”。有些企业在OTCBB上挂牌以后，在国内媒体上做宣传说自己成功地在美国纳斯达克上市。如2004年3月1日，陕西的杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司的主管人员在接受《生物医药世界》记者采访的时候声称：博迪森公司是“在美国纳斯达克挂牌上市的。”不过，笔者上网查询以后发现，该公司的挂牌地点是在OTCBB，交易代码为BBOI，可以说距离“在纳斯达克市场上市”还有一段很长的路呢。
鉴于国内对于OTCBB有误解，笔者特地将美国柜台交易板(OTC Bulletin Board)网站上关于该板发行人(Issuers)的说明原文摘录如下：
“Nasdaq has no business relationship with the issuers quoted in the OTC Bulletin Board. These companies do not have any filing or reporting requirements with The Nasdaq Stock Market, Inc., or the NASD. However,
issuers of all securities quoted on the OTCBB are subject to periodic filing requirements with the SEC or other regulatory authority.”
该段文字的中文翻译如下：
“纳斯达克与柜台交易板上挂牌交易的证券发行人之间没有业务关系。纳斯达克股票市场有限公司以及全美券商协会对这些公司没有备案和报批的要求。不过，柜台交易板上所有报价证券的发行人都必须向美国证券与交易委员会或其他权威机构定期备案。”
其中，笔者将“quote”一词翻译为“挂牌交易”，而不译为“上市”。笔者认为，从目前国内的中文习惯来说，股票“上市”特指公司的股票获准进入证券交易所交易，如果将“quote”也翻译为“上市”，容易令人将OTCBB误解为正式的交易所。“quote”在词义上是“报价”、“标价”的意思，而“挂牌“是一个表示主体进入被交易状态的词，比较接近英文的意思。因此，笔者在本文不说“在OTCBB上市”，而只说“在OTCBB挂牌交易”。
在OTCBB上挂牌交易的企业不需要交纳挂牌费用，但须按季度向SEC提交报表。由于事先经过证券与交易管理委员会(SEC)的审批。如果能够达到正式交易所的要求，企业股票则可以转到正式交易所上市交易，无需再向SEC申请。因此，有些不想在美国首发上市的企业，就可以通过这里买壳挂牌，然后实现间接上市的目的。这种形式是美国式的“买壳上市”方式。中国汽车系统买壳上市成功的案例，说明这确实是一个值得国内民营企业考虑的上市途径。
从OTCBB转板正式交易所的困难
如果仅从净资产、税后利润等资产和经营指标来说，企业要达到正式上市的要求也许并不困难，如纳斯达克小型资本型市场的要求是最少有形资产值达到
500万美元、税前净利润75万美元以上。不过，企业要同时符合“股东人数300人”、“最低发行股数100万股”和股价达到4美元/股的要求，却不是那么容易的事情。读者在心理盘算一下如下两对互相抵消的因素以及互相的关系，就能理解实际的难度：股权分散性的要求与实际的集中性、市场估价的不确定性与最低发行股数的要求。企业有形资产值和税前净利润指标仅仅达到最低限度的话，是远远不够的。因此，企业策划的时候必须对此有充分的思想准备。
从国内一批企业到美国OTCBB买壳挂牌交易的运作结果看，真正达到融资目的的企业不多，多数的情况是挂牌以后默默无闻，交投疏落，股价长期徘徊在低位。2004年12月1日，在OTCBB挂牌的33家中国公司，股价在1美元以上的有8家，股价在4美元以上的只有6家，占18%。
受流通性等方面的限制，大型机构投资者一般不在OTCBB上交易，在这里交易的通常是一些想“淘金”的小型基金和个人投资者。由于它不是一个正式的市场，在这里挂牌的企业只能以私募的方式进行股权融资。因此，这个市场的融资功能是很弱的。
