资管新规下私募基金“明股实债”的法律风险
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“明股实债”模式在私募基金领域内运用广泛，但其法律风险正逐渐引起关注。该模式在形式上体现为股权融资，但在权利义务与风险承担上更接近于债权融资。早期房地产企业通过股权质押或不动产抵押获取贷款，随着监管加强，私募基金成为主要融资渠道之一。私募基金通过购买股权或增资并设定特定条件，安排大股东回购或第三方转让，实现本金和收益退出。
一、明股实债的运作特征
“明股实债”在不同监管体系中定义略有差异，银监体系将其定义为“带回购条款的股权性融资”，G06报表中则属于非标准化债权资产。中基协在2017年发布的定义更为全面，包括回购、对赌、定期分红等，强调投资回报不依赖企业经营业绩，而是约定固定资金回报。投资方一般不参与目标企业经营管理，仅对重大事项有否决权。
二、资管新规对明股实债的质疑
私募基金不具备放贷资质，明股实债模式使其在监管中得以规避，成为私募基金运作的常见方式。2017年中基协负责人明确指出，基金与信贷性质不同，不能保底保收益，明股实债产品违反受托管理原则。2018年，中基协发布《备案须知》，禁止不属于私募基金范畴的明股实债产品备案。
三、对明股实债的法律认定
明股实债的法律关系存在分歧，司法机关在认定附期限的股权回购时，依据缔约目的和商业实质作出判决。附条件的股权回购与附期限回购有所不同，前者基于特定经营状况，后者则为固定回报，对这类案件的判决具有多样性。
四、明股实债纠纷案例分析
联大集团与安徽省高速公路控股集团的案例中，承认了资本运作形式的合法性，但此案具有特殊性，主要涉及国有企业之间的融资。新华信托与港城置业的案例中，最终认定争议金额为股权投资，驳回了信托公司的债权请求。重庆高院的案例则否定了明股实债的约定，认为江峰房地产公司对新华信托不负有支付义务。
五、结语
在资管新规和中基协文件的背景下，私募股权投资基金的债权业务全面受限。明股实债模式因其法律关系不明确而面临挑战，投资风险增加。对私募基金而言，需探索合规的投资路径，控制风险，适应监管要求。
