我国货币政策效应分析

我国货币政策效应分析

孙振兴

我国货币政策实施的过程，就是政府基于特定的经济金融环境，选择运用适当的政策工具和政策手段，通过不同的传导机制和传导渠道来影响现实经济运行，实现预期调控目标的过程。从我国现实的货币政策实践效应来看，货币政策的预期政策目标与实际运行效果之间常常存在一定的偏差。这种偏差有时较小，则货币政策效应明显；有时又明显偏大，使得货币政策的效应较弱。这就现实的对我国货币当局提出了货币政策效应问题。

2010年以来我国10次上调准备金、4次加息的宏观调控频度凸显货币政策力度是比较大的。在这些政策的“打压”下，国内宏观经济数据依然上扬，政策的作用与预期宏观调控效果存在一定的差距。下面我们就此问题进行具体分析。

一、 当前的货币政策效果在弱化

为实现防止经济增长由偏快转为过热的宏观调控目标，中国人民银行配合财政政策，开始转向稳健的货币政策，但在实践中货币政策的作用与预期效果存在一定的差距。从M2、GDP、CPI的增长动态看，近一年多来一直在攀升。2010年初到2011年一季度末广义货币

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供应量（M2）、存款准备金变动率、利率变动率情况如下表：

表1 M2增长率、存款准备金变动率、利率变化一览表（2010—2011） 时 间 2010.01 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 广义货币M2供应量同比增长率 25.99% 25.42% 22.50% 21.48% 21.00% 18.45% 17.62% 19.21% 18.96% 19.38% 19.46% 19.73% 17.68% 15.74% 16.63% 存款准备金变动率 0.50%（2010.01.18） 0.50%（2010.02.25） 0.50%（2010.05.10） 0.50%（2010.11.16） 0.50%（2010.11.29） 0.50%（2010.12.20） 0.50%（2011.01.20） 0.50%（2011.02.24） 0.50%（2011.03.25） 0.50%（2011.04.21） 0.25%（2010.10.20） 0.25%（2010.12.26） 0,25%（2011.02.09） 0.25%（2011.04.06） 利率变动率 资料来源：中国人民银行《2010年中国货币政策执行报告》、《2011年第一季度中国货币政策执行报告》

从上表中看到，在不断的加息和上调存款准备金率政策下，其衡量经济发展的一系列数据显示，央行的货币政策实施后并未收到预期的效果，具体分析如下：

（一）广义货币M2增长依然偏快。直至2011年4月，我国大

型金融机构和中小型金融机构存款准备金率已分别达到20.50%和17.00%，创下1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来的历史最高水平。按理，准备金率的提高将使货币乘数缩小，从而减少货币供给，但实际上，我国准备金率提高却不具有紧缩乘数的效应，因此我国货币乘数实际上为流动性比例管理所决定。在商业银行贷款只能为存款80%的约束下，每笔存款都有20%不能贷出，如此贷款转

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存款的重复，最终形成的贷款总额不到初始存款的4倍。由于用存款买金融资产不在存贷款比例管理之限，一部分存款就会游离出去，通过购买金融资产转化为M2，因此我国实际货币乘数一直徘徊在4.5以上。我国货币当局在2011年初发布的《2010年第四季度货币政策执行报告》中确认，2011年广义货币供应量M2初步预期增长16%左右。但是从上表的数据中显示，在2011年第一季度各月的平均广义货币供应量M2就高于16%，并且在延续2010持续降低的趋势下第三次出现了反弹。这充分说明央行所采取的货币政策并未产生很好的效果。

（二）居民消费价格指数（CPI）持续上扬。我国确定的2011

年CPI指数有望保持在4%左右。年初各地政府纷纷明确了2011年物价调控目标，其中24个省份明确表示将CPI涨幅控制在4%左右。

表2 我国各省、直辖市、自治区2011年一季度CPI涨幅情况一览 省份 CPI增长率 青海 宁夏 甘肃 海南 广西 四川 湖南 江苏 8.8% 7.2% 6.9% 6.7% 6.2% 6.2% 5.9% 5.5% 省份 河南 黑龙江 湖北 新疆 陕西 重庆 北京 浙江 CPI增长率 省份 CPI增长率 5.5% 5.4% 5.4% 5.4% 5.3% 5.3% 5.2% 5.2% 安徽 贵州 山西 广东 河北 西藏 江西 福建 5.1% 5.1% 5.0% 4.9% 4.8% 4.8% 4.7% 4.7% 省份 内蒙古 上海 辽宁 吉林 山东 天津 云南 CPI增长率 4.7% 4.6% 4.6% 4.3% 4.0% 3.6% 3.6% 数据来源：国家统计局《2011年一季度国民经济发展数据统计》

