世联地产:为什么给动态25倍-重申,下一个“蓝标模式”!
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目前公司基本面良好,我们继续维持看好判断。公司已完成全国布局,主要办事机构覆盖四大直辖市,32 个主要中心城市。目前公司处于从资本支出阶段迈入利率体现阶段的核心时期。我们同时看好公司三大创新对公司未来优势的支撑作用:1)大数据平台。基于客户信息的“O2O(Online To Offline)”模式;2)标准化生产。有效绑定大客户,保证服务品质始终如一;3)衍生业务。资产管理和小额贷。公司并非重资产周转类房地产开发商,而是立足人力资源管理、经验输出、承接业务外包的综合服务商。目前公司现金充裕,全国性布局完毕带来公司固定成本稳定。我们重点解释了为什么认为公司可以复制“蓝标模式”,通过兼并收购产业链上下游,实现对产业链的整合和新业务拓展。公司2013 和2014 年EPS预计在0.83 和0.99 元。截至9 月6 日,公司股价在14.84 元,对应2013 和2014 年PE 在17.88 和14.99 倍。公司当前属估值最低的综合服务商,给予2013 年25 倍市盈率,对应股价20.75 元,维持“买入”评级。主要内容:1. 全国化布局完成——从资本开支阶段进入利润回收阶段:目前公司已构建华北、山东、西南和华东四大战略区域,基本覆盖除、*、青海、甘肃和宁夏在内的全国所有区域。目前公司主要办事机构覆盖四大直辖市,32 个主要中心城市。从公司发展来看,我们认为公司全国布局已经顺利完成。此前扩张期所带来的成本支出持续增长将逐步进入平稳期。公司已从资本支出阶段进入利润体现阶段。未来通过保费竞争和兼并收购,如果公司业务量继续扩大,有望进入寡头期。此外从经验数据看,中介分公司分支机构只要保持年均代理费收入在5000 万以上可具备稳定盈利能力并进入规模效益。公司自2010 年开始扩张,2011 年具备5000 万以上盈利能力分支机构仅10 家。目前2013 年仅半年度5000 万以上盈利能力分支机构已有13 年。考虑全年数据,我们认为公司“利润体现期”特征初显。按照目前发展趋势,我们预计公司2013 年有望实现3000 亿代理销售收入,同比增速48%,市占率4.05%;预计2014年有望达到4050 亿上下代理收入,同比增速35%,市占率4.97%(预计2014 年全国商品房销售金额8.15 万亿)。3.三大创新服务模式支撑公司成长:1)大数据平台:基于客户信息的“O2O(Online To Offline)”模式起点。目前国内房地产信息系统提供商主要是搜房和易居克尔瑞。以上两大系统主要搜集开发商信息和房地产宏观数据,并通过把以上数据展示在自身网络平台以吸引购房人买房。以上方式中开发商属于被动等待购房人上门买房。在过去市场销售竞争不激烈,购房人一房难求,*变化不大的时代该类传统O2O 模式确实能有效吸引客户。但是目前市场开始逐步进入信息爆炸,不同区域购房消费差特点异化加大和市场竞争加剧时期,以上被动方式不利于开发商主动了解客户信息并制定战略。与传统电商领域不同,世联与IMB 合作开发客户信息管理系统(CIM)主要立足战略咨询和经纪代销。该系统与此前两大系统的最大差异在于数据源来自购房人,同时引入世联战略咨询和销售平台对数据进行分析后转化给开发商。该创新类O2O 模式的核心依旧在于通过数据平台分析促发线下交易;但核心优势在于开发商可根据区域客户情况主动调整设计和销售战略。在市场竞争不断加剧的未来,世联客户大数据平台将辅助公司具备更强战略咨询和销售推进能力。按照公司一年3000 亿代销额、假设每套房平均销售价格200 万,公司1 年大致可采集15 万组实际成交数据。考虑来访未成交(假设每10 个来访客户可成交1 个)、二手房、租赁客户等,我们预计公司该系统一年大致可收集近150 万组购房人信息。考虑目前世联地产全国布局地位,三到五年后该数据平台将成为公司发展利器。公司目前已全面引入新巴克“围裙制度”,并获得较好成效。每位员工(中层以下,包括案场经理)在入职前都会收到口袋手册,里面包括所有与其业务相关的制度、流程、操作办法,所有一切完全标准化。员工入职后不会感到困惑,所有可能遇到的问题查找手册都可以找到解决途径和方法。以上手册与世联文化和公司体系框架牢牢结合。