不少企业挂牌以后由于迟迟没法成功私募融资，得不到资金的支持，保持不了竞争力，碰到市场环境出现变化，原有业务滑坡，盈利能力受到影响，整个公司便陷入困境。这些又反过来对公司在市场中的表现造成不良影响，不仅下一步的融资成问题，升级到正板市场更成泡影。
生产电话机的深圳万德莱据称在2000年被内部列为国内创业板上市候选企业的首位。后来由于国内创业板被无限期推迟，经营又每况愈下，万德莱只好转而在美国OTCBB买壳挂牌交易。但这里并没有给他救命稻草，经营每况愈下。2004年4月27日，深圳市中级人民法院召开深圳市万德莱通讯科技股份有限公司
债权人大会，对曾经纵横捭阖资本市场的“无绳电话大王”进行最后破产清算。债权人登记的债权达6亿元。
深圳明华集团，2001年8月收购Panagra International Corp买壳挂牌交易。首日股价将近3美元，此后一直在低位徘徊。2004年底该股只有0.18美元/股。
没有业绩的支持，在OTCBB要维持4美元以上的股价并不容易，因此，即使在这里买壳挂牌交易成功，要转入正式交易所上市也困难重重。
可以肯定，那些在OTCBB交易的大多数中国公司最后也会重新被当作“壳”公司被交易。尽管如此，在众多借道OTCBB登陆美国股市的中国企业中，也有个别闪亮的明星，成为激励其他追随者的典范。
在美国上市取得成功的条件
正如本文案例中的中国汽车系统，通过在OTCBB买壳挂牌交易，一年以后转板纳斯达克小资本市场，完成了买壳上市的整个过程。从该公司与在香港上市的同行业公司北泰创业在股价和市盈率水平的比较情况看，同类型的资产在美国市场得到较之香港更高的评价。其中中国汽车系统较之北泰创业高出175%。这个差异是巨大的，影响是深远的。从理论上来说，假定两者的股价差别能维持足够长的时间，处于高市盈率水平的公司可以通过低成本融资进行更快的扩张，很快就可能在规模上超过对方，甚至通过以低成本融资收购那些长期处于低市盈率水平的同行业公司，这也是合理的收购战略。
美国市场虽然很大，有很多实力雄厚的投资机构，能够给企业提供巨大的潜在融资市场，但大型机构投资者在确定投资组合时，通常要求投资对象在行业里有一定的地位、具有足够大的市场规模，能够维持较大的交易量。大型的中国
企业比较有代表性，比较容易吸引机构投资者的注意力。普通的国内中小企业到了美国市场如果不能引起投资者注意，可能就像一瓢水消失在大海里一样。进入美国市场的企业要么要能赶上投资市场的热点，要么就是要有特色，这样才能获得投资者的青睐。
从国内企业到美国挂牌交易后各自不同的命运看，企业在美国资本市场的表现与如下4个方面因素有关：
企业规模
据了解，一个企业在美国上市以后的维持成本，每年约30万到50万美元。这么高的维持费用对于一个小公司来说会是一个很大的负担。一个有进取精神的企业还需要在公关、宣传等方面有不少花费。从笔者了解的情况看，如果打算到美国上市的企业不能保持5000万美元(4亿元人民币)以上的市值，就很难消化这些费用。4亿元是中国证监会允许国内企业到境外上市的最低净资产值要求，尽管以红筹股形式境外上市不受这个限制，企业也必须掂量自己到美国上市是否够分量。
企业所处产业与概念
美国市场的投资者总体来说比较钟情于中国制造业及高科技公司股票。中国人口众多，有利于制造业企业的发展。一方面中国的劳工成本低，加强了企业竞争力；另一方面，消费市场大，为制造业企业提供了庞大的市场机会。有一位美国的投资银行专家曾经说过，中国人数量多，人均收入增长快，当我们将一项业务的发展前景与中国人的潜在需求增长率相比，都很容易让美国的投资者无比兴奋。中国汽车系统属于汽车制造配套企业，处于全球公认的汽车需求增长最快的中国市场当中。难怪美国投资者趋之若鹜！