从上表国家统计局公布的2011年一季度居民消费价格指数显示，全国有29个省份的CPI涨幅突破4%，部分地区甚至超过7%。就一季度而言绝大部分地区CPI涨幅超过预期目标。这说明央行所采取的针对稳定物价的货币政策措施的效果并不明显。

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（三）预期通胀压力继续增强。中国社会科学院2011年4月

20日发布的《经济蓝皮书春季号》指出，要把抑制通货膨胀作为宏观调控的首要任务。尽管国家统计局在2011年一月份公布的我国2010年各月的平均通货膨胀率为3.3%，但是从全年来看在逐步上升，甚至在年末时超过5%。从2011年一季度看，伴随着居民消费价格指数的居高不下，货币供应量的不断增长，以及国际发达经济体采取的量化宽松的货币政策，同时还要使我国的国民生产总值保持在8%左右的水平上。在这样的经济大背景下要实现我国通货膨胀率保持在合理区间，显然，就目前央行所采取的货币政策来说很好地控制通货膨胀率的目标很难实现。

（四）国民生产总值（GDP）增长超出预期。在2011年的

《政府工作报告》中明确提出我国GDP增长目标为8%。国家统计局公布的2010年一季度至2011年一季度的GDP增长率分别为11.90%、11.10%、10.60%、10.30%和9.70%。尽管从数据来看GDP增速在逐渐放缓，但这明显高于8%的目标。据中国科学院科学中心专家预测2011年我国经济仍然保持较快的增长速度，GDP增速将达到9.8%左右。这说明2011年的GDP增长很可能超出预期并继续保持快速增长。从这方面来看依靠货币政策调控国民经济增长的效果也不理想。

从上述内容可以看到：央行尽管综合运用加息、法定存款准备金等一系列政策，但所收到的效果并不理想，M2增长率依然很高，CPI连续走高，预期通胀压力继续攀升，GDP增速依然，可见货币政策效果并不明显。

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二、我国货币政策效果不佳的本质原因

在一个国家的金融体制下，货币政策、汇率制度和资本流动是紧密联系的，不能割裂的只看一个方面，而忽视事物之间的本质的必然的联系。同样，要分析我国的货币政策效应为何不尽如人意，可以分析在我国现行金融体制下这三者之间的关系。

我们假设有三个变量M，E，C分别代表货币政策的独立性、汇率制度的稳定性和资本流动性程度，并假设指标是可以连续细分的。根据蒙代尔和克鲁格曼的三元悖论原理，如图1：

资本自由流动(C=1)

浮动汇率(E=0) 货币政策非独立（M=0）

货币政策独立 固定汇率(E=1) (M=1) 资本管制(C=0)

图1 “三元悖论”原理图

在一个经济体中资本的自由流动、独立的货币政策、稳定的汇率制度三者不得兼得，最多同时可以达到两项而放弃一项。则有：

M+E+C≤2 M、E、C∈[0,1]

其中：

M=0表示货币政策不能独立有效实施

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M=1表示货币政策完全独立有效 E=0表示完全浮动的汇率制度 E=1表示完全固定的汇率制度 C=0表示资金流动的完全管制 C=1表示资金的完全自由流动。

我国的汇率制度名为有管理的浮动汇率制度，实为暗盯美元的固定汇率制度，故E=1可以近似成立。则有：

M+C≤1，M、C∈[0,1]

要使得货币政策的独立有效M=1，则必须牺牲资金的流动性即C=0。也就是说，在目前这种汇率制度下，要达到较为理想的宏观调控能力，所能做的便是令C=0即资金流动的完全管制。但是我国改革开放30多年了，且外资对我国经济增长的贡献度有目共睹，我们不可能实行资金流动的完全管制，这样做只会限制我国经济发展的速度和改革开放的力度。显然C=0即资金流动的完全管制这一步棋不能走，我们可以尝试另外的渠道。