员工跳槽可以拿走手册,但是手册中的操作流程和企业精神无法在世联以外企业生根。目前万科、恒大、招商等越来越多企业都在努力构建标准化生产流程。世联所采取的标准化可以和开发商有效对接,在任何城市都享受世联同等品质的优质服务。标准化已成为公司*客户的重要优势。3)衍生业务初具规模:资产管理和小贷业务。公司资产管理业务主要定位中高端商业和高端住宅,包括物业管理、写字楼租赁、行政外包等。公司已收购安信行和青岛雅园等物业公司。目前国内物业管理中住宅市场规模大约400 亿,非住宅800 亿。未来物管规模大约在1500 亿上下。从净利率看,住宅物管利率在3-5%,综合业务5-7%,写字楼在8-10%上下。从对CBRE 在国内业务收入构成看,物管收入占20%,叠加租赁、评估、行政外包和金融业务(大宗交易)四项占80%。但是以上三项完全是机遇庞大的物管规模而衍生的。公司希望能够通过进入高端物管业务,抢占高端物业市场。公司小额贷主要为支持世联地产一手房代销业务。目前小额贷的主要营业范围集中在支持首付款不够的人买房。由于购房人相关征信工作可以借助银行体系,因此公司小额贷风险小,获利回报程度高。4.未来将复制“蓝标模式”:公司并非重资产周转类房地产开发商,而是立足人力资源管理、经验输出、承接业务外包的综合服务商。目前公司现金充裕,全国性布局完毕带来公司固定成本稳定。我们认为公司未来发展将复制资本市场“蓝标模式”,通过兼并收购产业链上下游,实现对产业链的整合和新业务拓展。目前公司的并购主要分为三种类型,包括行业型并购、资源型并购和能力型并购。行业型并购主要立足产业链上下游扩张,追求协同效应;资源型并购主要为获取对方在区域内的战略优势,大多是并购竞争对手,实现区域内垄断;能力型主要是整而不合,通过不同品牌运营实现业务扩大。2)世联地产具备“蓝标模式”品质。目前世联已经通过兼并收购世联信贷、盛泽担保、安信行、雅园实现对小额贷、担保、物业行业的上下游拓展。按照全球中介行发展规律,公司未来拓展方向还应包括评估行、设计院、商业运营团队等。资源并购方面公司此前收购济南信立怡高和武汉经天纬地,实现对山东和武汉的扩张。我们认为公司传统经纪业务发展稳定,将为未来兼并收购产业链上下游,实现对产业链的整合和新业务拓展提供支持。5. 看好,重申中介行估值“三段论”:我们在2013 年8 月25 日报告《看好,公司进入中介行估值三段论第二阶段》中正式提高公司评级至“买入”。目前公司基本面良好,我们继续维持看好判断。世联地产报告报告中首次提出中介行估值三段论观点;认为公司未来估值提升来自以下三点:1)代理业务超预期增长(对应动态10-15 倍估值,类似成长地产股)、2)毛利率提升、代理结算周期和代理收费平均费率平稳,以及开始并购产业上下游公司(对应动态15 到25 倍估值,类似成长股)和3)新兴业务平台(资产管理、金融等)规模效应体现(对应动态25 到35 倍估值,类似优质永续现金流公司)。目前公司已进入第二阶段,当前基本面实质改善将带来估值提升。6.投资建议:维持 “买入”评级。我们在2013 年8 月25 日报告《看好,公司进入中介行估值三段论第二阶段》中正式提高公司评级至“买入”。目前公司基本面良好,我们继续维持看好判断。公司已完成全国布局,主要办事机构覆盖四大直辖市,32 个主要中心城市。目前公司处于从资本支出阶段迈入利率体现阶段的核心时期。我们同时看好公司三大创新对公司未来优势的支撑作用:1)大数据平台。基于客户信息的“O2O(Online To Offline)”模式;2)标准化生产。有效绑定大客户,保证服务品质始终如一;3)衍生业务。资产管理和小额贷。公司并非重资产周转类房地产开发商,而是立足人力资源管理、经验输出、承接业务外包的综合服务商。目前公司现金充裕,全国性布局完毕带来公司固定成本稳定。我们重点解释了为什么认为公司可以复制“蓝标模式”,通过兼并收购产业链上下游,实现对产业链的整合和新业务拓展。预计2013 年1-9 月业绩增长80%-120%。公司2013 和2014 年EPS 预计在0.83 和0.99 元。截至9 月6 日,公司股价在14.84 元,对应2013 和2014 年PE 在17.88 和14.99 倍。给予公司2013 年25 倍市盈率,对应股价20.75 元,维持“买入”评级。风险提示:行业面临加息和**两大风险。