美国又是一个很崇尚高科技的国家，人们见过很多“乌鸡变凤凰”的奇迹，因此高科技企业一直都是一个容易吸引美国投资者的领域。中国的一批IT企业在美国也取得巨大的成功，陈天桥、丁磊等，都是美国纳斯达克催生出来的超级富豪。反而，像国内投资者很热衷的房地产概念股在美国不受青睐，一方面美国人对土地“稀缺”的概念不敏感，另一方面，尽管中国房地产企业近年来盈利情况很好，但长期成长的可能性却令人怀疑。
有专家比较了国内民营企业在香港和纳斯达克首发募集资金规模和定价水平，从中发现，香港创业板41家民企平均筹资总额为9304.67万港元，而在纳斯达克平均每家首发募集资金额为8499.4万美元，差别约7倍。从市盈率看，香港创业板的IPO市盈率以8～10倍居多。以2003年后首发上市的16家民营企业为例，其发行市盈率从4.35至21.42不等，平均首发市盈率为10.07。在纳斯达克上市的国内民企首次发行的股价一般在20倍左右(不计算一些没有盈利而无法计算市盈率的股票)。从统计数据可以看出，两个市场投资者在产业偏好以及估值标准上的巨大差异。说明审慎选择融资市场的重要性。
企业的市场地位和成长性
投资人买股票，买的是企业的未来。一个高成长企业给投资者以非常广阔的空间。美国投资人喜欢制造业和高科技企业也是看中这些产业较大的发展空间。但是在具体的投资项目中，企业在市场中的地位以及收入、盈利的成长性就是投资者最关注的问题。
规范化运作
管理规范化，是投资者另一个非常关注的因素。即使国内企业通过买壳方式间接上市，也必须按照美国对上市公司的要求进行股权、产权等方面的重组，
建立规范的法人治理结构并规范化运作，否则迟早受到投资者的摈弃。一些国内民营企业抱着以买壳上市来逃避进行IPO所必需的重组和规范化整合的心态，是非常错误的。
可以说，如果不能达到正式交易所上市条件的企业，走买壳上市的途径也是难以成功的。(本文所引资料除来自上市公司公告或美国柜台交易板网站外，还参阅了《中国赴美上市公司名录〈美国OTC公告板〉》、2005年3月12日《财富网》、以及《民企境内外上市的，优劣势比较》，载《证券时报》2004年9月3日)
国有企业重组上市的\"造壳\"与\"用壳\"之道及案例 2006-6-2 19:39:34 总浏览:3461
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当前国有企业改革正在如火如荼地进行，要促使国有企业真正转机换制，重组上市是一条非常重要和有效的途径。我国的国有企业重组上市主要有四种模式：整体重组上市、分拆重组上市、聚合重组上市和买壳上市。其中，整体重组上市和分拆重组上市是较为基础的\"造壳\"上市模式、早期的国有企业上市重组多属于重组上市和习壳上市的国有企业日益增多。本文拟对国有企业重组上市的\"造壳\"与\"用壳\"之道进行分析探讨。
一、整体重组上市
整体重组上市是较为简单的重组上市模式，指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司（原续整体重组）或吸收其它权益作为共同发起人设立股份有限公司（合并整体重组），然后以之为股本，再增资扩股，发行有股票和上市的重组上市模式。
采用这种\"造壳\"模式，企业不需要对其资产进行剥离，关联交易少，重组过程较为简单，重组时间较短；原有职工一般都仍在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部人员的矛盾冲突；如采用合并整体重组上市，还可增加股本，增加从证券市场上筹资的数量，并可通过资产、业务整合产生协调效应。但是企业在重组时不能剥离不产生效益或效益低下的资产，不能裁减速冗员轻装上阵，这是整体重组上市模式最大的弊端，仍可能存在国有资产的潜在流失。
存在下列情况之一的国有企业可考虑选择原续整体重组上市：（1）\"企业办社会\"内容小，非生产体系少；（2）企业内部隐性失业不小或上市后能有效地转移内部劳动力；（3）企业职工的住房制度改革、离退休职工养老制度改革等已走向市场，或改组后将逐步市场化；（4）本身已是股份有限公司。成都电缆厂和镇海石化均是按此模式进行重组上市。