如果我国想成为一个经济强国就要求必须力争尽快满足货币政策完全独立有效和资金的自由流动。在模型中，M=1且C=1.也就是说，E=0即完全浮动的汇率制度是我国汇率改革的重要目标。但是完全浮动的汇率制度改革不是一蹴而就的，完全浮动的汇率制度对于金融体系不够完善的发展中国家来说风险较大，目前中国实行完全浮动的汇率制度条件不成熟，因此只能要求E=1，C=1，此时根据条件M=0，即货币政策不能独立有效实施。

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三、 我国货币政策效果不佳的现实原因

显然，影响一国货币政策效应显现的原因除了其深层次的本质原因外，还受各国经济发展水平、市场发育程度以及货币政策执行力度等多种因素的综合制约和影响。我国坚持发展社会主义市场经济，这决定了我国货币政策实施后效果不佳还具有其自身独特的原因。

（一）不同的市场主体对货币政策的反应配合程度不同

不同的市场主体对货币政策的反应配合程度不同导致货币政策效果弱化主要有如下表现：

1、货币政策在商业银行内部的传导过程受阻。在国民经济快速增长的背景下，贷款需求日渐增加，商业银行经营机制也出现微妙变化。一方面，由于商业银行以利润最大化为主要目标，面临经济快速增长和多次加息，银行可能存在放贷冲动。即使受到央行紧缩银根政策的压力，商业银行依然可以采取其他方式来冲销央行货币政策的影响；另一方面，商业银行通过做大贷款总额（分母），同样可以降低不良资产比率，而且比降低不良资产额（分子）来的要容易。所以面对紧缩的政策下，各商业银行任然可能存在放贷冲动，货币乘数的变化不会像想象的那样大。

2、中央银行对其他非银行金融机构缺乏强有力的约束力。其他金融机构受到中央银行的约束力弱，贯彻落实货币政策的意识和动力不强。在金融机构主体呈多元化发展的情况下，中央银行能够直接监督和调控的只有银行、信用社、信托公司等，对证券、保险、投资基金等机构则难以直接发生影响，这些机构的行为是否与中央银行的货

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币政策意图一致，中央银行无力进行直接约束，从而削弱了货币政策的权威性和统一性。

3、企业及居民对央行货币政策的调控不能及时做出反应。企业会根据银行存款利率的变动调整自身的信贷和投资行为。理论上讲，贷款利率上调会收缩企业贷款，从而减少投资。但是在我国，由于体制不同，作为投资主体的企业可以分为国有企业和非国有企业等多种类型。国有企业对货币政策反应较为迟钝，其投资行为与商业银行利率的调整不匹配，传导效率低，而非国有企业对货币政策的反应较为敏感，货币紧缩政策对其投资行为有较强的约束作用。微观主体的另一个重要部分是居民个人。居民根据商业银行存贷款利率的变动调整其储蓄和贷款结构以及消费规模。居民消费行为对货币政策极不敏感，而且我国社会保障体系建设的滞后、对经济前景和个人收入预期的不确定性影响了居民对货币政策信息的理性反应，造成人们预期支出上升，可能产生与货币政策相反的效应。

（二）金融市场发育不成熟使货币政策传导发生扭曲

1、资本市场发展不成熟。一个完整的资本市场是股票、货币、债券等多种金融工具的混合体。而此前，我们把主要注意力放在股票市场，但股票市场发育也不成熟。市场主体规模偏小，缺乏足够的机构投资者，一、二级市场价差过大，投机气氛太浓。股票市场成为各类投资者相互“圈钱”的市场，加之前几年连续多次降息，刺激了居民投入股市的积极性。大量储蓄存款在从商业银行分流出来之后，未能真正注入实体经济的循环达到推动经济增长的目的，相反越来越多

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的资金在股市中沉淀下来，造成股市居高，风险加剧。

2、货币市场发展不完善。我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后。在票据市场发展充分的条件下，中央银行在货币市场上的调节行为不仅导致金融机构做出反应，也会很快传导到企业等实体经济层面。我国票据市场还远没有达到这样的程度。同时我国货币市场参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的“冲力”。发达国家货币市场中包括政府、金融机构、企业、基金以及个人，同时还有不同的市场中介组织。但在我国不同的经济主体被限定与参与不同的子市场，各个货币市场的子市场之间缺乏有机联系，有时甚至出现相反的运动趋势。因此，我国的货币市场其变动尚不能产生足够的影响力。

3、金融市场整体发育不充分。主要表现在金融市场工具种类较少，利率市场化程度不高，使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导受到制约。我国利率形成机制没有市场化，利率是比较缺乏弹性的，它的高低不能及时反映资本市场的供求状况，也不能代表货币资本的真实价格。因而货币政策通过利率等途径来传导其效果可想而知。