选择合并整体重组上市的国有企业首先应符合原续整体重组上市的适用性条件，尤其本身不需剥离资产；其次必须要有较好的合并对象，即企业与合并对象在产品、市场、*地、原材料等方面具有关联性，能够优势互补产生协同效应。
案例：青岛啤酒是这一模式的典型案例，1993年6月，青岛一啤以独家发起人身份吸收合并了二啤、三啤及四啤，以合并整体重组模式成立了青岛啤酒股份有限公司。
二、分拆重组上市
分拆重组上市包括\"一分为二\"重组上市和主体重组上市。 （一）\"一分为二\"重组上市
\"一分为二\"重组上市是指将被改组企业的专业生产经营管理系统与原企业的其它部门和分离，分上市的弊端在于：由于需要进行剥离，而且比较和判断有些
部门是否剥离通常有一定的难度和协调工作，重组的难度加大，重组的时间拉长，多方面的剥离表现为不同实体的职工的既得利益和潜在利益的判别多数职工不愿到非上市部分，容易产生职工对重组的冲突；尽管是\"一分为二\"，上市公司与非上市部分之间将存在产品、服务等多方面的关联交易，这些关联交易处理比较复杂，可能会影响其它股东权益以及上市公司的信息披露。
上海石化是这类分拆重组\"造壳\"上市的典型。按\"一分为二\"重组上市模式，原上海石油化工总厂重组为上海石油化工股份有限公司和中石化上海金山实业公司。前者成立于1993年6月29日，成为原企业因素所有者中国石油化工总公司的控股子公司，接管了上海石化的石化业务的若干资产和债务，实业公司则接管了上海石化的住房、学校运输、医院、社区服务及其它部门，成为中石化的全资子公司，上海石油化工总厂不复存在。
一般来说，如果国有企业\"企业办社会\"的内容比较多且效益低，或辅助性生产系统数量大且效益低，或企业的生产性系统有较大量的效益低的资产，则可选择\"一分为二\"重组上市模式来\"造壳\"。因为如把大量创利水平低落甚至亏损的资产纳入股份有限公司，会导致净资产利润率，每股税后利润极低，上市筹资缺乏吸引力，也可能导致资产评估时人为减少资产数量，使国有资产人为流失。
（二）主体重组上市
主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司，原企业专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其它形式）的重组模式。这一模式与\"一分为二\"重组上市关键的区别就在于原企业保留法人地位，成为控股公司。
除具有\"一分为二\"重组上市的基本优点外，主体重组上市模式由于将原企业作
为集团控股公司，有利于企业以整个集团利益为出发点，上市公司与非上市公司的部分矛盾可以在集团内部得以协调处理：有利于上市公司进行债务重整，将一定数量负债转移到控股公司，或与控股公司实行资产转换，以获得良好的赢利能力，保持配股资格，获取较高的配股价。否则，如上市公司因业绩不理想失去配股融资资格或摘牌，将是壳资源的极大浪费。但不容忽视的是，由于集团公司与上市公司的经营管理层相互重合，经营者没有来自出资者的压力，缺乏有效监督;涉及的关联交易比在\"一分为二\"重组上市模式下更为复杂，上市后的信息也将更加复杂麻烦； 上市部分可能在控股公司的\"浓浓父爱\"下缺乏市场化的动力。
我国的人型国有企业绝大多数都是以企业集团的形式存在，因此主体重组上市这一\"造壳\"模式在实践中应用较为普遍，北人机、洛玻、马钢、东方电机等企业都是以此模式重组上市的。以马钢为例，1993年9月，原马鞍山钢铁公司发起设立的马鞍山钢铁股份有限公司，并在香港联交所上市，接收了原企业30个主要和辅助生产单位以及相应的经营管理部门共5.1万人。原企业改名为马鞍山马钢总公司，本纳入股份公司的23个单位（矿山系统、建设系统、生产服务系统等）组建马鞍山马钢实业公司，系马鞍山马钢总公司的全资子公司。
除将专业生产的经营管理系统与其它部门相分离外，国有企业还可将相对独立的经济业务部门或项目相分离。近两年看来 ，不少香港大财团纷纷把前几年在中国开发的权益性资产包括公路、电厂、码头等基建项目分拆上市或配售给国际基金特有，原因是这些中长线投资量盈利前景较好，但风险较大，周期较长，分拆不仅可分散风险。还能使母公司套取现金投入其它业务项目实现滚动发展。因此，国有企业，尤其是跨行业、跨地区、跨部门、多元化经营的大型企业集团。应重视这类\"造壳\"模式。广州的越秀集团已计划将下属产业组成房地产、水泥、造纸、
交通基建、酒店旅游、财务金融和贸易7个二级产业集团逐个分开上市，赛格集团通过分拆已有4家公司上市，即深达声、深华发、深华发、深中浩、深赛格。
三 聚合重组上市
置换重组上市包括新建重组上市和转换重组上市（借壳上市）。 新建聚合重组上市
新建聚合重组上市是指在被改组企业的集团公司和下属公司重新设一个股份有限公司，调整集团内部资产结构，根据一定原则把适量资产（主动要指子公司、分公司等下属机构）集聚在新股份公司中，再以此为增资扩股，发行股票和上市的重组模式。这一模式的重组主体多为跨行业、跨地区、跨部门的大型企业集团，重组对象为数人有一定关联性的下属企业（如属同一行业），新设的股份公司成为专业管理的控股公司。
新建聚合重组上市模式涉及的是集团内部资产的结构调整，重组难度一大，重组时间也不需很长，可以克服集团公司太大，而下属企业又太小的矛盾；构造出的股份公司结构合理，规模适中，增强了集团公司的管理能力和控制能力；新建股份公司重组上市，成为整个集团公司吸收社会资金的组织载体，开辟了新的融资渠道，使集团能以较小的资本投入控制较大规模的资产动作。如拥有84家全资、控股、参股企业的深圳赛格集团公司，该集团公司在它与下属公司同新设赛格股份有限公司，把赛格软件、赛格通信、赛格中电等8家企业放到这一新股份公司之下，深赛格发行公众A、B股上市，集团公司控股66.09%。此外,赛格中电又与日立联合出资设立了赛格日立。通过新建聚合重组上市,该企业集团将过于扁平的两层法人结构改善为四层法人结构。
置换聚合重组上市（借壳上市）
转换聚合重组上市是指被改组企业集团把非上市母公司或其它子公司的资产转换或注入到其上市子公司中，通过上市子公司从证券市场集聚资金壮大集团公司力量的重组模式。在实践中，母公司往往玩\"把老大卖给老二\"的把戏，借上市子公司的\"壳\"达到上市的目的，即通常所说的借壳上市。
国有企业在日前各方面条件受到限制的情况下，特别是在上市指标成为稀缺资源的环境下，进行借壳上市可规避现行的额度管理；借壳上市的企业本身就是一家上市公司的控股方，不需要通过证券市场近期股或收购上市公司再注资发行是一种低成本扩张方式，节省了买壳及清壳所需成本和时间；借壳上市中当事双方相互了解熟悉，在资产注入、市场融资及日后的经营管理上容易融合。但借壳上市也有不足之处：关联交易涉及非上市母公司、上市子公司和其它子公司多方主体，操作比较复杂，且可能影响上市公司的信息披露；对转换或注入到上市公司的部分优质资产国家一拥有全部所有权，但这部分资产\"上市\"后国家却只能拥有部分所有权，可能导致国有资产数量上流失。
我国的国有集团公司或大型国有企业可先将旗下一块优质资产重组上市，并不断培育优质资产，通过向子公司注入资产、与子公司转换资产、由子公司反收购母公司产权等方式实现重组上市。1997年企业借壳上市共27项：（1）属于非上市母公司借上市子公司互相转换产权，达到借壳上市的共3 家，钢运股份是最为典型的例子，在中国证券市场上首次实现100%资产转换。钢运股份前身是上海钢铁汽车运输公司，自1995年起经营状况恶化。为扭转被动局面，钢运股份将全部净资产转换给持有其70.49%股权的交运集团，共1.08亿元，同时交运集团将相当数量的优质资产注入到钢运股份，包括上海交通机械总厂净资产8959万元，高速客运公司51%的股权2645万元，合1.25亿元，差额部分作为钢运股份对交运集团的
负债。（2）属于非上市母公司借上市子公司反收购母公司产权达到借壳上市的其7家，如津港储运、北新建材，华源发展等。（3）属于非上市母公司利用地区、部门内部甚至跨地区、跨部门
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