（三）相关政策不协调对货币政策形成抑制

目前我国货币政策与财政政策的配合使用正在逐步加强，但仍有许多不协调之处。像美国、英国、日本之类的经济大国，均确定了由货币当局主要负责内部均衡而由财政当局主要负责外部均衡的分工。顺理成章，由于外汇储备更多涉及外部均衡问题，这些国家大都选择

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由财政当局来主导外汇管理的体制，并负责制定汇率政策。近两年我国财政当局和货币当局关于外汇储备管理、汇率管理等问题存在一些不同看法，分工协作已经刻不容缓。其次在兼有经济效益和社会效益的项目上两大政策的配合也不好。社会上的产品有两类，一类是公共品，一类是私人产品。单纯的公共品由财政资金支持其生产，而单纯的私人品则由商业性资金支持其生产。复杂的是大量处于中间状态的“准公共品”，从社会发展趋势来看，具有此类属性的产品越来越多。我国有三家政策性银行，其他国家也有类似的金融机构。这些都是用来处理准公共品“生产”和“提供”的。然而在现实中，与人民相关的准公共产品，无论是规模还是种类，都远远超出这些政策性银行业务的覆盖范围。中小企业发展、居民住房、医疗卫生、教育、环境保护等都是兼有公共性和私人性的产品或服务，因而都需要在财政和货币政策之间保持某种协调配合。商业性资金和财政性资金的交错复杂性以及协调机制的不完善使得财政政策和货币政策的协调配合还不尽完善。

四、 提高我国货币政策效应的策略

根据以上分析，我们应从以下几方面着手加强和优化我国货币政策的效应，使我国货币政策实施后能很好的作用于宏观经济并促使其沿着我们的目标发展。

（一）保持中国人民银行的相对独立性和政策之间的协调性

我国人民银行的货币政策目标一般认为是保持币值的稳定。毫无疑问保持币值稳定其根本目的还是为了我国经济的持久发展。因此货

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币政策目标最终还是要与宏观经济的四大目标保持一致。人民银行制定币值稳定的货币政策应有相对的独立性，不受政府短期行为干扰是有必要的。但同时，货币政策的实施也要得到其他部门的支持和理解，否则，其效果因受其他政策的阻滞而大打折扣。

（二）疏通渠道以提高货币政策的传导效率

就资本市场而言，货币政策传导不畅，深层原因也在于资本市场制度的缺陷。这些制度缺陷导致股价的变动严重偏离上市公司的真实价值，积极的货币政策只能刺激股市的投机，而不能有效地刺激经济的实质性发展。因此，要疏通货币政策资本市场的传导渠道，提高货币政策的传导效率。

（三）完善汇率机制使人民币通过汇率真实反映其价值

汇率政策是货币政策体系的重要部分。现在人民币被低估，对外贸易持续顺差，造成较多贸易摩擦，同时也使我国的外汇管理难度加大，使人民币面临较大升值压力。而国内通货膨胀的问题得不到有效治理。我国货币当局可按照主动性、可控性、渐进性原则，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用。完善有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，考虑放宽对人民币汇率的控制，从而增强利率等价格杠杆的调控作用，以缓解通货膨胀问题。人民币升值，出口减少，进口增加，扩大国内供给，而且也减少了货币供应量，对解决通货膨胀问题有较大帮助。随着中国经济发展，国力增强，金融市场的逐步开放，美元走弱，升值是人民币必然的趋势。或许要人民币一次升值较多会对中国经济和金融稳定造成冲击，但政府可根据中

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国具体国情，让人民币逐步升值，达到人民币真实的价值。提高中央银行执行货币政策的能力。同时，汇率机制的改革将使我国经济更加适应对外开放的需要和货币政策效应的优化。

（四）健全货币政策运行的金融市场环境

这里所指的金融市场包括货币市场和资本市场。中央银行执行货币政策时，货币量的供给通常是通过货币市场来传递的。但是，我国目前金融市场还不完善，货币政策主要不是通过公开市场业务而是通过对商业银行贷款规模和再贷款条件来贯彻，尽管我国很早（1998年1月1日）就取消了对商业银行的贷款规模限制，人民银行货币政策并没有形成有效的利率传导机制，货币政策的执行受到来自商业银行和企业行为的制约。金融市场的完善最终是需要企业真正以利润为追求目标。目前中国利率的变化对储蓄的影响较大而对投资的影响较小，使人感到货币政策通过利率变化来促进经济增长效果不明显。其实，真正的原因还在于我国没有形成有效的货币市场体系。在实际工作中，常常遇到一方面企业有项目借不到资金，另一方面银行资金又不容易带出去。而较完善的金融市场的存在可成为银行与企业之间转化资金的一座桥梁。完善的资本市场同时是判断一个企业好坏的大众场所，通过这一市场，银行很容易对企业的业绩进行评估，从而能够降低银行的贷款风险和监督成本。加强金融市场制度性建设，改善金融资产结构，丰富市场层次与产品种类，培育和发展机构投资者，推动金融市场的协调发展。进一步调动市场主体的积极性和创造性，鼓励通过提供更广泛的金融参与渠道和金融产品供给，拓宽居民收入来

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源，进一步发挥金融在扩大消费中的积极作用。

（五）财政政策与货币政策连动配合提高宏观调控水平 进一步强化财政、货币两大政策“组合拳”联动发挥宏观调控作用。面对经济发展中出现的新问题和新挑战，我国宏观调整政策的未来走向引人关注。财政部门应积极稳妥地推进财税改革，下一步重点就综合运用支出、税收、国债、财政补贴、转移支付等财政政策工具，并与货币政策相协调，加强和改善宏观调整，为经济又好又快的发展创造良好的经济环境。

（六）采取差别性的货币政策措施

采取差别性的货币政策措施，使货币政策能较为平等的作用于不同区域和不同行业经济金融的发展。对发达地区、欠发达地区实施略有区别的货币政策。增加货币政策执行的灵活性，以使货币政策能向重点地区、重点行业略有倾斜。完善地方金融市场，在社会储蓄比较富裕的情况下，应允许发行地方政府债券，扩大企业债券市场，促进储蓄向投资转化，并作为吸引内外资的手段。建立健全县域金融服务体系。在国有商业银行大量撤并基层分支机构的情况下，仅靠农村信用社难以承载起为县域经济服务的功能。人民银行分支机构应通过窗口指导、联合地方政府进行项目推介、加大对农信社的支持力度和组建区域性中小金融机构等形式，建立起为县域经济服务的金融体系及协调机制等。

当然，仅仅凭借货币当局的一己之力显然无法实现我国货币政策的有效实施和国民经济又好又快发展的目标。但是强有力的合理的货

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币政策的实施是其中最重要的一环。因此，我国货币当局必须把准经济发展的脉搏，总结和借鉴过去货币政策执行时所产生的货币政策效应，及时有效地制定和实施富有针对性的货币政策，使我国货币当局所实施的货币政策效应更加优化并以此促进我国经济和社会的和谐发展。

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致 谢

四年的大学生活随着毕业论文的完成就要结束了，当我踏上工作岗位的时候即将面对的是完全不同于校园生活的新旅程。如果说之前的日子是学会如何做人、如何做事、如何认识和理解世界、如何学会感恩，那么，今后的日子我将真正成为一个有用的人，一个能与别人合作或者独立完成任务的人，一个真正懂得世界、懂得感恩并真正付出的人。“穷则独善其身，达则兼济天下”，古训教导我们不做自私人，懂得尽己所能，知恩图报。在毕业论文完成之际，我要感谢我存在的这个世界赋予我的认知和理解；感谢父母给了我机会认识并引导我了解和探知这个世界；感谢十几年来给予我无私帮助的乐传道、精授业、善解惑的老师们；感谢那些在困难和挫折中始终赋予我力量和信念的同学和朋友们。我尤其要感谢王霞老师，作为我的论文辅导老师，在本次毕业论文设计中，王老师认真负责的工作态度，严谨治学的精神和深厚的理论水平都使我受益匪浅。学无止境，无论以后从事什么职业，作为现代生活中的一员，我们无时无刻需要接受新的知识、观点、理念。即便是创造社会价值也仍需要不断补充养分，作为刚刚走出校园的人，我将牢记于心。最后，真诚期待每一个已经出现或者即将出现在我不同人生阶段却在同一条生活轨迹的师长、亲友们，能够始终拥有美好幸福的生活状态、以及一颗热忱探索未知和真理的心，同时也是对我自己未来生活的期望。

孙振兴

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2010年5月10日

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